“艱難困苦，玉汝于成”化用自北宋張載的《西銘》，在他的作品中，這句話的知名度遠不如激勵了所有讀書人的橫渠四句。大多人初讀時亦不覺有異，可但凡經(jīng)歷過一輪完整的行業(yè)周期，就會發(fā)現(xiàn)這句話概括了幾乎所有穿越周期贏家的共性。

萬物皆周期，在轟轟烈烈的繁榮期，只要身處時代上升的電梯，無論什么姿勢，總能實現(xiàn)增長的結(jié)果。當(dāng)行業(yè)周期開始下行，艱難困苦便接踵而至，被殘酷出清是大部分平庸公司的終局。

能夠在下行期直面艱難，并趟過困苦，繼續(xù)走向成功的公司，才是行業(yè)里真正具有阿爾法價值的公司，藥明康德就是這類公司的典范。過去五年CXO行業(yè)潮起潮落，艱難困苦從未消失，而藥明康德始終保持穩(wěn)健經(jīng)營，無懼周期波動，不斷鞏固著行業(yè)龍頭的位置。

艱難困苦

CXO行業(yè)近兩年面臨的業(yè)務(wù)艱難是空前的，既遭遇了國際環(huán)境的變化，又經(jīng)歷了行業(yè)周期性的波折，還疊加了美聯(lián)儲加息周期的壓制，三重壓力中的每一重都對CXO行業(yè)發(fā)展有著不小的影響。

國際環(huán)境的變化是最重要的宏觀話題，大眾談及如今的國際環(huán)境，腦中的第一反應(yīng)基本就是“脫鉤斷鏈”、“小院高墻”等詞匯。過往效率至上的理念受到供應(yīng)鏈安全的沖擊，即便脫鉤會抬高總經(jīng)濟的運行成本，全世界對于“逆全球化”的討論依然甚囂塵上。

重建全球供應(yīng)鏈?zhǔn)且豁椑щy且漫長的任務(wù)，絕大部分公司仍然秉承著效率第一的宗旨。但對CXO這類深度參與全球分工的行業(yè)而言，“逆全球化”在情緒上的負面影響是不言而喻的。

宏觀層面的承壓之外，CXO中觀行業(yè)的景氣度也不樂觀。疫情期間，海量新冠商業(yè)化的訂單，讓行業(yè)迎來了前所未有的繁榮，CXO景氣度陡升，甚至成了很多基金必配的細分方向之一。

隨著新冠相關(guān)業(yè)務(wù)的“潮水”退去，很多CXO公司猛然發(fā)現(xiàn)，前兩年的業(yè)績高速增長再難復(fù)現(xiàn)，更有甚者，出現(xiàn)了營收同比腰斬的慘況。

CXO景氣度不僅受新藥研發(fā)周期的影響，也與美聯(lián)儲的貨幣政策息息相關(guān)。越是緊縮的貨幣環(huán)境，行業(yè)下游客戶Biotech越難拿到融資，從而影響CXO公司的訂單數(shù)量，導(dǎo)致CXO景氣度下行。

美聯(lián)儲這輪來勢洶洶的加息周期，讓全球Biotech的融資環(huán)境一下從熾熱的盛夏進入凌冽的寒冬，開著直升機撒錢的世界忽然就變?yōu)榱巳谫Y地獄。Biotech的寒意不可避免地傳導(dǎo)到了CXO廠商，去哪里找客戶，是過去兩年CXO公司的行業(yè)之問。

行業(yè)共性的三重壓力已經(jīng)讓大部分CXO不堪其重，而藥明康德作為行業(yè)龍頭，要承受的遠不止于此。無論是早幾年事不關(guān)己的“實體名單”、“未經(jīng)核實名單（UVL）”，還是今年以來的美國《生物安全法案》等一系列地緣政治事件，一度都讓藥明康德處于輿論的風(fēng)口浪尖。

上述的艱難困苦，普通公司碰上其中一個，發(fā)展之路已經(jīng)九死一生，更遑論多維度壓力的疊加。更有分析師直言，這樣的事件是摧毀了醫(yī)藥行業(yè)能夠穿越周期的底層邏輯。但這些并沒有擋住藥明康德的發(fā)展，反而內(nèi)化為了公司提升經(jīng)營效率的驅(qū)動力，玉其于成。世界以悲觀待藥明，藥明康德卻以穩(wěn)健的業(yè)績給出了最有力的回應(yīng)。

在CXO營收普遍下滑的大環(huán)境之下，藥明康德為自己設(shè)定了極具挑戰(zhàn)的2024年度“400億收入”目標(biāo)。從上半年的經(jīng)營情況來看，藥明康德圓滿達成了半年度既定的業(yè)績目標(biāo)。在外行眼中，這個目標(biāo)似乎意味著CXO行業(yè)高增長不再，但只要是稍懂行業(yè)基本面的投資者，就能理解公司“400億收入”目標(biāo)的實現(xiàn)有多么難能可貴的。

玉汝于成

藥明康德2024年Q2單季度營收92.59億元，環(huán)比增長16%。上半年總營收172.41億，一般半年度業(yè)績占全年總收入42%-45%，藥明半年度業(yè)績目標(biāo)的完成意味著全年實現(xiàn)383~405億收入的高確定性。

現(xiàn)在總量目標(biāo)的實現(xiàn)有多難呢？連央行潘功勝行長在陸家嘴論壇上都提到，總量規(guī)模大的情況下，增速下降是自然的，未來將更看重質(zhì)量而非總量。在淡化總量的世界，像藥明康德這樣仍然能夠完成總量目標(biāo)的公司彌足珍貴。

細細拆分藥明康德的半年度經(jīng)營情況，可以發(fā)現(xiàn)公司不僅總量數(shù)據(jù)優(yōu)異，收入結(jié)構(gòu)也在不斷優(yōu)化，整體經(jīng)營質(zhì)量穩(wěn)中有升。不同細分業(yè)務(wù)中，對應(yīng)新分子開發(fā)和生產(chǎn)的TIDES業(yè)務(wù)（主要是寡核苷酸與多肽）進一步放量增長，在公司總收入中的占比達到12.06%，相較TIDES業(yè)務(wù)2023年8.45%的占比明顯提升。

截至2024年6月末，TIDES 業(yè)務(wù)收入達到人民幣20.8億元，同比強勁增長57.2%。在手訂單同比增長147%。TIDES D&M服務(wù)客戶數(shù)量達到151個，同比提升25%，服務(wù)分子數(shù)量達到288個，同比提升39%。

而從現(xiàn)金流量表的角度，藥明康德的自由現(xiàn)金流持續(xù)為正，財務(wù)水平和發(fā)展態(tài)勢良好。半年報中披露的客戶訂單信息，公司在維持現(xiàn)有超過6000家龐大活躍客戶基礎(chǔ)上，新增客戶超過500家，在手訂單人民幣431億，業(yè)務(wù)質(zhì)量和國內(nèi)同業(yè)相比有明顯的優(yōu)勢。

除了優(yōu)秀的半年報業(yè)績，過去壓制藥明康德發(fā)展的部分行業(yè)因素正在起變化，積極信號在涌現(xiàn)。

美聯(lián)儲降息周期將至，近期Biotech的融資環(huán)境出現(xiàn)了回暖趨勢。Bioworld報告顯示，Q2新興生物科技融資達到229億美元，較去年同期增長32%，上半年生物科技融資額為700億美元，幾乎等同于整個23年總和，Biotech融資環(huán)境的回暖有望帶動CXO行業(yè)景氣度的企穩(wěn)回升。

Big pharma的動向同樣值得關(guān)注，根據(jù)最近幾場海外CXO的業(yè)績交流會上得出的信息，不少Big pharma在調(diào)整項目組合，將資金重點投入最具吸引力的項目。

客戶的需求變化影響著CXO行業(yè)的競爭格局，當(dāng)下的時代不同于過去高增長時代。不論Big Pharma還是Biotech，在低增長的時代，這兩類企業(yè)在預(yù)算和外包開支方面都相對敏感，希冀用有限的資源實現(xiàn)最高的產(chǎn)出。因此在進行委外時，更加考量服務(wù)價格、響應(yīng)速度和交付質(zhì)量，對綜合能力的要求越來越高。

下游客戶越看重CXO廠商的綜合能力，藥明康德作為龍頭公司的競爭優(yōu)勢就越明顯。高質(zhì)量的客戶案例積累和公司獨有的CRDMO模式，不斷增厚著藥明康德的綜合能力，也讓公司在行業(yè)競爭中逐步提高市占率。

誠然，眼下壓制CXO行業(yè)發(fā)展的許多因素依然在，但并不意味著以后永遠在。在此次行業(yè)公認的寒冬之中，藥明康德前兩年持續(xù)增長，今年的“400億收入目標(biāo)”也在穩(wěn)步完成中。

冬天再漫長，春天總會到來，更何況CXO的部分景氣度前瞻指標(biāo)已經(jīng)轉(zhuǎn)好。CXO行業(yè)的下行期布滿艱難困苦，之于平庸公司的生存是災(zāi)難，之于藥明康德卻是“玉汝于成”的必由之路。待到周期上行時，它會用業(yè)績和估值的戴維斯雙擊擁抱所有投資者。

最后的話

這兩年許多CXO公司的業(yè)績大幅波動，讓很多投資者發(fā)現(xiàn)了CXO的周期屬性，甚至已經(jīng)有周期投資者在用投資傳統(tǒng)周期股方法，押注PE倍數(shù)最高或虧損的CXO公司，博弈行業(yè)的困境反轉(zhuǎn)。這一投資方法其實并不適用于CXO行業(yè)，CXO的周期本質(zhì)是技術(shù)周期，每一輪技術(shù)更迭都會淘汰一大批尾部甚至腰部公司。

回顧藥明康德的發(fā)展歷程和估值水平，公司用自身極強的阿爾法，抵御了行業(yè)下行周期的影響，營收和利潤迭創(chuàng)新高，估值水平也持續(xù)下降。現(xiàn)下公司的低估值已經(jīng)充分price in了行業(yè)所有的悲觀情緒，而完全忽視了藥明康德在行業(yè)新技術(shù)周期的領(lǐng)先優(yōu)勢。

CXO的發(fā)展離不開創(chuàng)新藥的技術(shù)進步，就像之前新冠給CXO帶來未曾想到過的高度。當(dāng)其他公司在“后新冠”時代踟躕不前，提前布局多肽類藥物的藥明康德，多肽固相合成反應(yīng)釜體積已達到32000L，依靠多肽“爆款”藥物的風(fēng)靡創(chuàng)造了新的增長引擎。

層出不窮的新技術(shù)是CXO公司持續(xù)增長的核心動力，藥明康德獨有的CRDMO模式，讓其在藥物發(fā)現(xiàn)階段就與大量新技術(shù)建立深度綁定，保證公司充分覆蓋全面儲備前沿技術(shù)。

沒有人能準(zhǔn)確預(yù)測未來，多肽類的藥物在發(fā)現(xiàn)的若干年后也未曾想到是目前這樣一番的境遇。針對不確定性，藥明康德的CRDMO模式與曾國藩的“結(jié)硬寨，打呆仗”有異曲同工之妙，越早、越多地介入新技術(shù)的研發(fā)，后續(xù)無論哪個技術(shù)脫穎而出，公司都能從中受益。

恰如霍華德·馬克斯在《周期》中所言，在現(xiàn)實世界中，人們對事物的評價時常會在兩個極端。大部分人言CXO必稱多重壓力，卻沒有真正理解新技術(shù)和藥明康德的阿爾法價值。

一旦行業(yè)周期切換上行，投資者的情緒就會從一個極端迅速擺到另一個極端，在這個過程中受益確定性最強的，毫無疑問是從無數(shù)艱難困苦中殺出重圍，技術(shù)優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢兼?zhèn)涞乃幟骺档隆?/span>