界面新聞記者 | 陶知閑
界面新聞編輯 | 陳菲遐
“防水茅”已很少被投資者再提及，原因自然是公司業(yè)績的持續(xù)下滑。
東方雨虹（002271.SZ）前三季度營業(yè)收入216.99億元，同比下降14.44%；歸母凈利潤為12.77億元，同比下降45.73%。其中，第三季度營業(yè)總收入64.80億元，同比下降23.84%；歸母凈利潤3.34億元，同比下降67.23%，下滑幅度逐步擴大。
巔峰時期，東方雨虹的市值曾超過1500億元，被市場冠以“防水茅”。時過境遷，如今公司市值已跌至不足350億元。
行業(yè)周期拖累之下，曾經(jīng)被投資者追捧的杠桿成為了如今的累贅，而大股東不斷的質(zhì)押解押公告，凸顯了這家龍頭公司的窘境。
周期拖累
東方雨虹是一家以建筑防水業(yè)務為核心的建筑建材企業(yè)，業(yè)務現(xiàn)涉及房屋建筑、高速鐵路和公路、地鐵及城市軌道等領域?！按笮袠I(yè)、小企業(yè)”是防水行業(yè)的標簽。防水建筑材料的經(jīng)濟運輸半徑約為500公里，具有一定的區(qū)域性特征，這也是行業(yè)內(nèi)企業(yè)小而多的重要原因，行業(yè)呈現(xiàn)集中度低、市場分散特性。
為了獲取更多市占率，東方雨虹一度加杠桿擴張。公司在全國布局生產(chǎn)基地，開展跨區(qū)域業(yè)務。此外，為了提升效率，公司布局的多個生產(chǎn)基地除了防水材料外，還包括砂漿、涂料、保溫等多品類業(yè)務，同時在各地出資設立全資子公司作為區(qū)域項目實施主體對接當?shù)仨椖抠Y源。僅僅三年間，公司固定資產(chǎn)疊加在建工程之和就由2020年底的54.67億元迅速增長至如今的121.6億元，漲幅高達122%。
加杠桿建產(chǎn)能遇到下游周期拐點，東方雨虹經(jīng)營陷入困局。
房地產(chǎn)行業(yè)作為東方雨虹建筑建材產(chǎn)品銷售、施工等系統(tǒng)服務的重要應用端，對公司業(yè)績有著舉足輕重的作用。近年來，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了多輪降杠桿、去庫存、資金收緊等周期調(diào)控，目前行業(yè)拐點未現(xiàn)。
根據(jù)中國建筑防水協(xié)會結合國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2023年防水行業(yè)總產(chǎn)量為30.59億平方米，同比2022年下降11.5%，行業(yè)面臨有史以來最大的挑戰(zhàn)。
為了能夠穩(wěn)住營收，東方雨虹在應收賬款上做出了讓步。截至9月底，公司應收賬款高達107億元，較2023年末的95.68億元增長12%，占總資產(chǎn)比例的23%。對此，公司也表示應收賬款的提升主要來自給工程渠道合伙人的授信。
高額應收賬款帶來最直接的便是減值損失。前三季度東方雨虹應收賬款壞賬損失高達6.37億元，占歸母凈利潤的50%。
除了表面的壞賬損失，東方雨虹還有“債轉(zhuǎn)房”。今年上半年公司報表中首次出現(xiàn)“投資性房地產(chǎn)”科目，金額高達16.22億元（三季報為16.14億元），這部分投資性房地產(chǎn)便是下游客戶的抵債資產(chǎn)。
銷售方面，為了能夠刺激收入，東方雨虹也加大了返利促銷。上半年公司營業(yè)收入152.18億元，較上年同期下降9.69%；歸屬凈利潤為9.43億元，同比下滑29.31%。對于凈利潤跑輸營收，公司直言主要與銷售費用率提升有關。
大股東不斷質(zhì)押
東方雨虹短期內(nèi)最大風險來自于大股東不斷的質(zhì)押。9月24日，東方雨虹公告公司實際控制人李衛(wèi)國（持股5.42億股，占公司總股本比例的22.23%）解除質(zhì)押3131萬股公司股份，解押完成后，截至9月24日，其已累計質(zhì)押3.93億股公司股份，占其持股比例的72.57%，占公司總股本的16.14%。
更令人擔心的是，實際控制人及其一致行動人未來一年內(nèi)到期的質(zhì)押股份累計數(shù)量高達2.89億股，占其所持股份比例為53.31%，占公司總股本比例為11.85%，融資余額剩余為15.14億元。其中，未來半年內(nèi)到期的質(zhì)押股份累計數(shù)量為2.22億股，占其所持股份比例為40.98%，占公司總股本比例為9.11%，融資余額剩余為11.34億元。
一般來說，股東頻繁的補充質(zhì)押（李衛(wèi)國于8月30日才進行了補充質(zhì)押）說明此前股權質(zhì)押有著平倉的風險存在。東方雨虹股價不斷下跌，三年間已由歷史高點的63.14元/股下跌至如今的14.03元/股，跌幅高達78%。抵押物價值的不斷下跌自然導致相關股東必須增加抵押物，如果公司股價依舊持續(xù)大跌，已質(zhì)押手中近8成的控股股東，未來還能拿出什么繼續(xù)質(zhì)押呢？
今年以來東方雨虹發(fā)布關于控股股東進行股票質(zhì)押式回購、質(zhì)押展期等質(zhì)押相關的公告32次，這對于一家以業(yè)績著稱的行業(yè)龍頭來說，極為少見。
面對著大股東押無可押的風險，東方雨虹又開啟“送錢”模式。公司自上市以來首次實施半年度分紅，向全體股東每10股派6.00元，合計派發(fā)現(xiàn)金紅利14.62億元，要知道公司上半年歸母凈利潤才為9.43億元，此次“突然”分紅的股利支付率高達155%。
需要指出的是，2023年年末東方雨虹才進行過一次年度分紅，彼時現(xiàn)金分紅14.73億元，股利支付率已高達65%。此前近十年公司股利支付率都在30%以下，主要在10%-25%區(qū)間內(nèi)。
對于連續(xù)高比例分紅，東方雨虹解釋稱是因為已具備高比例現(xiàn)金分紅能力。首先，公司報告期末累計未分配利潤達150多億元，有能力來進行相應分紅。其次，公司以前是以大B為主的直銷模式，資金占用時間較長，當時也在完善全國性生產(chǎn)物流研發(fā)基地布局，導致資本開支較大，因此，公司過往現(xiàn)金分紅規(guī)模相對較少。目前，公司轉(zhuǎn)型為以C+小B為主的渠道銷售模式，現(xiàn)金流得到明顯改善，資本開支需求也明顯下降，且負債率僅有41.45%，資金成本也相對較低。此外，公司今年在盡全力處理抵賬資產(chǎn)，以實現(xiàn)現(xiàn)金回籠，亦會加強整體資金能力。
東方雨虹的解釋頗為牽強。公司資產(chǎn)負債率的確處于近年低點，但仍有41.45%（半年報時數(shù)據(jù)，下同，三季報已上升至44%），遠高于2015年的33%，而彼時公司股利支付率僅為11%。此外，僅上半年公司財務費用便高達1.1億元，賬上短期借款高達51.46億元，占歸母凈資產(chǎn)的19%，應付賬款也高達34.93億元，債務壓力并不小。同時，截至8月底，公司及全資、控股子公司擔保余額為50.45億元，暗藏巨大的隱形債務。
值得一提的是，東方雨虹于2021年4月才完成80億元定增，其中24億元為補充流動資金，僅僅3年過后便“具備高比例現(xiàn)金分紅能力”開始超高比例分紅，這更增加了投資者的不信任。
業(yè)績困境股價承壓，股價承壓大股東則不斷質(zhì)押應對，東方雨虹的風險雪球越滾越大。