文 | 讀懂財(cái)經(jīng) 楊揚(yáng)
編輯 | 夏益軍
核心資產(chǎn)泡沫破滅的三年，消費(fèi)龍頭是一路俯沖下來的。連茅臺本尊都跌去了30%，其他消費(fèi)茅，大跌7成的比比皆是。
但農(nóng)夫山泉是個(gè)例外，今年5月份前，它只比曾經(jīng)的市值高點(diǎn)跌去25%，比茅臺還抗跌，是最具韌性的消費(fèi)股。
但5月過后，又是另一番局面了。近三月，農(nóng)夫山泉市值急速下跌了1/3。發(fā)生了什么？農(nóng)夫山泉是下一個(gè)倒下的消費(fèi)茅嗎？
本文持有以下觀點(diǎn)：
1、賣水的生意變了。定價(jià)權(quán)+強(qiáng)運(yùn)營，使農(nóng)夫山泉毛利率高達(dá)59.5%。但5月上線的綠瓶水發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)，把自己的利潤打了下來，有研報(bào)預(yù)計(jì)農(nóng)夫山泉上半年，凈利潤下跌4.6%。
2、有拉低品牌溢價(jià)的隱憂。消費(fèi)品投資理念排序是，產(chǎn)品力不如渠道力，渠道力不如品牌力。品牌力最直接的體現(xiàn)就是堅(jiān)挺的價(jià)格。很多品牌的頹勢往往是從價(jià)格失衡開始的。
3、不會成為又一個(gè)倒下的消費(fèi)茅。消費(fèi)下行初，很多消費(fèi)茅抄日企答案，提價(jià)保業(yè)績。但沒保住，加深了股價(jià)跌幅。而農(nóng)夫山泉找到了無糖茶增量市場，仍然保住了成長性。
/ 01 / 賣水的生意變了
港股+消費(fèi)，當(dāng)這兩個(gè)標(biāo)簽集中在一家公司身上，這家公司的估值大概率不會好看。
農(nóng)夫山泉是個(gè)意外，港股大幅下挫加上消費(fèi)大盤“量價(jià)齊跌”的大背景下，農(nóng)夫山泉估值長期給到50倍以上（2020/9月至2023年）。
撐起高估值的一大核心是，定價(jià)權(quán)+強(qiáng)運(yùn)營，給它帶來的超強(qiáng)盈利能力。2023年農(nóng)夫山泉凈利潤同比增長42.19%，毛利率高達(dá)59.5%。
定價(jià)權(quán)來自“天然水”定位，市面上大部分瓶裝水是純凈水，純凈水來自自來水，天熱水來自大自然，定價(jià)底氣自然足。
強(qiáng)運(yùn)營是讓農(nóng)夫就算只比純凈水貴一點(diǎn)，也能賺大錢。
天然水售價(jià)低，運(yùn)輸成本高，有“500公里運(yùn)輸半徑”的理論，即定價(jià)2元的水，銷售地離生產(chǎn)地超過500公里，公司就只能給高速收費(fèi)站和加油站打工。所以昆侖山主攻5元以上，壓根不坑窮人。
農(nóng)夫山泉十二個(gè)水源地均勻分布了全國主要消費(fèi)市場，完美契合了“500公里運(yùn)輸半徑”，就算兩塊賣，利潤也不會被運(yùn)輸成本吃掉?，F(xiàn)在水源地限制開采，競對想花錢買出農(nóng)夫的效果也不可能了。
定價(jià)權(quán)+強(qiáng)運(yùn)營，農(nóng)夫山泉一直躺著賺大錢，沒人能威脅它的利潤，除非它自己。
輿論影響了農(nóng)夫山泉銷量，久謙中臺數(shù)據(jù)顯示，農(nóng)夫山泉上半年受娃哈哈創(chuàng)始人去世所引發(fā)的輿論事件影響，上半年銷售未達(dá)目標(biāo)。
但娃娃時(shí)間主要影響在3-4月，農(nóng)夫山泉5月還創(chuàng)了近三年的股價(jià)新高。5月后，農(nóng)夫山泉股價(jià)才急速下跌1/3。
說明把股價(jià)拉下來的是它自己，為了刺激銷量。農(nóng)夫山泉5月上線綠瓶水很快掀起價(jià)格戰(zhàn)。618，農(nóng)夫山泉官方旗艦店綠瓶純凈水12瓶裝的售價(jià)，平均每瓶0.82元，遠(yuǎn)低于娃哈哈、怡寶。
價(jià)格戰(zhàn)能不能把份額搶下來不好說，但自己的利潤大概先下來。麥格理7月發(fā)布的研報(bào)預(yù)計(jì)農(nóng)夫山泉上半年，凈利潤則可能因?yàn)榇黉N和補(bǔ)貼銷售渠道而跌4.6%。
市場先跌為敬，除了擔(dān)心價(jià)格戰(zhàn)把利潤拼下來，也擔(dān)心把紅瓶水的品牌溢價(jià)拼掉。
/ 02 / 拉低品牌溢價(jià)的隱憂
消費(fèi)品投資理念排序是，產(chǎn)品力不如渠道力，渠道力不如品牌力。
品牌力最直接的體現(xiàn)就是堅(jiān)挺的價(jià)格。很多品牌的頹勢往往是從價(jià)格失衡開始的。如雅詩蘭黛。
兩大化妝品龍頭，歐萊雅營收還在創(chuàng)新高，但雅詩蘭黛已經(jīng)連續(xù)7季度營收下滑。原因正是，雅詩蘭黛經(jīng)常打折，當(dāng)消費(fèi)者對300元的小棕瓶習(xí)以為常，誰還會為商場專柜和旗艦店里的正價(jià)商品買單？
農(nóng)夫山泉清楚品牌的重要性，所以新推了綠瓶水打價(jià)格戰(zhàn)。
在一些人看來，農(nóng)夫山泉用一個(gè)新推出、零銷量的產(chǎn)品猛打價(jià)格戰(zhàn)，是將田忌賽馬策略玩得爐火純青，綠瓶水搶下來份額，還沒傷害到紅瓶水的品牌。
這個(gè)說法是一種可能性，走的好，農(nóng)夫山泉可能靠成本優(yōu)勢壓垮別人，市占率繼續(xù)提升。但也有風(fēng)險(xiǎn)，可能會分流農(nóng)夫山泉紅瓶水銷量，把它的品牌溢價(jià)往下拉一步。
類似的事情也很常見，理想L6上市后，最先打的不是別家產(chǎn)品，而是把自家L7的銷量打了下來。
雖然L6比L7的尺寸小一些，還做了一些減配，但L6發(fā)布后，靠著比L7便宜7萬的價(jià)格，理想L6首先將L7的周銷量從3000打到了2000左右。
回到農(nóng)夫山泉，綠瓶水雖然屬于純凈水，相當(dāng)于對紅瓶水的天然水做了減配，但8毛一瓶還是比2元1瓶便宜了不少，價(jià)格吸引力夠大。
尤其是消費(fèi)者買水，很多人靠的是“順手一拿”的便利性，當(dāng)新產(chǎn)品，跟老產(chǎn)品擁擠在一個(gè)渠道，一個(gè)經(jīng)銷商手上，去爭奪同一批消費(fèi)者的局面。綠瓶水能不能分流紅瓶水銷量有很大疑問。
以史為鏡可以正衣冠，相比消失在歷史長河中的各種各樣的飲料，最長生命周期的飲料單品可口可樂誕生的百年間幾乎沒有大的產(chǎn)品迭代就一直暢銷全球。
少有的一次意外是，1985年可口可樂面對百事的步步緊逼，宣布不在生產(chǎn)舊可樂，而是采用新配方和新名字。隨后遭遇銷量滑鐵盧，回歸經(jīng)典產(chǎn)品后，可口可樂才開始撥亂反正。
這樣看，對于消費(fèi)品而言，產(chǎn)品創(chuàng)新更應(yīng)該放在新產(chǎn)品上，面對有核心且成名已久的基本面產(chǎn)品，還是少折騰。畢竟品牌忠誠和用戶粘性是消費(fèi)品最大的護(hù)城河，多折騰有時(shí)候會弱化心智。
現(xiàn)在遇到危機(jī)的農(nóng)夫山泉會是下一個(gè)倒下的消費(fèi)茅嗎？
/ 03 / 不會重蹈其它消費(fèi)茅的覆轍
過去三年，消費(fèi)龍頭一路俯沖，大跌7成的消費(fèi)茅比比皆是。
但農(nóng)夫山泉是個(gè)意外，如果不算今年5月后的急速下跌，它只比曾經(jīng)的市值高點(diǎn)跌去25%，是最具韌性的消費(fèi)股。
眼下，雖然農(nóng)夫山泉陷入價(jià)格戰(zhàn)，股價(jià)快速回撤，但長期看，農(nóng)夫山泉很難像其他消費(fèi)茅一樣大跌7-8成。
與其他消費(fèi)空頭最大的不同是，農(nóng)夫山泉仍有較強(qiáng)的成長性。
消費(fèi)遇冷后，很多消費(fèi)龍頭增長承壓，23年海天、金龍魚營收同比下降4.1%、2.3%。但農(nóng)夫山泉營收同比增長28.36%。
農(nóng)夫山泉逆勢增長的核心是發(fā)揮了消費(fèi)品渠道場景復(fù)用的優(yōu)勢。即借助已經(jīng)開拓的渠道，銷售越來越多的新品類。
靠著瓶裝水打下來的渠道，農(nóng)夫山泉的茶飲料已成為拉動(dòng)公司增長的引擎，茶飲料營收占比已經(jīng)從2020年的13.5%提高到2023年的29.7%。
實(shí)際上，渠道場景復(fù)用是每個(gè)消費(fèi)龍頭都能做的事，比如，海天借助醬油打下的渠道，相繼開發(fā)了蠔油和醬料。
但不同的是，大部分消費(fèi)龍頭延伸的產(chǎn)品仍屬于是舊戰(zhàn)場的存量產(chǎn)品，而農(nóng)夫山泉押注的是是有增量的潛力產(chǎn)品。
早在2021年，農(nóng)夫山泉便推出東方樹葉，一度成為消費(fèi)者口中最難喝的飲料，前期銷量也撲街過，但仍堅(jiān)持培育品牌。
直到健康概念興起，無糖茶異軍突起，過去5年復(fù)合增速高達(dá)20%以上。農(nóng)夫山泉也借力獲得了高增長。
農(nóng)夫山泉也為國內(nèi)消費(fèi)龍頭度過經(jīng)濟(jì)周期提供了參考。
經(jīng)濟(jì)調(diào)整初期，國內(nèi)消費(fèi)品龍頭走的路子多少有點(diǎn)類似日本的高端化升級。如日本“海天”，龜甲王面對經(jīng)濟(jì)下行后，通過高端化提價(jià)（其產(chǎn)品比同類產(chǎn)品價(jià)格高出30%），保持了3%-8%的營收增速。
國內(nèi)消費(fèi)龍頭海天、金龍魚也在近兩年向上調(diào)價(jià)，但效果不明顯，公司營收還是出現(xiàn)了負(fù)增長。本質(zhì)上，雖然同樣遭遇了經(jīng)濟(jì)周期，但人均收入水平不同，國內(nèi)消費(fèi)龍頭很難現(xiàn)抄答案。
對于當(dāng)下的消費(fèi)茅們而言，破局的最好方式是盡快找到自己的東方樹葉。