《金融時報》記者 馬梅若  

中國債券市場從零起步，經(jīng)過不斷實踐探索，目前規(guī)模穩(wěn)居世界第二，走出了一條既符合債券市場一般規(guī)律，又具有中國特色的發(fā)展之路。截至2024年6月末，中國債券市場規(guī)模達到165萬億元，較二十年前增長了30多倍，當(dāng)前占GDP的比重約125%。隨著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整并邁向高質(zhì)量發(fā)展階段，宏觀調(diào)控框架逐步轉(zhuǎn)型，金融行業(yè)也在發(fā)生深刻變化。

近一年以來資金大量涌向債券市場，央行提示長期國債利率風(fēng)險，交易商協(xié)會對幾家金融機構(gòu)啟動自律調(diào)查，引起各方的關(guān)注，各種“小作文”頻出。如何看待近期央行的風(fēng)險提示以及交易商協(xié)會的自律管理行為？《金融時報》記者專訪了中國銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱“交易商協(xié)會”）副秘書長徐忠。

《金融時報》：央行為什么要提示長期國債利率的風(fēng)險？

徐忠：我對此的理解是，無論是從宏觀調(diào)控穩(wěn)預(yù)期，還是從宏觀審慎管理來看，長期國債利率過快下行都是央行必須關(guān)注的問題。央行從宏觀審慎管理的角度，監(jiān)測、評估市場風(fēng)險，并采取適當(dāng)措施弱化或阻礙風(fēng)險累積，是央行的重要職責(zé)。今年以來，大量資金涌入債券市場，導(dǎo)致債券市場期限利差、信用利差縮小甚至拉平，長期國債利率已經(jīng)偏離合理區(qū)間，一定程度上存在泡沫化傾向。針對正在累積的債券市場風(fēng)險，尤其對風(fēng)險控制能力很弱的中小金融機構(gòu)，中央銀行有責(zé)任進行風(fēng)險提示。

我們注意到當(dāng)前市場存在三個認(rèn)識上的誤區(qū)，有必要予以厘清。

一是認(rèn)為短期和超長期國債利率影響因素是一樣的。實際上，短期經(jīng)濟指標(biāo)一般對2年以內(nèi)、最多5年以內(nèi)的國債利率影響比較大。超長期國債利率與短期經(jīng)濟指標(biāo)的關(guān)系沒那么大，而更多受到金融市場投資策略和投資情緒等因素影響，是難以準(zhǔn)確預(yù)測的。例如，美國二戰(zhàn)后一度宣稱其10年期國債利率不會超過4%，然而1959年末利率就已經(jīng)達到4.7%，到1969年末更是突破7%，后來石油危機期間最高到了15%以上。事實上利率風(fēng)險的管理能力對存款類和保險類金融機構(gòu)非常重要，金融機構(gòu)對利率風(fēng)險有必要進行壓力測試，否則硅谷銀行就是前車之鑒。

二是認(rèn)為央行近期提示長期國債利率風(fēng)險，但今年以來卻實施了降準(zhǔn)降息政策，兩個行為存在矛盾。實際上，今年以來貨幣政策加大了支持實體經(jīng)濟的力度，降準(zhǔn)降息是為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造良好的貨幣金融環(huán)境；而債市糾偏是為了防止長期國債利率短期快速下行，偏離合理區(qū)間，影響市場預(yù)期，同時也是從宏觀審慎角度出發(fā)防范系統(tǒng)性風(fēng)險。

三是認(rèn)為央行要控制和決定國債市場利率水平。實際上，央行對長期國債利率的風(fēng)險提示，是為了遏制羊群效應(yīng)導(dǎo)致長期國債利率單邊下行可能潛藏的系統(tǒng)性風(fēng)險，并未設(shè)置長期國債利率區(qū)間。這與一些國家實施非常規(guī)貨幣政策控制國債收益率曲線是不同的。此外，一些金融機構(gòu)在央行提示風(fēng)險后，又從一個極端走向另一個極端， “一刀切”地暫停了國債交易，這既是其風(fēng)險管理能力弱的體現(xiàn)，也是對央行意圖的誤讀。

近期我國長期國債利率下行背后，既有債券市場短期供求不平衡的問題，也有金融機構(gòu)被一些“小作文”帶節(jié)奏，還有部分金融機構(gòu)利率風(fēng)險管理能力不夠因素。此外，存在一些金融機構(gòu)通過操縱市場價格等違法違規(guī)行為牟利問題。

一是從供求來看，當(dāng)前我國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，有效信貸需求不足，短期內(nèi)大量資金通過理財和基金涌入債券市場，旺盛需求造成國債的過度交易。同時上半年包括政府債券在內(nèi)的利率債供給不足，短期供求失衡。隨著下半年國債等相關(guān)利率債供給增加，供求關(guān)系也會發(fā)生變化。

二是部分中小金融機構(gòu)對利率風(fēng)險缺少敏感性。一些中小銀行并沒有充分考慮國債投資的利率波動風(fēng)險。在濃厚的投機氛圍下，有些機構(gòu)由配置盤變成了活躍的交易盤，甚至將債券當(dāng)作股票來炒作；投資集中度很高，一些中小金融機構(gòu)債券收益占營業(yè)收入超過50%以上，一定程度上也反映出這些機構(gòu)公司治理的不健全，風(fēng)控能力不強。

三是一些金融機構(gòu)通過操縱市場價格等違法違規(guī)行為牟利。部分中小金融機構(gòu)違規(guī)向私募基金等機構(gòu)出借賬戶，做多長期國債，做空國債期貨，操縱價格，并進行利益輸送；對長期國債利率下行推波助瀾。

總之，當(dāng)前貨幣政策框架正處在“由量轉(zhuǎn)價”過渡期，國債收益率曲線作為重要的價格信號，還存在遠(yuǎn)端定價不充分、穩(wěn)定性不足等問題，需要央行和市場加強溝通，并對過度承擔(dān)利率風(fēng)險的機構(gòu)進行風(fēng)險提示，同時打擊債券市場違法違規(guī)行為。

《金融時報》：交易商協(xié)會對四家農(nóng)商行啟動調(diào)查的背景是什么？其違規(guī)問題是否已經(jīng)查實？

徐忠：近年來利率較低背景下，中小銀行、非銀、資管等各類主體活躍在債券市場，交易活動日益復(fù)雜，其中部分機構(gòu)內(nèi)控不嚴(yán)，市場違規(guī)問題有所抬頭。為維護市場秩序，交易商協(xié)會持續(xù)推動市場規(guī)范建設(shè)，堅決打擊違法違規(guī)行為，已建立大數(shù)據(jù)監(jiān)測體系，能夠及時識別異常交易。前期，交易商協(xié)會在已移送公安部的案件調(diào)查中就已發(fā)現(xiàn)，部分機構(gòu)在國債二級市場交易中存在涉嫌操縱市場、利益輸送等違規(guī)行為。近期交易商協(xié)會在大數(shù)據(jù)監(jiān)測中，又發(fā)現(xiàn)四家農(nóng)商行存在明顯的操縱市場現(xiàn)象并涉嫌利益輸送。交易商協(xié)會根據(jù)自律規(guī)則對其進行自律調(diào)查，相關(guān)問題還在進一步調(diào)查中。

從自律調(diào)查的違規(guī)交易案件中可以看出，一些中小金融機構(gòu)的管理層不熟悉金融市場業(yè)務(wù)，內(nèi)控不嚴(yán)，而激勵機制又過度靈活，給從業(yè)人員的違規(guī)操作以可乘之機，有交易人員借機與場外私募內(nèi)外勾結(jié)進行利益輸送。另外，高頻對沖交易等策略本是境外對沖基金常見的操作手法，具有較高投資風(fēng)險，而國內(nèi)中小金融機構(gòu)卻是用老百姓的存款來賭方向、博價差。數(shù)據(jù)表明，一些中小金融機構(gòu)債券收入占營業(yè)收入均超過30%，有的甚至超過了50%，如此激進的交易策略顯然超越了其風(fēng)險管理能力。

近年來，我國銀行間債券市場快速發(fā)展，2023年債券交易規(guī)模近2000萬億元，市場參與者超過5萬戶，對促進價格發(fā)現(xiàn)、優(yōu)化資源配置等發(fā)揮重要作用。然而伴隨市場壯大，也出現(xiàn)了一些違規(guī)現(xiàn)象，例如個別中小銀行、資管機構(gòu)以及貨幣經(jīng)紀(jì)公司內(nèi)控管理不嚴(yán)、激勵約束機制扭曲，展業(yè)風(fēng)格激進，不顧風(fēng)險，甚至利用市場利率下行趨勢，違規(guī)代持債券、操縱市場、出借賬戶、開展利益輸送，或為上述違規(guī)行為提供便利，“賺了是自己的，虧了是機構(gòu)的”，損害了銀行間債券市場投資者合法權(quán)益，對市場價格發(fā)現(xiàn)功能和貨幣市場傳導(dǎo)亦產(chǎn)生了嚴(yán)重干擾。

交易商協(xié)會在中國人民銀行指導(dǎo)下，持續(xù)加強銀行間債券市場自律管理，維護和規(guī)范市場秩序。一是制定自律規(guī)則，引導(dǎo)市場機構(gòu)合規(guī)展業(yè)。針對做市商、經(jīng)紀(jì)商等關(guān)鍵機構(gòu)出臺相關(guān)自律指引，并在報價、詢價等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，明確合規(guī)使用實名留痕的通訊工具有關(guān)要求，加強貨幣經(jīng)紀(jì)報價規(guī)范，治理虛盤報價及暗盤成交。二是加強檢查與調(diào)查力度，對違規(guī)行為予以懲戒。常態(tài)化對做市商、經(jīng)紀(jì)商、中小金融機構(gòu)開展業(yè)務(wù)檢查，對違規(guī)行為實施自律處分，嚴(yán)肅市場紀(jì)律。截至目前，針對債券代持、出借賬戶、經(jīng)紀(jì)虛假撮合等交易違規(guī)行為，累計作出自律處分40余家次，部分情形嚴(yán)重的機構(gòu)及個人，還受到了暫停業(yè)務(wù)權(quán)限、市場禁業(yè)等嚴(yán)肅處理。此外，交易商協(xié)會建立了與證券監(jiān)督管理機構(gòu)以及公安等相關(guān)機構(gòu)執(zhí)法銜接機制，并將有關(guān)資管產(chǎn)品涉嫌大額利益輸送案件線索，移送公安部門。

下一步，交易商協(xié)會將堅決貫徹落實中央金融工作會議有關(guān)要求，結(jié)合市場發(fā)展情況，持續(xù)推動優(yōu)化銀行間二級市場制度建設(shè)，加大銀行間債券市場違法違規(guī)交易行為查處，助力防范化解金融風(fēng)險，促進市場高質(zhì)量發(fā)展，維護債券市場良好的交易秩序。

我們注意到，一些國內(nèi)外媒體認(rèn)為，中國的長端利率下行也反映了經(jīng)濟運行中發(fā)展基礎(chǔ)不夠牢固、總需求不足、預(yù)期偏弱的問題。事實上，黨中央、國務(wù)院已看到這些問題，并著手系統(tǒng)謀劃解決。二十屆三中全會在完善央地財政關(guān)系、以提振消費為重點擴大國內(nèi)需求、增強宏觀政策取向一致性等方面明確改革方向，包括提高地方政府財力、促進財權(quán)和事權(quán)相匹配，以及投資和消費并重等。國家也加快經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型、部署建立市場化法治化的低效產(chǎn)能有序退出機制，強調(diào)堅定不移完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)。隨著各項政策部署的扎實落地，經(jīng)濟恢復(fù)和改革發(fā)展的基礎(chǔ)將進一步鞏固，社會預(yù)期也將進一步改善。另外，近期國債、地方債發(fā)行進度也在加快，債券市場供需格局將進一步均衡。同時也要認(rèn)識到，推動高質(zhì)量發(fā)展和結(jié)構(gòu)性改革是個長期過程，需要久久為功。