界面新聞?dòng)浾?| 李彪

界面新聞編輯 | 宋佳楠

并購在國(guó)內(nèi)創(chuàng)投市場(chǎng)從來不是一個(gè)新話題，基本上每隔幾年就會(huì)有“并購大年即將到來”的觀點(diǎn)拋出。而半導(dǎo)體行業(yè)又因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)周期長(zhǎng)、投資巨大，一直被認(rèn)為是最適合并購的領(lǐng)域之一。

今年上半年，在“科創(chuàng)板八條”出臺(tái)后，“支持科創(chuàng)板上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈并購整合” 的政策導(dǎo)向帶動(dòng)了新一輪并購熱潮。不到兩個(gè)月的時(shí)間，國(guó)內(nèi)已有14單并購重組案例陸續(xù)落地，主要集中在醫(yī)藥生物、半導(dǎo)體、醫(yī)療器械等高科技領(lǐng)域。這當(dāng)中極具代表性的是模擬芯片上市公司納芯微計(jì)劃以7.93億元現(xiàn)金對(duì)價(jià)收購麥歌恩79.31%的股份，以及同為模擬芯片的上市公司思瑞浦以10.6億元收購創(chuàng)芯微100%的股權(quán)。

耀途資本創(chuàng)始合伙人楊光告訴界面新聞，目前半導(dǎo)體行業(yè)的并購潮主要是前兩年上市的公司在市場(chǎng)上尋找標(biāo)的。這些公司賬上現(xiàn)金充裕，所收購的對(duì)象也多是有成熟業(yè)務(wù)、具備一定營(yíng)收規(guī)模的公司。

楊光在投資行業(yè)已有超過十年的工作經(jīng)驗(yàn)。2015年，他與同事白宗義共同創(chuàng)立耀途資本。這是一家專注于高科技行業(yè)的私募基金，投資范圍覆蓋通信與半導(dǎo)體、人工智能、先進(jìn)制造與新材料、氣候科技等前沿技術(shù)領(lǐng)域，旗下明星項(xiàng)目包括瀚博半導(dǎo)體、伏達(dá)半導(dǎo)體、愛芯元智、云豹智能、Hailo、Vayyar、星宸科技（301536）、壁仞科技等。

在他看來，半導(dǎo)體并購交易在國(guó)內(nèi)始終未能獨(dú)挑大梁，規(guī)模相對(duì)很小，不少并購案還以失敗告終。

談及原因，他認(rèn)為主要在于兩方面：一是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)前幾年熱門行業(yè)存在泡沫，多數(shù)頭部公司估值過高，賣方和買方很難就交易標(biāo)的估值達(dá)成共識(shí)；二是國(guó)內(nèi)獨(dú)有的差異化定價(jià)模式仍在探索，需要平衡不同階段投資人的回報(bào)訴求，使得并購成功的難度進(jìn)一步加大。

傳統(tǒng)國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)私募基金主要通過IPO、老股轉(zhuǎn)讓、并購、S基金四種方式來獲取投資收益退出。以往投資人的做法是，通過一輪又一輪的融資擊鼓傳花，將公司估值推至十億乃至百億美金，最終IPO上市獲得超額回報(bào)退出。但近兩年來，隨著國(guó)內(nèi)IPO遇阻，基金正迫切尋找退出通道，手里明星創(chuàng)業(yè)公司的高估值泡沫正在慢慢破裂。

國(guó)際咨詢機(jī)構(gòu)貝恩的一項(xiàng)調(diào)查研究表明，今年上半年，科技行業(yè)賣方的要價(jià)與買方愿意支付的估值之間的差距普遍在縮小。縮小估值差距是未來提高并購交易量的關(guān)鍵。 

與國(guó)內(nèi)相比，并購在海外已有非常成熟的模式，美國(guó)、以色列都是全球并購交易的高地。楊光曾在以色列投資機(jī)構(gòu)英飛尼迪資本任職，耀途資本也在以色列投資過多個(gè)項(xiàng)目。據(jù)他觀察，在以色列，80%以上的交易都是靠并購?fù)瓿傻?，“以色列很多?xiàng)目在非常早期階段，只要開發(fā)出很領(lǐng)先的技術(shù)，有時(shí)產(chǎn)品還沒做出來就會(huì)被收購，這對(duì)許多初創(chuàng)公司來說都是一條非常成熟且通暢的退路?！?/p>

楊光認(rèn)為，前幾年，國(guó)內(nèi)投資行業(yè)對(duì)半導(dǎo)體公司的高估值給市場(chǎng)帶來一定透支影響， 當(dāng)下正處在一個(gè)擠泡沫的調(diào)整周期，行業(yè)需要在新周期中學(xué)習(xí)并理解新的變化。

以下是界面新聞對(duì)楊光的專訪節(jié)選：

半導(dǎo)體并購潮的冷與熱

界面新聞：并購在半導(dǎo)體行業(yè)內(nèi)并不是一個(gè)新話題，你怎么看今年上半年國(guó)內(nèi)的這輪半導(dǎo)體并購熱潮？

楊光：并購其實(shí)在半導(dǎo)體行業(yè)里是非常司空見慣的事情，只是在中國(guó)還比較少。我們本身在以色列和美國(guó)都有一些投資，拿過去在以色列觀察到的一些半導(dǎo)體并購案例來說，像在以色列這樣的市場(chǎng)，80%以上公司的最終出路都是靠并購。

一方面，對(duì)于半導(dǎo)體行業(yè)買家來講，并購可以橫向開拓業(yè)務(wù)，縱向完成產(chǎn)業(yè)整合，像博通、德州儀器、新思都是靠并購壯大起來的。

另一方面，對(duì)于投資人與創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)而言，或者對(duì)賣家來講，并購是一個(gè)很好的套現(xiàn)方式，因?yàn)楹Ｍ獾陌雽?dǎo)體并購基本上都是現(xiàn)金收購。像我們?cè)谝陨泻兔绹?guó)都有一些投資組合經(jīng)并購?fù)顺?，一家被三星收購，一家被Meta收購，最近可能還會(huì)有一個(gè)大的收購。像是英偉達(dá)、AMD、英特爾這些芯片巨頭，都在積極收購一些AI初創(chuàng)公司，每年幾乎都有非常成功的收購案例。

半導(dǎo)體行業(yè)并購需要買方擁有充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備，這是目前資本市場(chǎng)最稀缺的條件。現(xiàn)在積極推進(jìn)并購的主要是前幾年上市融到大錢的公司，最近幾年上市的公司估值整體都有所下降，大部分沒能募集到很多資金。

界面新聞：為什么半導(dǎo)體并購在中國(guó)至今規(guī)模依然很??？

楊光：主要有兩項(xiàng)阻礙。首先是估值泡沫。中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的熱門行業(yè)確實(shí)有許多公司估值曾經(jīng)在某個(gè)時(shí)期普遍偏高，現(xiàn)在需要一些時(shí)間讓營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)起來以消化當(dāng)年的估值，買家進(jìn)行并購時(shí)就要考慮能不能接受這樣的高估值。特別在半導(dǎo)體領(lǐng)域，2017年左右市場(chǎng)開始火爆，2022年初到達(dá)頂峰，投資熱度高的時(shí)候確實(shí)存在一定的估值泡沫。

另一個(gè)就是比較具有中國(guó)特色的“差異化定價(jià)”模式。這種分層模式按照不同輪次投資人對(duì)公司估值、風(fēng)險(xiǎn)與收益需求不同，同樣的股權(quán)在同一樁交易中可能會(huì)賣出不同的價(jià)格，在海外確實(shí)很難見到。

差異化定價(jià)在并購時(shí)平衡不同階段投資人的回報(bào)訴求，一定程度上講，對(duì)于成長(zhǎng)期和中后期投資人是好事，但對(duì)早期投資人未必是。

中后期投資人在最后幾輪加入，可能付了一個(gè)很高的溢價(jià)投資項(xiàng)目，這個(gè)時(shí)候如果有人愿意并購，采用了差異化定價(jià)方式，最后幾輪投資人可能會(huì)獲得一個(gè)類似優(yōu)先清算的回報(bào)條件。如果收購價(jià)格比最后幾輪投資時(shí)的價(jià)格還低，買方就會(huì)采用投資本金，甚至加一點(diǎn)利息的對(duì)價(jià)讓這批投資人退出，基本可以確保他們本金安全，甚至可以拿到一定的利息回報(bào)。 

但對(duì)早期投資人而言，他們?cè)诠具€不成熟時(shí)入局，經(jīng)過很長(zhǎng)的時(shí)間，承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)對(duì)收益倍數(shù)要求更高。假設(shè)最早是按1億估值投資，現(xiàn)在市場(chǎng)估值30億，如果上市可能是50億，通過并購賣掉估值可能是10億，在10億以上估值投進(jìn)去的投資人累計(jì)投了7億，采用差異化定價(jià)方式，早期投資人可能最后只能按3億的估值對(duì)價(jià)退出。

差異化定價(jià)需要在多方利益中去找到一個(gè)平衡——早期的投資人的倍數(shù)不至于大幅下降，中后期投資人可以保證本金安全，管理團(tuán)隊(duì)拿到一定的收益。這本身就是一件難度極高的事情。這樣的并購成為常態(tài)后，早期投資人的積極性會(huì)大打折扣，過低的回報(bào)倍數(shù)很難彌補(bǔ)早期投資承擔(dān)的失敗風(fēng)險(xiǎn)。

界面新聞：做半導(dǎo)體投資十多年，有沒有讓你印象最深刻的并購案例？

楊光：有兩樁業(yè)內(nèi)耳熟能詳?shù)陌咐?，韋爾股份收購豪威和聞泰科技收購安世半導(dǎo)體。

這兩起并購的對(duì)象都是擁有成熟業(yè)務(wù)的公司。韋爾股份通過并購豪威成功進(jìn)入智能手機(jī)CIS（圖像傳感器）芯片領(lǐng)域，成為國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體巨頭。聞泰從原先的手機(jī)ODM（代工）業(yè)務(wù)通過并購安世進(jìn)入半導(dǎo)體領(lǐng)域，也非常成功。

這兩樁成功的并購都是買方通過購買高毛利高技術(shù)壁壘的核心資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)跨越與產(chǎn)業(yè)整合。

界面新聞：并購作為半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)公司的一條退路，是不是資本市場(chǎng)必須的模式？

楊光：這個(gè)問題可以拿美國(guó)、以色列這些國(guó)家的成熟并購市場(chǎng)當(dāng)作參照系。無論是美國(guó)還是歐洲，近十年來通過IPO上市的半導(dǎo)體公司寥寥無幾，并購是很多初創(chuàng)公司常見的選擇。如果回顧以色列發(fā)生的許多經(jīng)典收購案例，像英特爾收購Habana （英特爾2019年以20億美元收購人工智能芯片制造商Habana Labs），后者只是一家成立三年的初創(chuàng)公司。

這種并購盛行的投資市場(chǎng)在當(dāng)?shù)匦纬闪艘环N鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)的風(fēng)向：只要一家公司確實(shí)擁有很領(lǐng)先的技術(shù)，能把從0到1的東西做出來，哪怕最后沒有營(yíng)收或者營(yíng)收規(guī)模很小，也能通過被大公司收購而創(chuàng)業(yè)成功。

界面新聞：這很像國(guó)內(nèi)近幾年流行的“投早、投小、投硬科技”？

楊光：中國(guó)的創(chuàng)業(yè)環(huán)境相對(duì)來說對(duì)創(chuàng)始人要求更高，不光要會(huì)搞技術(shù)，還要善于融資，會(huì)搞商業(yè)化，處理政府關(guān)系。像前幾年特別流行的科學(xué)家創(chuàng)業(yè)，如果不能搞定客戶，公司沒幾個(gè)億營(yíng)收的話，上市還是很難。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)鼓勵(lì)“投早、投小、投硬科技”，并購也應(yīng)大力發(fā)展。并購最具吸引力的地方就是為這批技術(shù)上能成功、但商業(yè)化不一定成功的創(chuàng)業(yè)公司找到一條出路。

估值泡沫透支半導(dǎo)體公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

界面新聞：去年這個(gè)時(shí)候半導(dǎo)體市場(chǎng)整體是持幣觀望，今年的市場(chǎng)熱度如何？

楊光：從去年到現(xiàn)在，半導(dǎo)體市場(chǎng)的投資更多集中于芯片生產(chǎn)端的材料與設(shè)備，今年熱度略有下降，但依然還是重點(diǎn)投資方向。

過去行業(yè)投資最多的普遍是芯片設(shè)計(jì)公司，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)最多的也是這一類企業(yè)。目前國(guó)內(nèi)扶持高端制造，現(xiàn)在被卡脖子比較嚴(yán)重的主要是半導(dǎo)體制造環(huán)節(jié)，所以該環(huán)節(jié)里的設(shè)備和材料公司整體融資的數(shù)量和狀態(tài)相對(duì)更好一些。 

近兩年確實(shí)很多機(jī)構(gòu)持幣觀望，大家不出手或出手少，更多是二級(jí)市場(chǎng)的壓力傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)，因此對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的公司估值和退出渠道比較擔(dān)憂，都希望能等到IPO渠道出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)、二級(jí)市場(chǎng)復(fù)蘇后再大規(guī)模行動(dòng)，所以現(xiàn)在即使出手，標(biāo)準(zhǔn)也高了很多。

界面新聞：國(guó)內(nèi)投資市場(chǎng)過去的高估值是目前的一個(gè)關(guān)鍵問題嗎？

楊光：像前幾年的熱門投資風(fēng)口，新消費(fèi)、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥，更多的資本涌到這些賽道的時(shí)候，類似于資本供給大于需求，所以把很多公司的估值抬高了。

這些估值泡沫透支了公司未來幾年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但適度的泡沫對(duì)行業(yè)發(fā)展也是有利的，好公司總是貴的。

界面新聞：怎么看投資行業(yè)近期聊的特別多的對(duì)賭和回購協(xié)議問題？

楊光：我們2011年剛?cè)胄袝r(shí)見過不少對(duì)賭，核心原因是創(chuàng)始人的期望過高，覺得公司非常值錢，但投資人認(rèn)為這個(gè)公司不值這么多錢。

打個(gè)比方，創(chuàng)始人堅(jiān)持公司值10個(gè)億，投資人認(rèn)為值5個(gè)億，最后雙方協(xié)議定價(jià)8個(gè)億，假如協(xié)議定20倍的PE（市盈率），公司需要按照8億估值做出4000萬凈利潤(rùn)。如果最后做不到，公司就按協(xié)議約定補(bǔ)償投資人股份或現(xiàn)金，很多對(duì)賭都是這么來的。

常見的對(duì)賭協(xié)議大多圍繞營(yíng)收或利潤(rùn)對(duì)賭，但對(duì)早期投資人來說，投科技類企業(yè)沒什么好賭的，因?yàn)樵缙诙紱]有利潤(rùn)，甚至營(yíng)收，約定這些財(cái)務(wù)指標(biāo)也可能讓創(chuàng)始人的經(jīng)營(yíng)思路變形，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看對(duì)公司發(fā)展不是好事。對(duì)賭條款在早期投資中很少見到，可能只有最后一輪的投資人，像PE機(jī)構(gòu)或者Pre-IPO投資人會(huì)加入對(duì)賭協(xié)議，更多時(shí)候用于調(diào)整公司估值，因?yàn)橥顿Y人覺得創(chuàng)始人要價(jià)太高。

回購相對(duì)更加常見，基本上行業(yè)內(nèi)所有人都會(huì)在投資時(shí)加入回購協(xié)議。回購更多是設(shè)定一個(gè)對(duì)創(chuàng)始人的激勵(lì)，要求其在一定的時(shí)間去完成上市。如果公司不能按照約定IPO，需要回購，但一般回購都是以創(chuàng)始人在公司的股份變現(xiàn)價(jià)值為限的，不會(huì)突破到創(chuàng)始人在公司以外的資產(chǎn)，甚至需要個(gè)人承擔(dān)無限連帶責(zé)任。

舉一個(gè)極端的例子，創(chuàng)始人承擔(dān)了5000萬的回購責(zé)任，并在公司擁有50%的股份，公司屆時(shí)估值1個(gè)億，按照回購協(xié)議，可以要求創(chuàng)始人把所擁有的公司股份全部賣掉。理論上來講創(chuàng)始人具備回購5000萬的能力，但事實(shí)上這種情況很極端，完全不具備可操作性，因?yàn)槿绻麆?chuàng)始人把個(gè)人股份全部賣掉，其實(shí)就是相當(dāng)于把公司也賣掉了。 

所以回購一般只要不突破創(chuàng)始人的個(gè)人資產(chǎn)，不需要個(gè)人無限連帶責(zé)任，總體上是一個(gè)對(duì)創(chuàng)始人比較友好的要求。

界面新聞：投資行業(yè)具有周期性特點(diǎn)，近兩年半導(dǎo)體行業(yè)是不是一個(gè)變化特別多的時(shí)期？有哪些變化是你現(xiàn)在感覺看不懂的？

楊光：我是2011年入行，2012年時(shí)有一個(gè)投資項(xiàng)目過會(huì)，過會(huì)后一周時(shí)間左右IPO就停擺了，停擺大概有一年半的時(shí)間，從2012年下半年一直到2014年的1月，當(dāng)時(shí)有不少機(jī)構(gòu)很受傷。

但總體講，之前的市場(chǎng)規(guī)模和今天還是沒辦法比，被壓在里面的資金沒有現(xiàn)在那么大。2021年之前市場(chǎng)很火爆，錢多項(xiàng)目多，投資人大量出手，投了很多企業(yè)。今天大家集中面臨一個(gè)問題，即所有基金到了要退出的時(shí)候，沒有太多公司能去上市。

在這種背景下，投資機(jī)構(gòu)在募集下一期基金的時(shí)候，要證明給過往和未來的基金投資人看，能夠有一定的DPI（基金對(duì)投資者已分配的收益，多用來衡量基金的現(xiàn)金回報(bào)率）。

在IPO大幅減少的背景下，現(xiàn)階段投資市場(chǎng)有錢回來的方法，主要就是依賴并購或者賣老股，其實(shí)并購數(shù)量非常有限， 而賣老股又需要市場(chǎng)有一個(gè)明朗的退出渠道才能有足夠多的買方愿意接手。

包括上面提到的回購，在今天的市場(chǎng)可能發(fā)展為一種非常極端的情況：遇上發(fā)展很一般的項(xiàng)目，投資機(jī)構(gòu)又急切需要退出時(shí)，陷入被動(dòng)的股東都在想辦法去拿回一些錢。有一個(gè)投資人強(qiáng)烈要求執(zhí)行回購，其他投資人肯定會(huì)也要求回購。所有人都進(jìn)行回購，公司往往就沒法存活了。

界面新聞：現(xiàn)在這種情況更像是兩頭受阻，卡在中間的狀態(tài)？

楊光：現(xiàn)在對(duì)大家來說是一個(gè)兩頭難：一方面，IPO的公司數(shù)量比較少；另一方面，投資基金想退出，想變現(xiàn)拿回一些錢、提高DPI，通過并購或者賣老股這些現(xiàn)有手段，效果都很有限，而且如果過早或者過大的折扣降價(jià)賣掉明星項(xiàng)目的老股，會(huì)拉低基金的整體回報(bào)倍數(shù)。

目前對(duì)創(chuàng)業(yè)者和投資人挑戰(zhàn)都很大，因?yàn)槭袌?chǎng)的投資熱潮帶有一定泡沫，市場(chǎng)兩頭受阻就是調(diào)整時(shí)間。但我相信，市場(chǎng)一定會(huì)回來，不會(huì)一直卡住。

界面新聞：有哪些變化是你沒經(jīng)歷過，當(dāng)下想去嘗試學(xué)習(xí)理解的？

楊光：我們基金2015年成立以來，一直都是關(guān)注前沿科技創(chuàng)新，投資很多有增量的新市場(chǎng)。

現(xiàn)在最大的變化，我首先想到的是生成式AI的影響，尤其是AI手機(jī)、AI電腦、智駕汽車、AI數(shù)據(jù)中心這些新設(shè)備的應(yīng)用場(chǎng)景。以前我們都說這些屬于傳統(tǒng)硬件，沒有什么新東西了，但AI出現(xiàn)后，新的東西也跟著出現(xiàn)了。這些硬件帶動(dòng)的是整個(gè)設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈的新變化，像在計(jì)算領(lǐng)域，生成式AI帶動(dòng)了一大批基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域硬件的快速升級(jí)。我們過去投了很多該領(lǐng)域的公司，包括AI推理的瀚博半導(dǎo)體、GPGPU的壁仞科技，RISC-V CPU的進(jìn)迭時(shí)空。但AI數(shù)據(jù)中心不光需要計(jì)算，還需要高速互聯(lián)、先進(jìn)存儲(chǔ)等，這些都是生成式AI帶來的新增量。我們投資了DPU的云豹智能、PCIe Retimer電科星拓、Serdes默升科技Credo、硅光芯片賽勒科技、VCSEL縱慧芯光、存儲(chǔ)主控得一微、智能網(wǎng)卡網(wǎng)迅科技等等。

另一個(gè)新變化是半導(dǎo)體制造領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)化。從未來幾年趨勢(shì)來看，大到半導(dǎo)體設(shè)備，小到核心零部件和功能材料，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體本土產(chǎn)業(yè)鏈還有很多新增量等待挖掘。