文｜公司研究室酒業(yè)組 淮上月
屋漏偏逢連夜雨。
這兩天，剛剛遭遇了黃牛甩貨，導致批發(fā)價下跌的貴州茅臺（600519.SH），又因為國際投行瑞銀證券下調評級，股價坐了一回過山車。
自7月22日起，貴州茅臺的股價隨著大盤走低，連收幾根陰線。
7月29日，瑞銀證券發(fā)布了一份研報，將貴州茅臺、五糧液（000858.SZ）、瀘州老窖（000568.SZ）和洋河股份（002304.SZ）的評級從買入下調至中性。這家券商稱，預計2023-2025年覆蓋的白酒企業(yè)平均每股收益復合年均增長率將從2020-2023年的19%放緩至8%。
消息一出，白酒股聞風而跌，貴州茅臺股價也跌穿1400元。
7月30日，貴州茅臺股價繼續(xù)放量下跌，盤中創(chuàng)出年內新低。
7月31日，貴州茅臺略微低開后，股價即快速上攻，當天收于1421.28，重新站上1400元。
顯然，在大盤處于3000點以下，貴州茅臺股價處于1400元附近時，市場場分歧明顯加劇。有機構認為，高端白酒后續(xù)價格將繼續(xù)承壓；也有投資者看到機會，這兩天在趁機買入。
那么，究竟怎么看待瑞銀證券這時候對貴州茅臺的估值評價？那些二季度大幅減持茅臺的基金，這波操作有沒有道理？
瑞銀看空茅臺的理由：社會庫存偏高，大約14-15個月的銷售額
瑞銀證券這份名為《中國白酒行業(yè)，茅臺“社會庫存”的去庫存化會導致行業(yè)進一步降級嗎？》的報告發(fā)布于7月26日。這份報告的操刀者，乃瑞銀大中華消費品行業(yè)主管彭燕燕。
在接受媒體采訪時，彭燕燕表示，希望大家能夠理性看待報告和行業(yè)。
這位分析師稱，報告覆蓋的是7家白酒公司，并不是整個白酒行業(yè)，更多想表達的是對2025年白酒企業(yè)盈利的一個預測，是基于目前瑞銀對宏觀經(jīng)濟及行業(yè)供給層面做出的判斷。
彭燕燕認為，從需求層面來說，比如高端白酒，會受到宴席、商務和私人之間的送禮等需求不足的影響。根據(jù)監(jiān)測，可以看到頭部白酒企業(yè)的電商平臺銷售，在二季度出現(xiàn)環(huán)比下降。供給層面，在過去近十年的時間里，有些需求被作為投資而囤積，也就是“社會庫存”。
“我們估計2016-23年茅臺酒銷售中14-15個月的貨量為囤積的社會庫存，平均持有成本為2,079元/瓶，比當前價格低10%左右。若行業(yè)龍頭未能控制供應(盡管需求疲軟)，我們的悲觀情景顯示到2025年底，茅臺/五糧液的批發(fā)價可能從當前水平下跌50%/17%，2026年將企穩(wěn)，2026年前五大白酒公司的盈利總額可能比2023年水平低11%?！?/p>
彭燕燕說，假設這些潛在社會庫存在2025年集中釋放，再疊加此前的宏觀因素，極端情形下最悲觀的情況，可能會導致頭部酒企的批發(fā)價格下滑。這種極端的下滑，和2013至2015年的行業(yè)情況，非常類似。
值得提醒的是，瑞銀證券假設的是“這些潛在社會庫存在2025年集中釋放”，但業(yè)內人士認為，這種情況大概率不會出現(xiàn)，貴州茅臺這些年來形成的某種金融屬性，不會一夕之間改變，相當一部分茅臺依舊會被“收藏”。
彭燕燕也認為，中國作為人情社會，白酒需求具有韌性。無論從歷史還是分析師判斷來看，未來白酒頭部企業(yè)仍可以保持較穩(wěn)定的增長。
面對唱空：茅臺沉默五糧液發(fā)聲，53%經(jīng)銷商選擇"先保住現(xiàn)金流"
前幾年，國內頭部白酒熱衷于提高市場份額，在積極營造高端品牌的同時，往經(jīng)銷商那里也塞了太多的貨，造成大量積壓。而經(jīng)銷商資金壓力大，為了周轉，甚至賠本出貨，從而導致部分高端白酒出現(xiàn)價格倒掛。
客觀而言，瑞銀證券只不過是把業(yè)內對白酒庫存的擔憂，用數(shù)字量化后，直率地說了出來。這家外資券商，不像國內分析師團隊，顧忌方方面面的利害關系，第一個把高端白酒社會庫存高，這個圈內人都知道的行業(yè)“秘密”大白于天下。
瑞銀證券對白酒上市公司評級的調降，涉及7家白酒企業(yè)。面對唱空，大多數(shù)白酒公司都像貴州茅臺一樣保持沉默，只有五糧液在回復媒體時，做出了一些回應。
五糧液投資者關系部相關人士回復媒體稱，對瑞銀證券報告有所了解："股價受到多因素驅動，個人理解是沒有辦法將一、兩天股價波動完全歸因到某個事項。"
這位人士表示，目前整體白酒板塊表現(xiàn)不太好，最核心的要素還是目前消費整體是弱復蘇，這是一個比較大的驅動因素。
對于批價，上述人士表示，目前五糧液在批價上表現(xiàn)是比較好的，前段時間市場對優(yōu)質白酒批價比較擔憂，但是目前五糧液批價十分堅挺，公司目前經(jīng)營策略是控量挺價。據(jù)這位人士稱，目前從市場了解，五糧液整體批價在940元—950元之間。
不過，就白酒行業(yè)整體而言，今年上半年白酒動銷并不佳。
中國酒業(yè)協(xié)會發(fā)布的《2024中國白酒市場中期研究報告》顯示，有80%的酒商認為上半年市場遇冷。行業(yè)環(huán)境變化導致渠道經(jīng)營意愿謹慎，有53%的經(jīng)銷商選擇"先保住現(xiàn)金流"，27%的流通渠道經(jīng)營者把“利潤為王”放在首要位置，只有20%的經(jīng)銷商選擇擴大規(guī)模。因此，以價換量——主動下調價格促進成交，推動資金回籠成為不少經(jīng)銷商的首選策略。
基金倉位：二季度多家減持茅臺，招商中證白酒指數(shù)(LOF)A持倉前10增8減2
其實，早在瑞銀這份白酒報告出來前，國內部分公募基金就開始減持白酒。
二季報顯示，多位知名基金經(jīng)理對貴州茅臺大量減持。比如，蕭楠的易方達高質量嚴選三年持有、焦巍的銀華富裕主題、勞杰男的匯添富價值精選、王崇與張雪蓉的交銀精選等，貴州茅臺已消失在上述基金的十大重倉股名單中。
不過，公司研究室認為，從對白酒的中長期投資看，更值得參考的也許是侯昊在管的招商中證白酒指數(shù)(LOF)A，自2016年成立以來，這只基金在白酒倉位上的增減，基本上都踩對了市場節(jié)點。
對于頭部白酒公司，這家基金二季度并沒有一味減倉，而是有增有減。
數(shù)據(jù)顯示，相較于一季度，侯昊增持了貴州茅臺，持股增加6.94萬股；五糧液減持了101.29萬股；瀘州老窖增持了453.98萬股；山西汾酒（600809.SH）減持了273.18萬股；洋河股份增持了468.62萬股；古井貢酒（000596.SZ）增持了136.75萬股；今世緣（603369.SH）增持了445.22萬股；口子窖增持了278.89萬股；迎駕貢酒（603198.SH）增持了185.33萬股；舍得酒業(yè)（600702.SH）增持了46.02萬股。
在二季報中，侯昊坦言：“中證白酒指數(shù)二季度下跌 16.63%,運作上保持了一定程度的穩(wěn)定，基本完成了對基準的跟蹤。在目前環(huán)境下白酒龍頭公司將更致力于穩(wěn)定、健康、可持續(xù)發(fā)展；很多公司都提出了堅定走高端化的路線，做難而正確的事情顯得尤其重要。白酒行業(yè)依然維持著穩(wěn)健的增長態(tài)勢，盡管增速相對于前幾年來說有所放緩?！?/p>