文｜礪石商業(yè)評論 李平
先王之法，?不涸澤而漁，?不焚林而獵。
20年漲價20次之后，“神藥”片仔癀正遭到銷量下滑的反噬。
7月24日晚，片仔癀發(fā)布2024年上半年業(yè)績快報。今年上半年，片仔癀實現(xiàn)營業(yè)收入56.5億元，同比增長11.99%；歸屬于上市公司股東的凈利潤17.2億元，同比增長11.61%；扣非凈利潤為17.51億元，同比增長11.03%。
此前的一季報顯示，2024年1-3月，片仔癀實現(xiàn)營業(yè)收入31.71億元，同比增長20.58%；歸母凈利潤達到了9.75億元，同比增長26.61%。由此計算，今年第二季度，片仔癀實現(xiàn)營收24.79億元，同比微增2.61%，創(chuàng)2023年以來最低營收增速紀錄；凈利潤為7.45億元，同比下滑3.37%。
一季報披露之后，多家券商曾給予片仔癀20%以上業(yè)績增速預期。然而，從二季度業(yè)績來看，片仔癀不僅營收端陷入滯漲，利潤端更是出現(xiàn)了罕見的同比下滑，這也令其全年20%的預期增長具有很大的不確定性。
因此，盡管公司半年度營收、凈利潤均實現(xiàn)兩位數(shù)增長，片仔癀業(yè)績增速依然未達到市場預期。業(yè)績預告披露次日，片仔癀股價大跌7.59%至207元，總市值一日內縮水282億元。相比歷史最高點，片仔癀總市值縮水已經超過1600億元。
作為國內唯二擁有“國家絕密配方”的中藥企業(yè)，片仔癀憑借“秘方+原材料”的雙重護城河而擁有很強的定價權，并長期利用提價政策來提振業(yè)績增長。據(jù)西南證券研報數(shù)據(jù)，2004年-2020年，片仔癀錠劑產品一共提價19次，零售價從325元/粒升至590元/粒。
隨著產品零售價格的不斷增長，片仔癀經營業(yè)績也在一路增長。2016年-2021年期間，片仔癀凈利潤由5.36億元增長至24.31億元，五年內凈利潤接近翻了5倍，進而帶動公司市值一度逼近3000億元，成為A股中市值最高的中藥公司。
然而，自2021年四季度開始，片仔癀凈利潤同比增速開始大幅回落。2022年全年，片仔癀營收增速僅為8.38%，創(chuàng)下自2014年以來的新低；同期，公司歸母凈利潤增幅更是僅為1.66%，創(chuàng)下自2009年以來的新低。
面對業(yè)績增長壓力，片仔癀再一次祭出了漲價策略。2023年5月，片仔癀宣布將片仔癀錠劑的國內市場零售價從590元/粒上調到760元/粒，漲幅高達28.81%，創(chuàng)下公司過去18年最大漲價紀錄。根據(jù)推測，片仔癀相應出廠價上調幅度預計在40%以上，比零售端的上調幅度更大。
事與愿違的是，片仔癀業(yè)績并沒有因為這一史上最大調價而得到有效提振。年報顯示，2023年全年，片仔癀凈利潤增幅僅為13.15%。其中，2023年第四季度，片仔癀凈利潤更是出現(xiàn)了罕見的同比下滑，同比降幅為6.47%，引起市場嘩然。
不難看出，在不到一年的時間里，片仔癀就有兩個季度出現(xiàn)了凈利潤同比下滑的情形，這也導致公司的漲價策略備受質疑。而在此之前，東阿阿膠因瘋狂提價最終導致增長泡沫破裂的故事已經廣為人知。那么，片仔癀最近一次的提價策略為何失??？公司是否會重蹈東阿阿膠的覆轍？
護城河也是雙刃劍
片仔癀的前身是1956年成立的福建漳州制藥廠，生產獨家產品片仔癀。2003年6月，片仔癀成功登陸上交所。2006年，片仔癀成為經國家商務部認定的首批“中華老字號”企業(yè)之一。
在福建民間，片仔癀有著“神藥”的稱謂。據(jù)稱，在明朝嘉靖年間，一名閩南籍宮廷御醫(yī)不滿暴政攜秘方逃離皇宮，在漳州城外璞山巖廟削發(fā)為僧，用其所攜秘方精制成一種可以幫助人們消腫、緩解不適的神奇藥物。而在閩南語里，炎癥統(tǒng)稱為“癀”，吃一片這種藥就可以消炎退癀，故把這種藥取名叫“片仔癀”。
除了消炎之外，片仔癀似乎還有解酒的奇效。尤其是近年來，“吃完片仔癀再喝酒，可以千杯不醉”的說法逐漸在全國流傳開來。再后來，片仔癀又被認為具有一定的保肝作用，可以幫助肝臟排毒，減輕酒精對肝臟的損害。更有學術論文表明，片仔癀可以抑制腫瘤細胞生長和增殖，誘導腫瘤細胞凋亡，多方面協(xié)助治療癌癥。
除了神秘的故事、神奇的功效之外，片仔癀的配方同樣很神秘。目前，片仔癀的制作工藝屬于國家絕密配方，也是目前唯一一個工藝與配方“雙絕密”的產品。2011年，片仔癀更是被列入國家級非物質文化遺產、國家中藥一級保護品種。
根據(jù)公開資料，片仔癀的用料包括麝香、牛黃、蛇膽和三七等四味中藥。根據(jù)西南證券研報，天然麝香和牛黃是片仔癀的兩大核心原料成本，兩者所占原材料成本的比重達到90%。其中，麝香是指鹿科動物林麝或馬麝成熟雄體下腹部香囊中分泌物的干燥品，牛黃則是從?？苿游锏哪懩摇⒛懝芑蚋喂苤械慕Y石中提取而來，二者均及其稀缺，售價高過黃金。
配方的絕密性和材料的稀缺性，讓片仔癀有了雙重的護城河，同時也給了其不斷漲價的底氣。歷年年報數(shù)據(jù)顯示，2006年-2010年，片仔癀主營業(yè)務中“片仔癀”系列產品毛利率維持在75%上下。2016年，片仔癀肝病用藥（主要是片仔癀產品）毛利率提升至87.96%，盈利能力穩(wěn)步顯著提升，這也讓片仔癀有了“藥中茅臺”的美譽。
不過，貴州茅臺的主要原材料不過是高粱、小麥和水，而片仔癀的主要原材料卻是稀缺的名貴中藥材，這也導致片仔癀所面臨的原材料成本壓力要遠超過貴州茅臺。一方面，因受國家嚴格管控，天然麝香長期處于供不應求的狀態(tài)，售價一路走高。截至2023年年末，麝香的售價已經來到650元/克。
另一方面，由于天然牛黃形成的概率較小，無法量產，國內產量遠滿足不了臨床需求。根據(jù)中藥材天地網(wǎng)數(shù)據(jù)，2023年年末，天然牛黃價格已達140萬元/千克，相較于2023年初的57萬元/千克漲幅超140%。進入2024年，天然牛黃價格繼續(xù)上漲，市場價格達到了140萬-170萬元/千克，較去年同期增長70%-100%。
隨著原材料成本的上漲，片仔癀的盈利能力明顯承壓。數(shù)據(jù)顯示，自2016年以來，片仔癀銷售毛利率整體處于下滑趨勢。2023年，片仔癀肝病用藥毛利率為78.79%，較2016年同期下滑近10個百分點。2024年第一季度，片仔癀肝病用藥毛利率再次降至75.75%，已經回到了2010年之前的水平。
另一方面，隨著零售價格的不斷上漲，片仔癀錠劑的零售價格已經來到760元/粒的歷史高位，這必然會勸退部分消費者。此前有研究數(shù)據(jù)表明，片仔癀的使用人數(shù)局限在25萬以內，且集中在以福建為主的華東地區(qū)。因此，本就過窄的用戶群體很難再承受客戶流失的壓力。
不難看出，持續(xù)的漲價并沒有改變片仔癀毛利率下滑的趨勢，但對公司目標消費圈層的沖擊卻不容忽視。內外夾擊之下，片仔癀業(yè)績表現(xiàn)一再不及市場預期。因此，原材料的稀缺性既為片仔癀鑄就了一道深厚的護城河，同時也在一定程度上限制了公司的發(fā)展。
第二增長曲線難覓
近年來，為了擺脫對單一產品的依賴，片仔癀開始嘗試向多元化轉型。2014年，片仔癀提出了名為“一核兩翼”的大健康產業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。其中，“一核”是指以傳統(tǒng)中藥生產為核心，“兩翼”是指保健食品藥品及化妝品、日化產品。希望在夯實中藥主業(yè)的基礎上，強化保健食品藥品及化妝品、日化產品為兩翼的發(fā)展并拓展醫(yī)藥商業(yè)。
上個世紀80年代，片仔癀開始嘗試將片仔癀產品用于化妝品生產中，研發(fā)推出了皇后牌片仔癀珍珠膏、珍珠霜等產品，涵蓋護膚、洗護類產品；日化產品方面，片仔癀于2016年5月推出了牙火清牙膏，產品以“清火”為核心定位，涵蓋牙膏及漱口水類別。
數(shù)據(jù)顯示，2014年-2019年，片仔癀化妝品營業(yè)收入由1.76億元增長至9.05億元，營業(yè)業(yè)績穩(wěn)步提升。為此，片仔癀開始籌劃將其化妝品業(yè)務主體、片仔癀控股子公司福建片仔癀化妝品有限公司（以下簡稱 “片仔癀化妝品”）分拆上市。
不過，自2020年開始，片仔癀化妝品業(yè)務營收開始遭遇到增長瓶頸，營收連續(xù)2年大幅下滑。此后，隨著片仔癀化妝品原董事長林進生、原副董事長楊浦權先后被“雙開”，片仔癀化妝品分拆上市的前景更加不明。
另一方面，片仔癀日化業(yè)務發(fā)展同樣不容樂觀。資料顯示，片仔癀的日化業(yè)務由漳州片仔癀上海家化口腔護理有限公司（下稱“口腔護理公司”）承擔，后者是由片仔癀和上海家化合資成立。數(shù)據(jù)顯示，2021年-2022年，片仔癀家化營業(yè)收入分別為1.5億元、1.38億元，凈利潤分別為3300萬元、1392萬元，營收、凈利潤均處于下行趨勢。
2021年，片仔癀更改沿用多年的“一核兩翼”發(fā)展戰(zhàn)略為“多核驅動，雙向發(fā)展”戰(zhàn)略，即做優(yōu)片仔癀，做大安宮牛黃丸，做強片仔癀化妝品，向內挖掘潛力，向外推進外延并購。在此之前，片仔癀已宣布以4447.59萬元收購擁有安宮牛黃丸生產資格的龍暉藥業(yè)51%股權。
分析認為，從公司戰(zhàn)略調整來看，片仔癀似乎要從大健康多業(yè)態(tài)布局向中藥主業(yè)聚焦，在加快研究片仔癀的新功效的同時，積極開發(fā)安宮牛黃丸等新產品，同時通過積極并購來走類似北京同仁堂多元化藥企的道路。在此之前，片仔癀更像是在師從云南白藥。
不過，同仁堂在中藥品類豐富度方面還遠不及同仁堂。與片仔癀高度依賴大單品所不同的是，同仁堂擁有以安宮牛黃丸、同仁牛黃清心丸、同仁大活絡丸、六味地黃丸、金匱腎氣丸等為代表的產品以及眾多經典藥品，常年生產的中成藥超過400個品規(guī)。2023年，同仁堂安宮牛黃系列、同仁牛黃清心系列、六味地黃系列等前五名系列藥品實現(xiàn)營業(yè)收入49.53億元，收入占比27.73%，收入結構明顯更為均衡。
2023年，片仔癀心腦血管用藥（安宮牛黃丸為主）實現(xiàn)營業(yè)收入2.66億元，同比增長60.57%，但收入占比僅為2.64%。另外，片仔癀心腦血管用藥毛利率僅為38.71%，遠低于其肝病用藥同期毛利率水平（78.79%），對公司整體利潤貢獻有限。
數(shù)據(jù)顯示，2023年全年，心腦血管用藥對片仔癀的毛利貢獻度僅為2.19%，而肝病用藥對公司毛利貢獻度高達75%，創(chuàng)近五年最高水平，這說明片仔癀短期業(yè)績仍將由其基本盤所決定。
一面是不斷增長的原材料價格，一面是備受爭議的產品售價。困于一枝獨秀里的片仔癀，遲遲找不到打開企業(yè)成長空間的第二增長曲線，市值的大幅縮水也就不可避免。靠著“一招鮮”發(fā)展多年的片仔癀，終于還是走下了神壇。