界面新聞記者 | 袁穎琪

界面新聞編輯 | 陳菲遐

造紙行業(yè)龍頭晨鳴紙業(yè)（000488.SZ）暴雷了。

這家公司部分債務(wù)逾期和銀行賬戶被凍結(jié)。截至11月18日，晨鳴紙業(yè)及其子公司累計逾期的債務(wù)本息金額高達(dá)18.20億元，占公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的10.91%。同時，晨鳴紙業(yè)及其子公司共有65個銀行賬戶被凍結(jié)，凍結(jié)金額合計6483.7萬元。

此次債務(wù)問題不僅暴露了晨鳴紙業(yè)在內(nèi)部管理上的困境，也映射出行業(yè)景氣度下行時整個造紙行業(yè)的遭遇。晨鳴紙業(yè)能順利度過這次危機(jī)嗎？晨鳴紙業(yè)債務(wù)危機(jī)是否會引起行業(yè)的連鎖反應(yīng)？

債務(wù)危機(jī)的導(dǎo)火索

近年來，造紙行業(yè)面臨產(chǎn)能過剩和需求不振的雙重困境。供給端，新增產(chǎn)能集中投放，主要紙品價格特別是白卡紙價格大幅下滑，影響了晨鳴紙業(yè)的盈利能力；需求端，造紙行業(yè)下游需求不景氣以及庫存高企等因素影響，晨鳴紙業(yè)盈利能力和償債指標(biāo)有所弱化。這直接影響銀行對于晨鳴紙業(yè)的授信。

晨鳴紙業(yè)長期以來保持高負(fù)債運(yùn)營模式，，因此十分依賴銀行授信。2023年其資產(chǎn)負(fù)債率為73.51%，多年來一直保持在70%以上。高負(fù)債結(jié)構(gòu)意味著財務(wù)風(fēng)險，特別是在市場環(huán)境變化和行業(yè)競爭加劇的背景下，晨鳴紙業(yè)抗風(fēng)險能力顯得更加脆弱。

晨鳴紙業(yè)近些年有息負(fù)債（長期債務(wù)+短期債務(wù)+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債）的債務(wù)規(guī)模呈顯著下滑趨勢，也就是說借不到錢了。公司2020年的有息負(fù)債總額為480.32億元，到今年三季度降至380.97億元。這段時期，公司利息費(fèi)用從31.25億元下降到12.41億元。粗略計算其平均利率從6.5%下降到3.26%?？紤]利率下行趨勢，理論上借新債、還舊債已經(jīng)能給晨鳴紙業(yè)減負(fù)。但晨鳴紙業(yè)仍然暴雷，凸顯其這輪危機(jī)的爆發(fā)原因是融資能力逐漸下降導(dǎo)致。

除了借不到錢，債務(wù)結(jié)構(gòu)也顯示出晨鳴紙業(yè)融資能力降低。目前，公司負(fù)債主要以流動負(fù)債為主，占總有息負(fù)債比為78.72%，這種債務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了短期償債壓力巨大。今年前三季度，公司短期負(fù)債和一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債合計為328.15億元，而賬面貨幣資金只有100.53億元，流動性缺口明顯。長期負(fù)債方面，2020年公司長期負(fù)債和應(yīng)付債券合計96億元，今年三季度下降至52.82億元。

融資能力下降也惡化了現(xiàn)金流。從經(jīng)營活動層面，晨鳴紙業(yè)2020年以后雖然現(xiàn)金流入規(guī)模在下降，但仍保持了凈流入趨勢。而籌資活動從2018年起開始大規(guī)模凈流出，導(dǎo)致公司現(xiàn)金凈增加額從2020年起每年都流出超10億元。多年累積下來，晨鳴紙業(yè)的現(xiàn)金流終于無法維系才引爆了這次債務(wù)危機(jī)。

造紙行業(yè)近年來普遍景氣度下行，高負(fù)債經(jīng)營并非晨鳴紙業(yè)獨(dú)有，晨鳴紙業(yè)暴雷是否會引發(fā)行業(yè)內(nèi)更大范圍的危機(jī)？

博匯紙業(yè)和山鷹國際也壓力巨大

造紙行業(yè)近年來整體債務(wù)規(guī)模有所擴(kuò)張。2020年，造紙行業(yè)總負(fù)債規(guī)模為1618億元，今年三季度上升到1918億元。23家造紙上市公司中，2020年負(fù)債率超60%的有4家，包括宜賓紙業(yè)（600793.SH）、晨鳴紙業(yè)、博匯紙業(yè)（600966.SH）和山鷹國際（600567.SH）。今年三季度，負(fù)債率超60%的增加到6家，新增五洲特紙（6050007.SH）和仙鶴股份（603733.SH）。

上述公司中，宜賓紙業(yè)、五洲特紙和仙鶴股份（造紙業(yè)務(wù)）均規(guī)模較小，且都是根據(jù)業(yè)務(wù)需要主動增加的負(fù)債，也可以側(cè)面反映其融資能力良好。其中，宜賓紙業(yè)增加長期借款15億元，主要是為了利用當(dāng)前低利率優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，償還短期債務(wù)，降低整體財務(wù)成本。雖然總體負(fù)債率上升，但利息費(fèi)用從2020年的8400余萬元下降到今年三季度的3200萬元；五洲特紙情況也類似，短期債務(wù)和長期債務(wù)均有增加，但財務(wù)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，財務(wù)費(fèi)用支出有所下降。

博匯紙業(yè)是國內(nèi)造紙行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，資產(chǎn)負(fù)債率近些年略有上升，今年三季度為71%，有息負(fù)債率為46.6%。博匯紙業(yè)整體負(fù)債規(guī)模雖然不及晨鳴紙業(yè)，但其債務(wù)結(jié)構(gòu)也在惡化。首先，博匯紙業(yè)短期負(fù)債和一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債合計呈大幅增加趨勢，從2020年的45.59億元增加到今年三季度的96.12億元，同時公司目前貨幣資金為39.11億元，存在資金缺口。另一個不好的信號是公司長期負(fù)債從2020年的25.8億下降到如今的12.47億元。上述種種信號也給博匯紙業(yè)的融資能力打上了問號。

博匯紙業(yè)比晨鳴紙業(yè)情況好的點(diǎn)在于其造血能力。伴隨著博匯紙業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)改變，利息費(fèi)用支出也下降明顯，目前每年只有2-3億元規(guī)模。博匯紙業(yè)每年盈利尚能覆蓋，近些年現(xiàn)金流仍是持續(xù)凈流入狀態(tài)。

另一家造紙龍頭山鷹國際和晨鳴紙業(yè)情況有些類似，也存在短期債務(wù)壓頂、長期債務(wù)減少的跡象。山鷹國際資產(chǎn)負(fù)債率從2020年的62%增加到目前的69.5%，有息負(fù)債率為51.5%。其中，短期負(fù)債和一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債為195.47億元，相比2020年時增加了64.56億元。山鷹國際目前貨幣資金為29.97億元，資金缺口較大。長期負(fù)債方面，山鷹國際2020年長期負(fù)債和應(yīng)付債券合計88.8億元，今年三季度上述兩項為79.2億元。

造血能力方面，山鷹國際的問題更大。山鷹國際當(dāng)前債務(wù)規(guī)模每年支付的利息費(fèi)用至少為8億元左右。公司當(dāng)前凈利潤只有1億元左右，其中包含了每年大約9億元左右的政府補(bǔ)貼。可以說如果不是政府補(bǔ)貼，山鷹國際的經(jīng)營早就難以為繼。自2020年起，山鷹國際的凈現(xiàn)金流已經(jīng)是每年流出，而且呈加劇趨勢。

從政府補(bǔ)貼角度看，晨鳴紙業(yè)在債務(wù)危機(jī)爆發(fā)之前也多年來仰賴政府補(bǔ)貼，但補(bǔ)貼規(guī)模在每年2-3億元之間。對比看，山鷹國際得到政府補(bǔ)貼的時間更長，累計規(guī)模更大，每年的政府補(bǔ)貼幾乎可以覆蓋當(dāng)年的利息支出。從這個角度，山鷹國際比晨鳴紙業(yè)的情況更為樂觀。