界面新聞?dòng)浾?| 楊志錦

界面新聞編輯 | 江怡曼

11月8日，央行發(fā)布《2024年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)報(bào)告）。據(jù)界面新聞?dòng)浾哒?，此次?bào)告要點(diǎn)如下：

1.加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度，貨幣政策實(shí)際是適度寬松的

報(bào)告表示，下一步注重平衡好短期和長(zhǎng)期、穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部均衡和外部均衡的關(guān)系，堅(jiān)定堅(jiān)持支持性的貨幣政策立場(chǎng)，加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度，提高貨幣政策精準(zhǔn)性，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)和高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境。

“今年以來(lái)，貨幣政策名義上是穩(wěn)健的，實(shí)際是適度寬松的。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨困難和挑戰(zhàn)，外部不確定性也在上升，未來(lái)貨幣政策還會(huì)保持對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)足夠的支持力度。”一位業(yè)內(nèi)專(zhuān)家表示。

2.要更加注重發(fā)揮價(jià)格型調(diào)控的作用，淡化數(shù)量目標(biāo)是必然趨勢(shì)

報(bào)告表示，隨著直接融資進(jìn)一步發(fā)展，金融市場(chǎng)參與主體、產(chǎn)品類(lèi)型、傳導(dǎo)鏈條都更加復(fù)雜，貨幣政策直接調(diào)控金融總量的難度不斷上升，貨幣政策框架轉(zhuǎn)型需要持續(xù)推進(jìn)，更加注重發(fā)揮價(jià)格型調(diào)控的作用。

前述業(yè)內(nèi)專(zhuān)家表示，未來(lái)直接融資發(fā)展是大趨勢(shì)，貨幣政策框架也會(huì)相應(yīng)調(diào)整優(yōu)化。一方面，隨著結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加快，直接融資與新動(dòng)能更加適配，發(fā)展總體加快。但由于金融市場(chǎng)產(chǎn)品和傳導(dǎo)鏈條更加復(fù)雜，央行調(diào)控金融總量的難度會(huì)不斷上升，淡化數(shù)量目標(biāo)是必然趨勢(shì)。另一方面，未來(lái)會(huì)更加注重發(fā)揮利率調(diào)控的作用。

報(bào)告稱(chēng)，央行一直在按照“放得開(kāi)、形得成、調(diào)得了”的思路推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，目前存貸款利率已全面放開(kāi)，未來(lái)要在“形得成”和“調(diào)得了”方面下功夫?！靶蔚贸伞毙枰鹑跈C(jī)構(gòu)提升自主理性定價(jià)能力，“調(diào)得了”著眼于利率政策要更好服務(wù)于宏觀調(diào)控職能，盡可能緩解影響利率調(diào)控的約束。

3.利率傳導(dǎo)新框架明確

今年7月，央行明確公開(kāi)市場(chǎng)7天期回購(gòu)操作利率為主要政策利率，以疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道。

報(bào)告闡述稱(chēng)，我國(guó)已基本形成了市場(chǎng)化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，以及較為完整的市場(chǎng)化利率體系。人民銀行通過(guò)調(diào)整政策利率，也就是7天期回購(gòu)操作利率，影響貨幣市場(chǎng)利率（如同業(yè)存單利率）和債券市場(chǎng)利率（如國(guó)債收益率），并影響存貸款利率（如貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）和銀行存款掛牌利率），進(jìn)而促進(jìn)消費(fèi)和投資，提升社會(huì)總需求，支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

報(bào)告指出，總的看，我國(guó)政策利率能夠有效傳導(dǎo)，但不同市場(chǎng)的傳導(dǎo)效率存在差異。

貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)基本與政策利率同向同幅波動(dòng)：2019年8月到2024年8月，7天期逆回購(gòu)利率累計(jì)下調(diào)0.85個(gè)百分點(diǎn)，3個(gè)月期同業(yè)存單收益率和10年期國(guó)債收益率均下降約0.9個(gè)百分點(diǎn)。但存貸款利率與政策利率調(diào)整幅度存在較大偏離：同期，1年期LPR累計(jì)下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，而銀行貸款平均利率降幅為1.9個(gè)百分點(diǎn)；定期存款平均利率的降幅則僅為0.5個(gè)百分點(diǎn)。

央行分析稱(chēng)，主要原因在于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，銀行“內(nèi)卷”嚴(yán)重。貸款方面，利率“下行快”，在有效信貸需求不足情況下，銀行過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)貸款，部分貸款利率，特別是大企業(yè)貸款利率明顯低于同期限國(guó)債收益率。極少數(shù)銀行為搶占市場(chǎng)份額，還出現(xiàn)以顯著低于保本點(diǎn)的利率水平發(fā)放房貸的情況。

存款方面，利率“降不動(dòng)”，銀行存在規(guī)模情結(jié)，認(rèn)為存款是“立行之本”，在月末、季末等業(yè)績(jī)考核時(shí)點(diǎn)，出現(xiàn)一些“高息買(mǎi)存款”“花錢(qián)買(mǎi)指標(biāo)”行為。一些銀行還通過(guò)手工補(bǔ)息等操作把下調(diào)的存款利率又補(bǔ)回來(lái)，實(shí)際利率“明降實(shí)升”。部分銀行還不惜高息吸收同業(yè)存款，或以遠(yuǎn)高于市場(chǎng)的利率水平來(lái)進(jìn)行存款投標(biāo)，推升了付息率。

報(bào)告表示，人民銀行在貨幣政策調(diào)控過(guò)程中，始終注重兼顧支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和銀行業(yè)自身健康性。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行需要加大逆周期調(diào)節(jié)力度，但進(jìn)一步降息面臨著凈息差和匯率內(nèi)外部雙重約束。

前述業(yè)內(nèi)專(zhuān)家稱(chēng)，最新一輪的房貸利率調(diào)整，同時(shí)伴隨著降準(zhǔn)降息、存款利率下行等，綜合權(quán)衡后，對(duì)銀行凈利息收入的影響總體中性。業(yè)內(nèi)人士還表示，國(guó)際上以間接融資為主的金融體系，如日本、德國(guó)，銀行凈息差會(huì)相對(duì)低一些，經(jīng)濟(jì)下行期還會(huì)再收窄一些，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后也會(huì)反哺銀行，凈息差會(huì)有回升，形成良性互動(dòng)和循環(huán)。

4.M1口徑可能調(diào)整

報(bào)告披露，人民銀行正認(rèn)真研究貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)修訂的方案，未來(lái)將擇機(jī)發(fā)布并適當(dāng)進(jìn)行歷史數(shù)據(jù)的回溯，不斷提高貨幣反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)變化的完整性和敏感性。

“央行此舉是適應(yīng)國(guó)際貨幣統(tǒng)計(jì)規(guī)則的客觀需要，主要是為了提高貨幣反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)變化的完整性和敏感性?！鼻笆鰳I(yè)內(nèi)專(zhuān)家表示。

中國(guó)在1994年正式編制并向社會(huì)公布貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)表，按照流通中便利程度的不同，將貨幣供應(yīng)量分為M0、M1、M2三個(gè)層次。其中，M0為流通中貨幣；M1包括M0、單位活期存款；M2包括M1、單位定期和其他存款、個(gè)人存款、非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)存款、非存款機(jī)構(gòu)部門(mén)持有的貨幣市場(chǎng)基金份額。

央行數(shù)據(jù)顯示，9月末，廣義貨幣(M2)余額309.48萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)6.8%。狹義貨幣(M1)余額62.82萬(wàn)億元,同比下降7.4%。流通中貨幣(M0)余額12.18萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11.5%。

報(bào)告稱(chēng)，近年來(lái)我國(guó)金融市場(chǎng)和金融創(chuàng)新迅速發(fā)展，符合貨幣供應(yīng)量定義的金融工具范疇發(fā)生了重大變化，有必要?jiǎng)討B(tài)完善。

一是技術(shù)手段的進(jìn)步提高了交換媒介效率。如隨著銀行卡的出現(xiàn)和移動(dòng)支付的發(fā)展，我國(guó)日常生活中現(xiàn)鈔的使用越來(lái)越少，個(gè)人活期存款不再受制于存折，而是成為流動(dòng)性極強(qiáng)的支付工具，能夠形成即時(shí)消費(fèi)能力，貨幣屬性增強(qiáng)，可研究納入M1統(tǒng)計(jì)。

二是出現(xiàn)了新的具有支付功能的金融工具。如網(wǎng)絡(luò)支付快速發(fā)展，非銀行支付機(jī)構(gòu)備付金在日常支付中被廣泛使用，具有與活期存款相同的貨幣屬性，也可同步研究納入M1統(tǒng)計(jì)。

前述業(yè)內(nèi)專(zhuān)家稱(chēng)，我國(guó)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑動(dòng)態(tài)調(diào)整符合國(guó)際慣例，也是與國(guó)際接軌的體現(xiàn)。歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)、英格蘭銀行等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行都對(duì)其貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行過(guò)多次調(diào)整優(yōu)化。

5.融資結(jié)構(gòu)變化對(duì)M2的影響加大

報(bào)告稱(chēng)，企業(yè)和居民可以用存款購(gòu)買(mǎi)理財(cái)，間接投資于債券和股票，存款向理財(cái)產(chǎn)品分流更為便利，同時(shí)資產(chǎn)價(jià)格變化也可能導(dǎo)致理財(cái)向存款回流，對(duì)義貨幣供應(yīng)量M2的影響加大。

央行解釋稱(chēng)，存款的分流和回流，影響了銀行體系的貨幣創(chuàng)造，對(duì)M2造成了很大擾動(dòng)。主要有兩種機(jī)理：一是銀行存款流向資管產(chǎn)品后，非銀行機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)了同業(yè)存單、金融債券等，不計(jì)入M2。

二是非銀行金融機(jī)構(gòu)資金更為充裕，償還了存量的銀行借款和回購(gòu)，或是購(gòu)買(mǎi)了銀行持有的債券資產(chǎn)等，都會(huì)使得銀行資產(chǎn)負(fù)債表收縮，派生的存款和M2相應(yīng)減少。

央行舉例稱(chēng)，今年以來(lái)，由于存款利率下調(diào)、規(guī)范手工補(bǔ)息，疊加債券市場(chǎng)價(jià)格的上漲，存款一度出現(xiàn)了向理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品的加速分流，導(dǎo)致M2加快下行。8月末理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品余額增速由去年末的3.7%升至8.8%，而同期M2增速則由9.7%降至6.3%。

進(jìn)入9月份，一攬子增量政策措施發(fā)布后，市場(chǎng)對(duì)支持資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的兩項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具反應(yīng)積極，預(yù)期改善，股票市場(chǎng)回升，部分理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品資金又向計(jì)入M2的證券公司客戶(hù)保證金存款回流，9月末M2增速也回升至 6.8%。

“隨著金融市場(chǎng)日益發(fā)展、金融產(chǎn)品不斷豐富，近些年存款向理財(cái)分流更為便利，同時(shí)資產(chǎn)價(jià)格變化也可能導(dǎo)致理財(cái)向存款回流，M2波動(dòng)增大。隨著直接融資占比的上升，信貸等間接融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響相應(yīng)減弱，貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性、可控性以及與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性下降，這是直接融資發(fā)展伴隨的必然結(jié)果。當(dāng)前更多關(guān)注涵蓋直接融資的社會(huì)融資規(guī)模，可以更好體現(xiàn)金融支持的總體力度?！眻?bào)告表示。

6.年內(nèi)CPI有望延續(xù)溫和回升態(tài)勢(shì)，PPI降幅也會(huì)總體收窄

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年9月PPI同比下降2.8%，連續(xù)24個(gè)月收縮；CPI同比上漲0.4%，連續(xù)第8個(gè)月上漲，但都低于1%；GDP平減指數(shù)連續(xù)6個(gè)季度為負(fù)值。物價(jià)走勢(shì)是市場(chǎng)高度關(guān)注的話(huà)題。

報(bào)告認(rèn)為，四季度將逐步進(jìn)入消費(fèi)旺季，“雙十一”“雙十二”購(gòu)物節(jié)臨近，以及春節(jié)提前備貨等都是明顯的消費(fèi)帶動(dòng)點(diǎn)；近期一攬子增量政策加力推出后，對(duì)有效需求和宏觀經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用也會(huì)逐步顯現(xiàn)，物價(jià)溫和回升仍有基礎(chǔ)。

報(bào)告表示，年內(nèi)CPI有望延續(xù)溫和回升態(tài)勢(shì)，PPI降幅也會(huì)總體收窄。中長(zhǎng)期看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)穩(wěn)步推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)供求關(guān)系有望更加均衡，貨幣條件合理適度，居民預(yù)期穩(wěn)定，物價(jià)保持基本穩(wěn)定有堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

7.主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹進(jìn)一步回落勢(shì)頭仍面臨多重挑戰(zhàn)

報(bào)告表示，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹已從2022年10%左右的高點(diǎn)降至目前的2%-3%左右，但進(jìn)一步回落仍面臨挑戰(zhàn)。

一是商品價(jià)格下降是此前通脹回落的主要驅(qū)動(dòng)因素，但當(dāng)前地緣政治形勢(shì)更趨復(fù)雜，國(guó)際大宗商品價(jià)格面臨上行壓力。今年以來(lái)，銅、糖等大宗商品漲幅超10%。

二是美歐工資增速仍然較快，并高于消費(fèi)價(jià)格漲幅，服務(wù)通脹或較為頑固，物價(jià)進(jìn)一步下行面臨內(nèi)部約束。