文｜讀懂財經(jīng) 楊揚
編輯 | 夏益軍
Mag7財報經(jīng)常預示著重大技術(shù)和經(jīng)濟趨勢，扮演者產(chǎn)業(yè)風向標的角色。
眼下，Mag7陸續(xù)發(fā)布的二季度財報，就反映出了AI產(chǎn)業(yè)的尷尬處境：金子還沒挖出來，鏟子倒是買了一堆。
二季度，Mag7的AI商業(yè)化收入仍不明顯，但AI投入出現(xiàn)了大幅增長，為了從英偉達買卡，Mag7大部分單季度資本開支在百億美金以上，同比增速33%-91%。
如果金子沒挖出來，鏟子買一堆的情況持續(xù)下去，英偉達業(yè)績有透支風險。
本文持有以下觀點：
1、巨頭買卡過剩?？萍季揞^處于極度樂觀或是FOMO（害怕錯過）的情緒中，出現(xiàn)了產(chǎn)能過度建設(shè)。Meta和谷歌在電話會上承認，“自己和同行對AI可能過度投資了?！?/p>
2、英偉達攜性能令巨頭的時代在過去?？ㄒ欢ū纫荒陱姡强蛻艟退闶种杏锌?，也要過剩買的邏輯。但英偉達產(chǎn)品跳票迭代放緩，以及蘋果棄用英偉達，說明其性能優(yōu)勢在弱化。
3、有互聯(lián)網(wǎng)泡沫的影子。資本市場與產(chǎn)業(yè)成熟的周期并不一致，資本市場的走熱往往會比產(chǎn)業(yè)成熟提前很多年。英偉達走勢就像2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫透支了產(chǎn)業(yè)成熟期的多年業(yè)績。
/ 01 / Mag7的彷徨：AI有投入，沒收入
Mag7的資本開支嚇住了不少投資人。除了蘋果和OpenAI合作投入謹慎，以及特斯拉資本開支中工廠產(chǎn)線占比大，代表性不強外。
其它Mag7成員單季度資本開支大多在百億美金以上，同比增速在33%-91%。
單看這組數(shù)據(jù)，可能很多人還是對巨頭的資本開支增長沒概念。那換個說法，將微軟的資本開支年后，能夠占到微軟25年預期經(jīng)營利潤的70%~80%。
這么多的資本開支大部分都用來從英偉達買卡了，微軟在財報電話會上承認，AI和云支出幾乎占全部。
但大力沒有出奇跡，AI的商業(yè)回報不明顯。
微軟既能AI融到云服務中，也把AI嵌到軟件產(chǎn)品中，是最容易用AI產(chǎn)生收入的公司。但微軟財報表達的是，營收無法因為AI明顯提速。
Azure恒定匯率下環(huán)比增速下降2pct和1pct，AI相關(guān)收入占8%，較上季度提升1pct。AI貢獻的收入仍無明顯提速跡象。與AI緊密性第二的Office 365較上季度環(huán)比降速約2pct。
Meta和谷歌則是在電話會上大方承認，“自己和同行對AI都有非常大的可能過度投資了。”說白了就是投入和產(chǎn)出的賬算不過來。
紅杉在今年3月的數(shù)據(jù)能對“賬算不過來”量化：有500億美元投資英偉達的芯片，但生成式人工智能初創(chuàng)公司的銷售額僅為30億美元。
這就好比，AI的實際商業(yè)價值小如螞蟻，但托起了英偉達這個股市大象。
如果，未來幾個季度AI高投入低回報的情況持續(xù)，就很可能出現(xiàn)木頭姐的擔憂：科技公司未來很可能會停止增加在GPU建設(shè)方面的投入，也就是說英偉達的業(yè)績有透支風險。
/ 02 / 英偉達的隱憂：挾性能令巨頭的時代在過去
半導體有周期性是共識，周期就意味著供需錯配既會帶來業(yè)績大增也能帶來業(yè)績大減，典型如前幾年的鋰礦。
但之前投資人對英偉達這方面的擔憂還不大。因為屯芯片和屯鋰礦有本質(zhì)區(qū)別，鋰明年還是鋰，卡一年比一年強?？蛻艟退闶种杏锌ǎ€是要買最新。
但現(xiàn)在這種情況有了改變，一來，英偉達的迭代速度變慢了，隨著芯片設(shè)計復雜性增加，設(shè)計和驗證變得更加困難和耗時，產(chǎn)品迭代也越來越難。
剛剛，英偉達的新產(chǎn)品就跳票了。英偉達最新的AI 芯片因為設(shè)計缺陷，將發(fā)布時間從原定的今年Q3推遲到2025年Q1。
一旦芯片性能迭代變慢甚至停滯，英偉達的芯片也就變成鋰礦了，以前客戶屯的有多多，未來英偉達的風險就有多大。
更深遠的危機則是，科技大廠聯(lián)合替代英偉達，硅谷巨頭們扎堆大煉AI已經(jīng)不是什么秘密，微軟、Meta、Google、亞馬遜、特斯拉等等都在自研AI 芯片。
當然術(shù)業(yè)有專攻，硅谷巨頭想短期內(nèi)讓芯片性能趕上英偉達也不現(xiàn)實。
但美國人針對逆風局有一個屢試不爽的反擊套路：如果舊戰(zhàn)場處于劣勢，那就開辟一塊新戰(zhàn)場擊敗你，典型如美國半導體在大型機時代不敵日本，就開辟消費電子市場擊敗日本。
這次硅谷大廠中開辟新戰(zhàn)場的是谷歌，既不和英偉達強拼性能，而是在性能與英偉達差距可控的前提下，實現(xiàn)成本的大幅降低。
雖然目前還沒出現(xiàn)谷歌最新產(chǎn)品與英偉達最新產(chǎn)品的對比，但在上一代兩者同時發(fā)布的芯片對比中，谷歌研究人員報告說，TPU v4 的功耗比 NVIDIA A100 低1.3到1.9倍。
當然，成本即時降的在多，性能也不能與英偉達差距太大。
谷歌芯片性能到底如何？蘋果做了背書，7月底蘋果公司揭露的官方論文顯示，蘋果自研大模型AFM背后，完全沒有英偉達GPU的影子，而是采用了谷歌TPUv4 和TPUv5p。
蘋果棄用英偉達，專用谷歌證明了TPU在大模型訓練上的能力。兩者合作，雖然不能說英偉達的王座已經(jīng)被撼動，但也預示著AI芯片多元化供給有相當大的可能性。
這也意味著，英偉達挾性能令巨頭的時代正在過去。
/ 03 / 英偉達到底是不是泡沫？
在A股失傳了有一陣的「怕高都是苦命人」，出現(xiàn)在了英偉達身上。
如果你曾在2023年1月英偉達超過33%的漲幅面前，猶疑AI還是故事不是事實，那么你將錯過它最近20個月的近10倍漲幅。
直到今年7月，隨著科技巨頭財報不及預期以及美股回調(diào)，英偉達才從回撤了25%。英偉達究竟是不是泡沫，也成為全球股票投資者博弈的風暴中心。
曾精準預測三次重大市場泡沫——1989年日本資產(chǎn)泡沫、2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2008年房地產(chǎn)泡沫的傳奇投資人杰里米·格蘭瑟姆將AI行情稱為一個泡沫中的泡沫。
將AI行情當作泡沫，并不是格蘭瑟姆否認AI技術(shù)的發(fā)展?jié)摿ΓūM管AI革命仍未被證實）。
而是他認為：“每一次技術(shù)革命都伴隨著早期的大肆炒作和股市泡沫，因為投資者集中于技術(shù)的終極可能性，將大部分非常長期的潛力立即定價到當前市場中?！?/p>
說白了就是，資本市場與產(chǎn)業(yè)成熟的周期并不一致，資本市場的走熱往往會比產(chǎn)業(yè)成熟提前很多年。
這也是歷次重大產(chǎn)業(yè)革命經(jīng)常發(fā)生的事，推動產(chǎn)業(yè)革命的賣鏟人，在初期隨著訂單爆發(fā)，帶來性感的估值，但隨著行業(yè)成熟，賣鏟人優(yōu)勢減少，估值也開始均值回歸。
從能源時代的石油電力公司、到互聯(lián)網(wǎng)時代的英特爾，移動時代的的高通莫不是如此。20年前的思科是和英偉達最像的一個。
兩者同樣是重大技術(shù)革命中的基礎(chǔ)設(shè)施供應商，當下游客戶處于極度樂觀或是FOMO（害怕錯過）的情緒氛圍中時，出現(xiàn)了產(chǎn)能過度建設(shè)的現(xiàn)象。
思科早在1986年推出了第一款多協(xié)議路由器AGS，后又拓展了交換機等其他網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，90年代互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)，市場普遍以為整個互聯(lián)網(wǎng)都將依賴于思科的路由器運行。
下游客戶也確實像屯卡一樣屯思科的產(chǎn)品，它享受著業(yè)績與估值雙重提升的“戴維斯雙擊”，即使1994年因為經(jīng)濟惡化而出現(xiàn)過一次「別慌，只是技術(shù)性調(diào)整」，很快又再上漲73倍。
之后行業(yè)成熟，思科因為下游存貨高企以及替代性高陷入慘烈競爭，股價一年大跌7成，直到二十多年之后才回到00年的股價高點。
復盤歷史后，高盛資深交易員對英偉達留下了這句評價，在2000年科技泡沫破滅前，市場也相信思科能一直漲下去。