文 | 涌流商業(yè) 李偉
2024年7月末，名創(chuàng)優(yōu)品董事長(zhǎng)葉國(guó)富又逛到了胖東來，這是他做零售業(yè)多年來極為推崇的線下生意。
“看到炸紅薯?xiàng)l非常好，我特別想吃，就買了一點(diǎn)。之后我在超市里面逛，等過收銀臺(tái)的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)包裝上條碼模糊了、掃不了碼?！?/p>
葉國(guó)富轉(zhuǎn)身回到熟食柜臺(tái)重新貼碼。
“胖東來員工直接把我的產(chǎn)品往邊上一放，給我抓了新的、重新稱重、貼條碼。我說給我舊的貼個(gè)條碼就行了。
他說‘哥你這么長(zhǎng)時(shí)間沒有吃，有的皮了，我給你重新做’?！?/p>
周到體貼的胖東來店員，間接促成了一筆62.7億元的生意。
兩個(gè)月后（9月23日），葉國(guó)富的名創(chuàng)優(yōu)品與永輝超市部分股東簽訂協(xié)議，收購(gòu)后者29.4%股份。永輝超市正經(jīng)歷胖東來轟轟烈烈地改造。
售賣各式“小玩意”起家的名創(chuàng)優(yōu)品，買入落魄的“大塊頭”永輝。交易完成后，名創(chuàng)優(yōu)品將成為永輝最大的單一股東。
截至2024年6月末，名創(chuàng)優(yōu)品賬上有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物62.33億元，葉國(guó)富以相近的金額（62.7億元）押注線下商超和胖東來的魔力，完成從“可選消費(fèi)”到“必選消費(fèi)”的跨越。
23日晚間，葉國(guó)富等管理層召開電話會(huì)議，親自講述本次交易邏輯：
“我在全球看零售業(yè)，別的地方我（可能）會(huì)做錯(cuò)，但在零售這一塊我絕對(duì)不會(huì)做錯(cuò)……永輝現(xiàn)在的價(jià)格是最低點(diǎn)，很多人都看不懂，我認(rèn)為這恰恰是最好的機(jī)會(huì)?！?/p>
不過，交易獲得投資者認(rèn)可還需要時(shí)間，截止美東時(shí)間9月23日16:00點(diǎn)收盤，名創(chuàng)優(yōu)品股價(jià)大跌16.65%。
交易背景與細(xì)節(jié)
永輝經(jīng)營(yíng)著約850家超市，就銷售規(guī)模而言，是國(guó)內(nèi)百?gòu)?qiáng)超市的第二名。2020年之后，永輝等商超在與電商、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新零售渠道競(jìng)爭(zhēng)中，經(jīng)營(yíng)受到挑戰(zhàn)。
2024年上半年，永輝實(shí)現(xiàn)營(yíng)收377.8億元，同比下滑10.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.8億元，同比下滑26.3%。
而在商超大賣場(chǎng)集體熄火的情況下，河南胖東來成為跳出行業(yè)的現(xiàn)象級(jí)企業(yè)，就像早年以極致服務(wù)出圈的海底撈一樣，在重塑行業(yè)。
在胖東來的協(xié)助下，永輝啟動(dòng)了多地門店調(diào)改，在選品、價(jià)格、門店環(huán)境、員工待遇等方面進(jìn)行調(diào)整。調(diào)改后的門店保留了一線品牌和特色商品，增補(bǔ)了時(shí)尚品類，淘汰了三四線商品，新增了胖東來自有品牌商品和熟食等。
若干共同調(diào)改案例后，永輝自主調(diào)改的西安永輝中貿(mào)廣場(chǎng)店在8月31日投入運(yùn)營(yíng)。其公布數(shù)據(jù)顯示，該店此前日均銷售額約為20萬(wàn)，日均客流3000人左右；調(diào)改后兩日的日均銷售額達(dá)到160萬(wàn)元，日均客流超1.4萬(wàn)人。
上述背景下，葉國(guó)富決定出手。
9月23日，名創(chuàng)優(yōu)品宣布，與永輝股東牛奶公司、京東世貿(mào)和宿遷涵邦擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，由子公司駿才國(guó)際受讓對(duì)方19.13億股股份、3.67億股股份、3.87億股股份，分別占永輝總股本的21.08%、4.05%、4.27%。
交易完成后，名創(chuàng)優(yōu)品雖是最大單一股東，但預(yù)計(jì)不會(huì)控制永輝董事會(huì)的多數(shù)席位，不會(huì)成為其控股股東，也不合并財(cái)務(wù)報(bào)表。名創(chuàng)優(yōu)品會(huì)用權(quán)益法來核算，用持股比例來計(jì)算投資收益或投資損失。
葉國(guó)富已向所有賣方作出不可撤銷承諾，承諾將在公司股東大會(huì)上投票贊成批準(zhǔn)交易的決議。葉國(guó)富在名創(chuàng)優(yōu)品持股高達(dá)63.78%。
預(yù)計(jì)交易將在2025年上半年會(huì)完成。
永輝值不值
本次交易每股人民幣2.35元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，較永輝9月20日的收盤價(jià)溢價(jià)3.1%。名創(chuàng)優(yōu)品預(yù)計(jì)將通過內(nèi)部財(cái)務(wù)資源和外部融資相結(jié)合的方式為交易提供資金。
永輝的歷史最高股價(jià)是11.89元，發(fā)生在2018年年初；2020年4月，股價(jià)還在10元以上，之后一路大滑坡。
23日晚間，名創(chuàng)優(yōu)品副總裁兼CFO張靖京解釋資金問題，強(qiáng)調(diào)交易所需的62.7億元，名創(chuàng)優(yōu)品有充足的資源來支付對(duì)價(jià)：
首先，公司賬面現(xiàn)金有接近70億，有息負(fù)債640萬(wàn)元、有息負(fù)債率0.04%。
其次，名創(chuàng)品優(yōu)預(yù)計(jì)可以從商業(yè)銀行等外部渠道、獲得不低于本次交易金額60%（約40億）的低成本融資。
第三，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流充沛。2024年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流為13億，2023年全年為23.3個(gè)億。
名創(chuàng)優(yōu)品管理層認(rèn)為永輝能夠變好，原因是：
永輝超市2007年-2020年疫情前，收入規(guī)模從37億增長(zhǎng)到930億，年復(fù)合增長(zhǎng)率28%，規(guī)模凈利潤(rùn)從1.3個(gè)億增長(zhǎng)至近18億，凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率22%。
受疫情和電商沖擊、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化影響，永輝自2021年開始經(jīng)歷虧損。2020年永輝歸母凈利潤(rùn)為18億，2021年虧損39億。
張靖京解釋：“最近三年以來，我們看到公司在采取各種措施減少虧損，業(yè)務(wù)也逐漸平穩(wěn)，它取得了一定的效果，過去三年虧損逐漸收窄。配合目前永輝正在進(jìn)行的門店調(diào)改工作，關(guān)閉業(yè)績(jī)不好的門店等，我們認(rèn)為永輝有13-14年的盈利歷史，它只虧了三年，這么大規(guī)模的超市，盈利是具備扎實(shí)條件的?！?/p>
名創(chuàng)優(yōu)品管理層在進(jìn)行財(cái)務(wù)調(diào)查后得出結(jié)論，永輝的盈利將在未來一兩年有較大改善，投資時(shí)機(jī)已經(jīng)到來。名創(chuàng)優(yōu)品賬面上有150億資產(chǎn)，含近70億現(xiàn)金，這一投資在一兩年后如能創(chuàng)造收益，對(duì)名創(chuàng)優(yōu)品的ROC（資本回報(bào)率）有幫助。
葉國(guó)富“表白”胖東來
時(shí)間倒回5年前（2019年7月），葉國(guó)富其實(shí)并不看好大賣場(chǎng)。
“為什么大潤(rùn)發(fā)賣了之后，家樂福開始賣，所有的賣場(chǎng)都在賣，因?yàn)樗麄內(nèi)兆右惶毂纫惶祀y過。我特別研究了目前在中國(guó)大陸和香港上市的零售企業(yè)，全部加起來市值多少呢？2058億人民幣……我告訴各位，他們的日子會(huì)一天比一天難過，沒有未來。
零售的本質(zhì)，對(duì)于顧客來講永遠(yuǎn)是三個(gè)維度：第一，品質(zhì)要好。第二，價(jià)格要有競(jìng)爭(zhēng)力。第三，便利。他們最重要一點(diǎn)是便利沒有做到。
今天在座每一個(gè)人，你想想有多久沒逛超市了？它們離我們太遠(yuǎn)了，為什么每日優(yōu)鮮，這些社區(qū)賣菜，賣水果的反而生意好了？他們解決了最后一公里的便利性。誰(shuí)天天逛商場(chǎng)？一般最多一個(gè)星期逛（一次）商場(chǎng)，但是買菜買水果必須每天都要去的。
所以便利性可以把上面那些我們叫得上名的、以前認(rèn)為做得非常好的大賣場(chǎng)全部（干）趴下。對(duì)于企業(yè)來講，永遠(yuǎn)追求的是品質(zhì)、利潤(rùn)、效率。
如何做到便利？就是挑戰(zhàn)你企業(yè)的效率，效率越高，店鋪、產(chǎn)品離客戶的便利性越近，而且在便利性越近的情況下還要有利潤(rùn)，這里面效率很重要。如果效率很差的話，你把店鋪開在小區(qū)門口也是沒錢賺的?！?/p>
5年后，每日優(yōu)鮮早已消失、社區(qū)團(tuán)購(gòu)鋒芒不在，而曾經(jīng)指點(diǎn)大賣場(chǎng)江山的葉國(guó)富，在2024年9月23日，花了大量時(shí)間“表白”胖東來和Costco，來闡述收購(gòu)大賣場(chǎng)永輝的邏輯。
“零售未來只有兩條路，要么低價(jià)零售，要么特色零售。名創(chuàng)優(yōu)品屬于特色零售，山姆會(huì)員店和Costco也屬于特色零售。
2013年，我創(chuàng)辦名創(chuàng)優(yōu)品，2014年我就帶高管到美國(guó)拜訪了Costco、開始研究Costco。
過去十幾年我走遍了全球，看過了各種各樣的零售業(yè)態(tài)和模式之后，這兩年發(fā)現(xiàn)比Costco、山姆更優(yōu)秀的零售模式，在我們中國(guó)，就是胖東來模式。
我強(qiáng)烈建議大家去河南參觀一下胖東來，或參觀一下胖東來改造的永輝超市。這樣大家可能更好的理解我這次投資的初衷?！?/p>
“山姆、Costco在中國(guó)成功，包括名創(chuàng)優(yōu)品，都證明了一個(gè)簡(jiǎn)單的道理：不是線下零售不行，而是傳統(tǒng)零售和傳統(tǒng)超市商業(yè)模式有問題?！?/p>
“有人說胖東來是中國(guó)工資最高、福利最好的零售企業(yè)，沒有之一，根據(jù)我的觀察，確實(shí)是這樣的。
胖東來基礎(chǔ)員工工資，交完社保個(gè)稅之后，平均可以拿到8000塊錢以上，是同等城市超市的工資兩倍以上，而且年休假、委屈獎(jiǎng)一大堆。這是尊重員工、尊重客戶體驗(yàn)。”
一石三鳥
胖東來偏安于河南，遍布全國(guó)的永輝超市可以承載葉國(guó)富的雄心。
“如今線下超市面臨結(jié)構(gòu)性供給側(cè)出新，我們正見證以胖東來為主要代表的一批國(guó)內(nèi)超市掀起一場(chǎng)變革。我們認(rèn)為這場(chǎng)變革重塑中國(guó)線下超市格局，永輝有巨大的潛力在這場(chǎng)變革中脫穎而出?！?/p>
“傳統(tǒng)線上超市的衰落原因來自電商競(jìng)爭(zhēng)，但更重要是自身原因……你產(chǎn)品過來賣，我扣幾個(gè)點(diǎn)，賣的好不好跟我沒有關(guān)系。在行業(yè)向上發(fā)展的時(shí)候，掙錢很輕松，但必然賣場(chǎng)對(duì)商品的把控越來越多。
甚至到了只要你給上架費(fèi)、條碼費(fèi)、進(jìn)場(chǎng)費(fèi)，不管是什么產(chǎn)品，賠錢我都讓你上的地步，從來沒有認(rèn)真去選擇消費(fèi)者喜歡的產(chǎn)品，漸漸地遠(yuǎn)離了消費(fèi)者真實(shí)需求。
傳統(tǒng)超市對(duì)于掙快錢的興趣遠(yuǎn)大于研究商品和服務(wù)消費(fèi)者，脫離了零售本質(zhì)。永輝正在進(jìn)行調(diào)改，讓我無(wú)比激動(dòng)。雖然它擅長(zhǎng)的更多是生鮮和食品、必選消費(fèi)品，但零售的本質(zhì)是相通的。有為的改革特點(diǎn)是回歸零售本質(zhì)，回歸消費(fèi)者，回歸初心，回歸產(chǎn)品。”
葉國(guó)富以永輝公布的調(diào)改門店數(shù)據(jù)來證明其邏輯：
首家永輝鄭州店，調(diào)改后首日業(yè)績(jī)銷售額188萬(wàn)，是調(diào)改前的近14倍。第二家福州永輝日均客流量接近1.4萬(wàn)。第三家西安永輝兩日日均銷售額160萬(wàn)元。
“我認(rèn)為永輝的基礎(chǔ)很好，沿著這條路走下去，它的業(yè)務(wù)將在未來幾年脫胎換骨，一定會(huì)為中國(guó)零售業(yè)新的標(biāo)桿?！?/p>
葉國(guó)富的第二個(gè)目標(biāo)是戰(zhàn)略協(xié)同，名創(chuàng)優(yōu)品在渠道升級(jí)、需要更好的位置。在全國(guó)前1000名的商場(chǎng)中，名創(chuàng)優(yōu)品的有效覆蓋率還不夠，永輝已經(jīng)在全國(guó)占據(jù)了好位置，葉國(guó)富希望借助永輝的優(yōu)勢(shì)來快速升級(jí)名創(chuàng)優(yōu)品門店渠道。
永輝在全國(guó)的850家門店中，只有一半左右在方圓兩公里內(nèi)有名創(chuàng)優(yōu)品門店，這意味著渠道協(xié)同機(jī)會(huì)顯著。
另外，永輝超市過去兩年的收入在800-900億量級(jí)，其中約有1/4銷售來自于生活用品，大多數(shù)是第三方品牌，永輝自有品牌占比只有個(gè)位數(shù)，且毛利率較低、差異化不強(qiáng)。
名創(chuàng)優(yōu)品在自有品牌、生活用品行業(yè)深耕，擁有上千個(gè)產(chǎn)品開發(fā)團(tuán)隊(duì)，1400多家供應(yīng)商，葉國(guó)富希望把自有品牌開發(fā)資源和經(jīng)驗(yàn)，用于協(xié)助永輝團(tuán)隊(duì)開發(fā)自有品牌產(chǎn)品。
共建自有品牌，是葉國(guó)富的第三步棋。
為什么不先私人收購(gòu)
不過，葉國(guó)富“一石三鳥”的規(guī)劃，沒能在第一時(shí)間打動(dòng)普通投資者。
即便管理層強(qiáng)調(diào)這不會(huì)影響名創(chuàng)優(yōu)品未來5年的戰(zhàn)略（收入復(fù)合增長(zhǎng)不低于20%，每股收益增速高于收入增速），公司股價(jià)還是大跌。
永輝曾經(jīng)優(yōu)秀，但2017年之后在內(nèi)部問題和外部壓力之下，已經(jīng)做過多次轉(zhuǎn)型嘗試，但未能徹底好轉(zhuǎn)。
即便胖東來的魔力在發(fā)揮作用，如此激進(jìn)的收購(gòu)會(huì)不會(huì)太冒險(xiǎn)？為何不是葉國(guó)富以個(gè)人身份先行收購(gòu)，而不是讓上市公司加入冒險(xiǎn)？
葉國(guó)富的回答是，他認(rèn)為過去永輝做社區(qū)店、綠標(biāo)店、會(huì)員店、超級(jí)物種的嘗試都失敗了，因?yàn)榉较蚴清e(cuò)的；現(xiàn)在胖東來的調(diào)改行之有效。
“胖東來在中國(guó)已經(jīng)火了十幾年了，不是一兩年……胖東來就在河南許昌和新鄉(xiāng)兩個(gè)地方，相當(dāng)于中國(guó)四五線城市，3000平方的一個(gè)店平均一年可以干到3.8個(gè)億，放在全中國(guó)是不可想象的?！?/p>
他再次表達(dá)看好調(diào)改效果和永輝的學(xué)習(xí)力：
“胖東來模式，實(shí)際上本質(zhì)上跟山姆模式是一樣的，都是非常（注重）產(chǎn)品的。但胖東來模式更適合中國(guó)家庭消費(fèi)，（特別是）胖東來的熟食、蔬菜、烘培。有些店光一個(gè)烘培區(qū)一天可以賣40萬(wàn)?！?/p>
“我從第一家（調(diào)改）店開業(yè)，到現(xiàn)在第六家店，每個(gè)店我都在跟蹤業(yè)績(jī)、銷售數(shù)據(jù)、客流，從周一到周五周六，我認(rèn)為這將是一個(gè)巨大的機(jī)會(huì)。名創(chuàng)優(yōu)品是可選消費(fèi)，永輝的模式是必選消費(fèi)，我認(rèn)為對(duì)名創(chuàng)優(yōu)品長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)發(fā)展、長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力、長(zhǎng)期對(duì)股東的價(jià)值都有客觀穩(wěn)定的收益?！?/p>
“大家不要看過去，要看未來，看過去沒有一個(gè)人會(huì)看好中國(guó)超市的。我為什么過去一直不動(dòng)手（投資），現(xiàn)在才動(dòng)手，因?yàn)槲铱吹搅诵碌奈磥?，新的模式，新的前景。?/p>