記者｜張喬遇

近日，百億估值氫能企業(yè)上海重塑能源集團股份有限公司（簡稱：重塑能源）再次遞交港交所上市申請，中金公司為獨家保薦人。

重塑能源主要專注于氫燃料電池系統(tǒng)、氫能裝備及相關(guān)零部件的設(shè)計、開發(fā)、制造和銷售，并提供滿足客戶需求的氫燃料電池工程開發(fā)服務(wù)。公司多次謀求登陸資本市場，早在2021年3月重塑能源曾遞交科創(chuàng)板IPO，經(jīng)歷兩輪問詢后，公司最終于當年8月撤回上市申請終止審核。

之后，重塑能源多次遞交港交所IPO。2024年2月，重塑能源首次遞交聯(lián)交所IPO招股書，擬掛牌主板，如今已是重塑能源的二次奮力一搏，其成功幾率無疑成為業(yè)界關(guān)注的焦點。

近年來，不少氫能企業(yè)企業(yè)IPO計劃，以期借助資本力量幫助發(fā)展。其中，金源氫化（02502.HK）和國鴻氫能（09663.HK）已在去年12月成功登陸港交所，另備受關(guān)注的氫燃料電池頭部企業(yè)捷氫科技、加氫站關(guān)鍵零部件廠商中鼎恒盛A股IPO折戟，除此之外，國富氫能也在闖關(guān)港交所的路上。

報告期，重塑能源共進行了8輪融資，中石化資本、宇通客車、國家制造業(yè)基金、一汽解放、紅杉資本、豐田等多家知名機構(gòu)參投，截至2022年最后一輪融資后，重塑能源的估值已達到109億元。

報告期累虧超20億元

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2023年氫燃料電池系統(tǒng)的銷售輸出功率計，重塑能源位居中國氫燃料電池系統(tǒng)市場第一，市場份額為23.8%。

業(yè)務(wù)上看，重塑能源主要業(yè)務(wù)板塊為銷售氫燃料電池系統(tǒng)及零部件、提供氫燃料電池功能及開發(fā)服務(wù)，另有小部分業(yè)務(wù)為銷售氫能裝備及相關(guān)零部件，主要應(yīng)用于重卡、公交車。

報告期各期，氫燃料電池系統(tǒng)收入分別為4.53億元、4.23億元、6.37億元和709.1萬元，2022年收入出現(xiàn)了明顯的小幅下滑，整體收入增長趨勢較為不穩(wěn)定，占總收入的比重分別為86.4%、70.0%、71.2%和56.6%。

2021年至2023年及截至2024年5月31日止5個月（報告期），重塑能源的收入分別為5.24億元、6.05億元、8.95億元和1252.1萬元；然而，凈利潤方面卻持續(xù)承壓，分別為-6.54億元、-5.46億元、-5.78億元和-4.09億元，三年累計虧損數(shù)額龐大。這也是氫能企業(yè)普遍面臨的嚴峻挑戰(zhàn)。

究其原因，與鋰電池相比氫燃料電池系統(tǒng)成本較高，且隨著業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴大，重塑能源開支及原材料成本增加，燃料電池系統(tǒng)向高功率方向快速迭代及市場價格下跌共同導(dǎo)致的重大存貨減值損失等影響，2021年至2023年公司綜合毛利率分別為11.8%、8.2%和20.1%。

同時，重塑能源每年還有大額的研發(fā)開支，各期分別為2.31億元、1.99億元、2.21億元、9028.1萬元，占收入的比重分別為44.1%、32.9%、24.7%和721.0%。

這也導(dǎo)致公司現(xiàn)金流狀況持續(xù)惡化，報告期分別錄得經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額-7.68億元、-7.28億元、-7.18億元和-1.44億元，截至2024年5月31日，重塑能源年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為4.36億元，較去年同期“腰斬”。

應(yīng)收賬款高企

中國的燃料電池汽車行業(yè)仍處于早期發(fā)展階段，政策導(dǎo)向的市場參與者在發(fā)展業(yè)務(wù)和提高市場接受度方面嚴重依賴政府政策、補貼和激勵。報告期，重塑能源的應(yīng)計政府補助及補貼分別為3220萬元、3430萬元、3940萬元及1450萬元。

氫燃料電池商用車制造商通常在獲得政府獎勵前，于扣除銷售時的適用獎勵后，向客戶銷售及收取款項。商用車制造商可從政府獲得相關(guān)的獎勵，但通常需要很長時間。

重塑能源下游客戶商用車制造商可能會因該時間差而面臨營運資金掣肘。這導(dǎo)致燃料電池汽車行業(yè)普遍存在資本限制，加之公司所在的行業(yè)仍處于早期發(fā)展階段，氫燃料電池商用車制造商擁有較強的議價能力，最終導(dǎo)致重塑能源的貿(mào)易應(yīng)收款項結(jié)算時間較長。重塑能源的業(yè)務(wù)運營面臨客戶延期付款及違約的風險。

招股書顯示，公司一般授予客戶信用期（其乃根據(jù)關(guān)系年數(shù)等多項因素協(xié)商）。然而，重塑能源可能無法及時收取產(chǎn)品貨款。

報告期各期，重塑能源分別錄得貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)以及合約資產(chǎn)（扣除減值）12億元、15億元、20億元及19億元，分別占截至同日重塑能源總資產(chǎn)的47.8%、36.7%、50.0%及51.4%。同期，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)以及合約資產(chǎn)減值損失撥備分別為3.73億元、4.00億元、4.61億元、5.03億元，系由于日常業(yè)務(wù)過程中的貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)的潛在壞賬導(dǎo)致的虧損。

值得注意的是，2021年至2023年，重塑能源的貿(mào)易應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)分別達到909天、1029天、866天。

產(chǎn)能利用率較低仍募資擴產(chǎn)

報告期各期，重塑能源氫燃料電池系統(tǒng)的利用率分別為27.2%、26.5%、35.1%及0.1%；燃料電池電堆的利用率分別為29.6%、26.2%、43.8%及7.3%；石墨雙極板的利用率分別為0、0、92.5%及53.2%；膜電極的利用率分別為89.7%、49.4%、59.1%及10.7%。

重塑能源表示：因公司業(yè)務(wù)的季節(jié)性使然，該等利用率于相關(guān)年度下半年有所提高。

整體來看，公司產(chǎn)品產(chǎn)能利用率仍處于較低水平。本次IPO，公司擬使用約59.6%的募集資金來為氫燃料電池系統(tǒng)的研發(fā)活動及擴產(chǎn)提供資金。具體為用于公司低成本大功率氫燃料電池系統(tǒng)及相關(guān)零部件研發(fā)活動提供資金以及用于擴大公司氫燃料電池系統(tǒng)零部件的產(chǎn)能。

全球氫燃料電池的銷售輸出功率由2018年的784.8MW以30.6%的復(fù)合年增長率增至2023年的2978.7MW。目前，交通運輸和固定式發(fā)電是全球氫燃料電池系統(tǒng)下游應(yīng)用場景的前兩大分部。

按銷售輸出功率計，2023年中國氫燃料電池行業(yè)的市場規(guī)模約占全球氫燃料電池系統(tǒng)市場的34.1%。同年中國氫燃料電池系統(tǒng)的銷售輸出功率達至1016.5MW，2018年至2023年復(fù)合年增長率為76.9%。

重塑能源坦言，公司計劃增加現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)施的產(chǎn)能并于多個地區(qū)為現(xiàn)有產(chǎn)品及新產(chǎn)品線新建生產(chǎn)設(shè)施。概不保證重塑能源于往績記錄期間的產(chǎn)品需求水平將于日后維持不變。因此，公司產(chǎn)品的需求可能不足，導(dǎo)致生產(chǎn)設(shè)施的利用率低。