溢價近22倍！近日，聯(lián)創(chuàng)光電(600363.SH)的一次股權(quán)收購引發(fā)上交所監(jiān)管工作函。

8月5日，聯(lián)創(chuàng)光電公布，公司分別與電子集團(tuán)、共青城智諾嘉簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，其中：公司擬以現(xiàn)金35,680.00萬元收購電子集團(tuán)持有的聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)8%股權(quán)，擬以現(xiàn)金13,380萬元收購共青城智諾嘉持有的聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)3%股權(quán)。

聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)主要面向市場提供基于高溫超導(dǎo)磁體技術(shù)的高端電工裝備，是專業(yè)高溫超導(dǎo)磁體應(yīng)用技術(shù)綜合性解決方案提供商。

本次交易最終按《資產(chǎn)評估報告》評估結(jié)果557,500.00萬元的80%（即446,000.00萬元）作為本次交易計價基礎(chǔ)。據(jù)此計算，聯(lián)創(chuàng)光電收購聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)合計11.00%股權(quán)交易對價為4.9億元，與聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)11.00%股權(quán)對應(yīng)的凈資產(chǎn)賬面值2138.83萬元相比溢價率為2193.78%。

聯(lián)創(chuàng)光電與聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)的實控人都是伍銳，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。因此，本次交易的大幅溢價不得不讓人警惕。

小公司的“大業(yè)績”

財務(wù)角度看，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)業(yè)績體量很小。

聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)2023年營收為7540萬元，扣非后凈利潤為675萬元，2024年第一季度，公司業(yè)績也并未有太大起色，營收和扣非后凈利潤分別為869萬元和-297萬元。

天眼查信息顯示，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)2023年工商年報顯示的參保人數(shù)是25人，控股子公司四川潤雨石能源科技有限公司參保人數(shù)為5人，兩者合計30人。

對于未來業(yè)績，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)的交易對手方頗有信心，給出的承諾凈利潤是2024年-2026年合計審計歸母凈利潤不低于6億元。

截止目前，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)在手訂單49,204萬元，框架協(xié)議訂單金額約 111,510萬元，正在跟蹤的意向客戶及金額預(yù)計8,150萬元，這也許是其交易對手方的信心來源。

估值方法偷梁換柱

針對聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)當(dāng)前體量小，未來業(yè)績有高增長預(yù)期的情況，如何給予公允的評估價值是市場關(guān)注焦點。

為證明此次交易估值的合理性，聯(lián)創(chuàng)光電在公告中指出，標(biāo)的公司未來三年業(yè)績對賭6億，平均凈利潤為2億，本次擬交易價格市盈率為 22.3倍，低于可比交易案例對應(yīng)市盈率平均水平34.78倍-58.67倍（剔除異常高的 221.52倍）。

這一簡單粗暴的比較方法顯然有失公允，首先對比A股公司的市盈率都是基于2023年或過去12個月的凈利潤計算得出，只有聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)公司的市盈率是基于未來業(yè)績計算得出。

根據(jù)公司給出的盈利預(yù)測，2024年到2026年，其收入將從3.3億元增長至21.3億元，每年業(yè)績都要翻數(shù)倍增長。公司要實現(xiàn)所謂的“平均2億元”的凈利潤，可能要到2026年，2024年和2025年凈利潤或都達(dá)不到2億元。換句話說，公司是在用2026年的凈利潤與其他A股的2023年凈利潤相比，且聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)作為非上市公司，應(yīng)當(dāng)存在流動性折價。

沒有打款的“第一大客戶”

另外值得注意的是，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)在2024年預(yù)測的3.3億收入中，有2.9億元來自超導(dǎo)磁控單晶爐。而公司過去銷售的超導(dǎo)磁控單晶爐，很有可能尚未收到貨款，在此基礎(chǔ)上就預(yù)計未來超導(dǎo)磁控單晶爐收入大幅增長，實際并不扎實。

聯(lián)創(chuàng)光電2023年底應(yīng)收賬款為6040萬元，當(dāng)年銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金僅為2523.5萬元，也就是說，公司2023年的7540萬元收入中大部分還沒有收到貨款。

聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)的應(yīng)收賬款主要來自一家公司，即寧夏旭櫻新能源科技有限公司（以下簡稱“寧夏旭櫻”）。2023年底，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)對寧夏旭櫻的應(yīng)收賬款有6020萬元。到2024年一季度末，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)對寧夏旭櫻的應(yīng)收賬款進(jìn)一步增長到6787.5萬元。

寧夏旭櫻是聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)在超導(dǎo)磁控單晶爐這一產(chǎn)品上的主要合作伙伴，這是一種基于高溫超導(dǎo)技術(shù)的新型單晶爐。從目前的披露信息看，寧夏旭櫻甚至有可能是聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)在超導(dǎo)磁控單晶爐的唯一合作伙伴。

寧夏旭櫻為新三板公司盈谷股份（830855）的全資子公司。盈谷股份2023年營業(yè)收入為6億元，其中3.16億元來自晶體生長品，即寧夏旭櫻新能源科技有限公司的主營業(yè)務(wù)，這樣的體量在光伏領(lǐng)域?qū)嵙H屬于“腰部”。聯(lián)創(chuàng)光電在業(yè)務(wù)拓展初期選擇實力較弱的客戶“嘗鮮”可以理解，但在目前的光伏大環(huán)境下，頭部企業(yè)尚且巨虧，這些腰部公司生存狀態(tài)可想而知，這批貨款能否收回仍有懸念，已簽訂單的未來履約能力也存在不確定性。

過去業(yè)績水分極大

事實上，要實現(xiàn)承諾凈利潤，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)不是沒有業(yè)績調(diào)節(jié)空間。

從2023年利潤表來看，公司當(dāng)前產(chǎn)品毛利率并不高，不到17%，當(dāng)然這可以解釋為公司生產(chǎn)尚不具備規(guī)模效應(yīng)。公司2023年盈利的秘密在于對研發(fā)費(fèi)用的處理，僅為43萬元。

從研發(fā)費(fèi)用細(xì)項看，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)的研發(fā)人員工資一律沒有計入研發(fā)費(fèi)用。研發(fā)費(fèi)用中列支的僅有直接材料和折舊費(fèi)。

顯然，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)將研發(fā)費(fèi)用幾乎全部資本化處理了，在資產(chǎn)負(fù)債表的開發(fā)支出一欄，期末余額為2827.6萬元，本期增加值為876萬元。也就是說，如果將876萬元開發(fā)支出費(fèi)用化處理，公司2023年業(yè)績將轉(zhuǎn)虧。

此外，在其他應(yīng)收款中，上海磁迪科技有限公司的720萬元的賬齡已經(jīng)達(dá)到1-2年，而上海磁迪是聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)的參股子公司，亦屬于關(guān)聯(lián)交易。

高溫超導(dǎo)行業(yè)正處于產(chǎn)業(yè)化爆發(fā)的前夜，資本市場給予一定溢價是可以理解的。但在一二級市場較冷的當(dāng)下，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)報出的這一估值顯然是過于“火爆”了。