文 | 天下財?shù)?郭凡
毫無預(yù)兆地，五糧液（000858.SZ）突然迎來高層人事調(diào)整。
10月7日，五糧液發(fā)布公告稱，聘任華濤為公司總經(jīng)理，蔣文格不再擔(dān)任公司總經(jīng)理職務(wù)。
（來源：五糧液公告）
值得注意的是，10月8日與9日，五糧液股價高開低走，出現(xiàn)劇烈震蕩。
這一方面受到市場整體走勢的影響，另一方面公司高層突然換人，也令五糧液的未來走向陡增變數(shù)。
五糧液到底是一家怎樣的公司？新任總經(jīng)理華濤又面臨哪些難題呢？
普五價格倒掛
不知是否巧合，五糧液前后兩任總經(jīng)理此前都沒有酒企工作經(jīng)歷。
華濤生于1973年，之前曾任宜賓高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)黨工委副書記、管委會主任。
之所以說此次人事調(diào)整很突然，原因在于蔣文格的任期原本是從2022年5月到2025年5月。
對于意外“下課”，公司公告中稱是基于蔣“身體原因”。
在蔣文格的任期內(nèi)，五糧液營收和凈利雖保持增長，但增速明顯放緩。
（來源：東方財富）
（來源：東方財富）
同樣是這些年，五糧液核心大單品從普五第七代過渡到第八代。
但是，第八代普五當(dāng)下明顯感受到來自市場的壓力。
今年1月份，為推動渠道利潤提升，五糧液將普五第八代的出廠價由969元/瓶提高至1019元/瓶。不過，普五第八代在這一價格帶上僅維持了5個月，此后便迅速跌破千元至960元附近。
這意味著，即使經(jīng)銷商按老價格969元/瓶進(jìn)的貨，每銷售一瓶也要虧損9元，如果不幸購入的是提價后的產(chǎn)品，則每銷售一瓶要虧損59元。
好在，據(jù)說為補(bǔ)償經(jīng)銷商的損失，五糧液會給予一定的銷售返利。
但這也給五糧液造成壓力。在財報中，五糧液的銷售返利會計入“預(yù)提費(fèi)用”。
中報顯示，今年上半年，五糧液的“預(yù)提費(fèi)用”期末余額超過43億元，較去年同期增加約17億元。
（來源：公司中報）
“預(yù)提費(fèi)用”的增加，必然會侵蝕公司利潤。由此可見，提價是把“雙刃劍”，耍得不好反而會傷到自己。
相比之下，普五價格長期倒掛更大的危害，則是影響五糧液的品牌價值和市場信心，阻礙其后續(xù)的產(chǎn)品升級。
這一點(diǎn)早有先例，五糧液曾于2020年推出經(jīng)典五糧液，定價2899/瓶，公司原本希望借此突破2000元價格帶。
但令人尷尬的是，經(jīng)典五糧液目前的價格已下探至1600元/瓶左右。
系列酒有點(diǎn)亂
為補(bǔ)償普五第八代價格倒掛造成的虧損，除了銷售返利之外，五糧液還同時給經(jīng)銷商配置低價的系列酒。
五糧液2023年年報顯示，其他酒產(chǎn)品（主要指濃香系列酒）的銷量約占五糧液當(dāng)年總銷量的76%，庫存量約占總庫存量的91%。
（來源：公司2023年年報）
不過從收入上看，2023年系列酒僅占酒類總營收的大約18%。從毛利率上看，系列酒產(chǎn)品的毛利率為60%，落后五糧液產(chǎn)品超過26個百分點(diǎn)。
（來源：公司2023年年報）
上述兩大特征均意味著系列酒對五糧液盈利能力的貢獻(xiàn)十分有限。
根據(jù)雪球的數(shù)據(jù)，五糧液系列酒過去5年的單瓶出廠均價不到50元/瓶。
（來源：雪球）
而在零售端，定位中低端系列酒的“尖莊”零售價，也有30元到70元不等。
當(dāng)然，系列酒中也有中高端及次高端產(chǎn)品，如售價在100元-300元的五糧醇系列，以及300元-700元的五糧春系列。不過，這些產(chǎn)品的銷量又一般般。
五糧液賣系列酒的效果如何呢？
看上去，五糧液曾經(jīng)憑借“大商制與OEM模式”完成高速擴(kuò)張。但隨著白酒市場進(jìn)入存量博弈，上千個貼牌子產(chǎn)品其實(shí)反噬了五糧液的業(yè)績。
有業(yè)內(nèi)人士向《天下財?shù)馈贩治稣f，五糧液在營收與凈利上與茅臺差距越來越大，一個重要原因是混亂的貼牌酒稀釋了五糧液的品牌價值，讓消費(fèi)者無所適從。
可能意識到了這個問題，近年來五糧液管理層不斷削減系列酒數(shù)量。但直到今年上半年，五糧液旗下系列酒品牌數(shù)量依然高達(dá)30個以上。
系列酒亂象不僅拖累了五糧液盈利能力，還嚴(yán)重干擾到自營次高端產(chǎn)品的市場放量。
為沖擊次高端市場，五糧液一直將五糧春作為突破口。先后于2021年、2022年、2023年推出五糧春二代、戰(zhàn)略單品五糧春名門、以及五糧春和春。
這三款產(chǎn)品價位段分布在300元-700元之間，精準(zhǔn)匹配次高端白酒的核心市場。
不過，據(jù)酒業(yè)家調(diào)研的結(jié)果，五糧春2023年的整體銷售規(guī)模不到70億元，明顯落后于洋河夢之藍(lán)、汾酒青花這些規(guī)模突破百億元的次高端大單品。
據(jù)業(yè)內(nèi)人士向《天下財?shù)馈贩治?，五糧液之所以無法在次高端市場中培養(yǎng)起大單品，其主要掣肘是該價位段存在多個系列酒，由此導(dǎo)致左右手互搏，相互競爭的局面。比如五糧春承擔(dān)了向次高端沖擊的任務(wù)，不過五糧坊、五糧印象、五糧韻的終端零售價也在500-600元之間。
五糧液管理層當(dāng)然也想盡快解決系列酒亂象，但受制于保證普五經(jīng)銷商利潤的考量，在白酒消費(fèi)低迷的當(dāng)下，大幅砍掉系列酒似乎也不現(xiàn)實(shí)。
這也意味著，棘手的系列酒難題短期內(nèi)很難解決。
錯失回購良機(jī)
在本輪反彈之前，五糧液股價較2021年的高點(diǎn)下跌了約70%。
（來源：銀河證券）
彼時，按照公司60%的分紅率計算，股息率接近4%。實(shí)際上，這為投資者提供了一個絕佳的投資機(jī)會。
巴菲特認(rèn)為，資本配置能力對企業(yè)管理層來說至關(guān)重要。
具體來說，在價值被低估、且沒有大額資本開支的背景下，上市公司最佳的資本配置策略是用賬面現(xiàn)金，甚至是低息貸款大量回購股本以提升股東的投資回報率。
（來源：《巴菲特致股東信》）
處于類似情況下的貴州茅臺就推出了30-60億元的回購計劃。
反觀五糧液，其資本配置動作只是將分紅率從50%提升到60%，而毫無回購意愿。
是五糧液缺少回購資金嗎？
2024年中報顯示，截至6月30日，公司僅貨幣資金就高達(dá)1287億元。
（來源：公司中報）
而且，就在五糧液股價大幅反彈之前，多位投資者曾就股票回購問題向公司提出過質(zhì)詢。五糧液只是口頭表示“正在研究”，行動上卻一拖再拖。
（來源：東方財富網(wǎng)）
五糧液最終錯失“抄底”良機(jī)，不知是緣于對公司缺乏信心，還是覺得多一事不如少一事。
當(dāng)然，公司也許另有所慮，有些真實(shí)狀況外界難以知曉。據(jù)天眼查顯示，五糧液自身風(fēng)險高達(dá)2500多條，周邊風(fēng)險也有1200余條。
如今，即使五糧液股價大幅反彈，距離3年前的高點(diǎn)343元/股，仍處于腰斬位置。
跟隨大勢暴力反彈的五糧液，能否將好勢頭延續(xù)，令眾多被套牢的投資者牽掛于心。經(jīng)過前期大幅上漲，市場整體上預(yù)計將進(jìn)入震蕩區(qū)間。只有自身亮點(diǎn)足夠多的公司，才有望在短暫反彈之后，繼續(xù)踏上反轉(zhuǎn)的征途。
都說新官上任三把火，五糧液新任總經(jīng)理上位，會給公司帶來哪些積極變化？五糧液將如何處理一系列難題？又將如何縮小與茅臺越來越大的差距？《天下財?shù)馈穼⒊掷m(xù)關(guān)注。