文 | 投資界PEdaily 周佳麗
“人人都想IPO敲鐘，但現(xiàn)實(shí)情況不容許我們?cè)俚攘?。?/p>
今年以來(lái)，不止一位投資人告訴我們，2024年的任務(wù)就是退出，而在IPO收緊的當(dāng)下，賣老股是最普遍的選擇之一。
華東一家早期基金的投資總監(jiān)透露，在內(nèi)部年中會(huì)上，機(jī)構(gòu)老大三令五申強(qiáng)調(diào)投后，push大家優(yōu)先處理手上在管的投后項(xiàng)目，“所有profolio的老股，價(jià)格合適都可以考慮出售，退出壓力可想而知。”
“現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)，大家更務(wù)實(shí)了?！币晃辉缙诨鸷匣锶肆钠鸾衲旮惺埽壳按蟛糠謩?chuàng)投基金走到了退出期，GP們?cè)疽蕾嘔PO的退出策略不得不面臨調(diào)整。
如他所言，應(yīng)退盡退，不一定非等IPO了。
最近，投資人忙著賣老股，有人落袋2個(gè)億
退老股也能賺到回報(bào)。
最新案例是剛宣布融資的帥克寵物。投資界了解到，這一次帥克寵物新投資方進(jìn)場(chǎng)之際，部分老股東也順利退出，比如金鼎資本就通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓一舉實(shí)現(xiàn)退出超2億元，恒旭資本也實(shí)現(xiàn)了退出，成為近期消費(fèi)投資在IPO之外獲得高回報(bào)退出的典型案例。
一級(jí)市場(chǎng)退出心情迫切，這樣一幕還在上演。當(dāng)一批基金已經(jīng)到期，LP對(duì)現(xiàn)金回報(bào)的訴求愈發(fā)強(qiáng)烈，壓力傳導(dǎo)至GP這一端。眼下，退出正在成為機(jī)構(gòu)內(nèi)部最要緊的事。
我們觀察到，今年GP“特賣會(huì)”越來(lái)越多，通過(guò)轉(zhuǎn)讓被投企業(yè)的老股，從而完成退出。如果你在投資人社群里，也一定能看到“出XX企業(yè)老股，估值可談”的吆喝。打折出售是常態(tài)，本金能回來(lái)一點(diǎn)是一點(diǎn)。
“其實(shí)很多項(xiàng)目已經(jīng)快斷現(xiàn)金流了，我們剛以年化3不到的價(jià)格把一個(gè)項(xiàng)目給退了，”一位不愿具名的投資人感到欣慰，“我們都在慶功了?！?/p>
有人調(diào)侃當(dāng)前投資人現(xiàn)狀：以前一起攢局投項(xiàng)目，現(xiàn)在互接老股做DPI。
但在行情收縮的當(dāng)下，退老股并非易事?！艾F(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)愿意接老股的投資人非常少?！痹诘谑藢弥袊?guó)基金合伙人大會(huì)上，國(guó)科嘉和總經(jīng)理、執(zhí)行合伙人陳洪武分享了他的經(jīng)歷：
一家移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的高新技術(shù)企業(yè)，利潤(rùn)過(guò)億，賬上有幾個(gè)億的現(xiàn)金，但不太符合現(xiàn)在的上市偏好。于是，我們想轉(zhuǎn)成一級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。期間總共聯(lián)系超100家投資機(jī)構(gòu)，其中有20、30個(gè)去現(xiàn)場(chǎng)交流過(guò)，但最終愿意出價(jià)的只有兩三家，開出的價(jià)格和我們預(yù)期不太一樣，基本上沒(méi)有辦法交易。
有利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)得比較好的企業(yè)尚且如此，那些還在虧損的項(xiàng)目情況可想而知，“沒(méi)有利潤(rùn)的公司現(xiàn)在想轉(zhuǎn)讓股份基本上不可能了，甚至清算退出都很困難?！标惡槲湔f(shuō)。
“現(xiàn)階段還能完成老股退出的，已經(jīng)很牛了?！眳菚F，上海一位主投新材料的投資人最近也頗為苦惱，今年他主要推進(jìn)手上中后期項(xiàng)目老股轉(zhuǎn)讓事宜，業(yè)內(nèi)大大小小的機(jī)構(gòu)幾乎都接觸了個(gè)遍，但有受讓意向且參與盡調(diào)的機(jī)構(gòu)，一個(gè)手指頭都能數(shù)得過(guò)來(lái)。
即便如此，想賣老股退出依然困難重重，要么對(duì)方機(jī)構(gòu)LP call不來(lái)款，要么背后國(guó)資LP要求再上會(huì)，“很考驗(yàn)心態(tài)?！?/p>
在部分機(jī)構(gòu)內(nèi)部，投后崗位堪稱退出專員。任職于一家CVC機(jī)構(gòu)的投后崗，徐睿同樣忙著退出，到處找資源轉(zhuǎn)被投企業(yè)的老股。但拜訪一圈下來(lái)他發(fā)現(xiàn)，純老股轉(zhuǎn)讓退出很難實(shí)現(xiàn)，一般需要配套增資。
“去年還有人想按現(xiàn)在的估值接，當(dāng)時(shí)沒(méi)舍得出手，現(xiàn)在打五折都沒(méi)人要?！?/p>
不指望IPO，并購(gòu)、回購(gòu)都來(lái)了
退出情況比想象中嚴(yán)峻。
正如國(guó)科嘉和陳洪武所言，以前大家都知道退出難，但真正經(jīng)歷到基金最后收尾階段，才真的深有體會(huì)“太難了”。
種種因素影響之下，一級(jí)市場(chǎng)退出情況并不樂(lè)觀。清科研究中心最新報(bào)告顯示，2024年上半年，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生746筆退出案例，同比下降63.5%，主要受IPO門檻提高、上市企業(yè)流動(dòng)性降低、企業(yè)估值較低且增值速度慢、被投企業(yè)無(wú)力回購(gòu)、活躍買方數(shù)量少等五個(gè)方面的影響。
其中，VC/PE較為依賴的退出路徑——IPO漸漸變得遙遠(yuǎn)。2024年上半年僅有82家中企上市，同比下降62.4%，境外和A股被投企業(yè)IPO案例數(shù)同比分別下降20.1%、74.1%。
今年4月，新“國(guó)九條”出爐，嚴(yán)把準(zhǔn)入關(guān)，A股IPO市場(chǎng)呈現(xiàn)階段性收縮態(tài)勢(shì)。此情此景，一級(jí)市場(chǎng)迎來(lái)一波赴港上市潮，但港股一直面臨著估值和流動(dòng)性難題，加上基石投資人態(tài)度謹(jǐn)慎，港股IPO之路布滿考驗(yàn)。即便排除萬(wàn)難成功上市，破發(fā)一幕依然使人揪心。
此前聽聞，上海某估值百億的新能源獨(dú)角獸，因A股門檻提高繼而轉(zhuǎn)向港股，而為了搞定港股基石投資，公司不得不放低姿態(tài)，四處奔波募集。
深圳一家母基金合伙人提起他的遭遇，前幾年投的一支基金，當(dāng)年IPO形勢(shì)很好，很多投資組合都已經(jīng)滿足當(dāng)時(shí)的上市條件，有比較好的預(yù)期，但現(xiàn)在情況變了，上市希望渺茫，退出突然變得很難。
這也是大多數(shù)從業(yè)者正在面臨的處境。
“事實(shí)上，高科技行業(yè)基本是贏者通吃的行業(yè)，市場(chǎng)基本上只能容納前三名，資本市場(chǎng)更不可能出現(xiàn)越來(lái)越多的上市公司?！毕肫鹕虾？苿?chuàng)集團(tuán)董事長(zhǎng)傅紅巖在清科年會(huì)上提醒，一二級(jí)市場(chǎng)的關(guān)系走向新的平衡，項(xiàng)目退出的思路需要轉(zhuǎn)變。
元禾辰坤合伙人曾純指出，在成熟市場(chǎng)里，即使最后IPO退出收益占比高達(dá)70、80%，但實(shí)際發(fā)生的IPO退出數(shù)量上只占10、20%。因此，VC/PE還是要探索和考量更多元化的退出方式。
于是我們看到，除了水下交易的老股轉(zhuǎn)讓，今年一筆筆并購(gòu)此起彼伏。形勢(shì)比人強(qiáng)，這背后不止有投資方急迫的退出情緒，還有創(chuàng)始人微妙的心態(tài)轉(zhuǎn)變——認(rèn)清現(xiàn)實(shí)，接受被并購(gòu)的命運(yùn)。
令人心情復(fù)雜的是，回購(gòu)訴訟似乎也成為今年投資機(jī)構(gòu)尋求退出的方式之一。禮豐律師事務(wù)所發(fā)布報(bào)告稱，13萬(wàn)個(gè)項(xiàng)目將陸續(xù)面臨退出壓力，“上萬(wàn)名企業(yè)家可能面臨數(shù)億元的回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)”。
建設(shè)一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性
如此種種，一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性難題擺在眼前。
“我們需要流動(dòng)性?！币晃徊辉妇呙耐顿Y人直言不諱：“沒(méi)有流動(dòng)性，就算打骨折也沒(méi)用。”
作為VC/PE市場(chǎng)主要退出渠道之一，IPO受阻正在嚴(yán)重影響行業(yè)整體的流動(dòng)性，退出“堰塞湖”愈演愈烈，一系列矛盾與糾紛也隨之在業(yè)內(nèi)蔓延開來(lái)。
目睹一幕幕，一位從業(yè)二十余年的創(chuàng)投大佬感到五味雜陳，如若一級(jí)市場(chǎng)的退出不暢再持續(xù)兩年，不知行業(yè)要走向何方？
在他看來(lái)，IPO是需要的，并購(gòu)是需要的，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、S份額交易等等，都是在解決行業(yè)的流動(dòng)性。“我們一定要解決一級(jí)市場(chǎng)消化不良的問(wèn)題。讓資金流動(dòng)起來(lái)，讓創(chuàng)投之水流動(dòng)起來(lái)，這樣才會(huì)有更多的資金回流，支持中國(guó)的創(chuàng)新、支持中國(guó)的創(chuàng)業(yè)、支持中國(guó)的科創(chuàng)?！?/p>
一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的重要性不言自明。在剛剛閉幕的第十八屆中國(guó)基金合伙人大會(huì)上，不少投資大佬呼吁，現(xiàn)在一級(jí)流動(dòng)性還沒(méi)有完全建立起來(lái)，要想辦法，要有更多的朋友圈聯(lián)動(dòng)，要有資源對(duì)接。這需要有人搭起臺(tái)子來(lái)做，可能也需要一個(gè)周期來(lái)建設(shè)。
適者生存。創(chuàng)投行業(yè)歷來(lái)有周期和時(shí)間的限制，重重挑戰(zhàn)之下，GP迎來(lái)了前所未有的生存壓力。陳洪武建議，GP要做好投資預(yù)期管理，當(dāng)基金到了末期才考慮退出，已經(jīng)有點(diǎn)晚了。“不要總想著把每一塊銅板都賺了，該撒手時(shí)就撒手?！?/p>
降低預(yù)期，放平心態(tài)，并且全神貫注觀察市場(chǎng)變化，在最佳時(shí)機(jī)作出退出決策——這可能是當(dāng)下最好的對(duì)策。當(dāng)利益有矛盾時(shí)，也請(qǐng)多一點(diǎn)寬容。
“如果我們做到用時(shí)間來(lái)?yè)Q空間，這些暫時(shí)的困難是能夠消化的，如果大家都著急，特別是在市場(chǎng)低谷的情況下，最終只能讓我們自己傷痕累累?！?/p>
考驗(yàn)才剛剛開始。
*文中吳旻、徐睿為化名