在富國(guó)基金近期召開(kāi)的四季論壇上，有一位“成長(zhǎng)”風(fēng)格的基金經(jīng)理引起了投資者的關(guān)注，就是富國(guó)基金旗下執(zhí)掌富國(guó)長(zhǎng)期成長(zhǎng)的謝家樂(lè)。他提出的最新觀點(diǎn)“遵循價(jià)值，長(zhǎng)期成長(zhǎng)”獲得了一些投資者的思考。
公開(kāi)資料顯示，謝家樂(lè)曾任華泰證券行業(yè)研究員、大成基金基金經(jīng)理、投資總監(jiān)助理、投委會(huì)委員，2023年7月加入富國(guó)基金，1月30日起開(kāi)始管理富國(guó)長(zhǎng)期成長(zhǎng)。
自他管理富國(guó)長(zhǎng)期成長(zhǎng)以來(lái)，其具體投資策略是怎么樣的？
在二季度，富國(guó)長(zhǎng)期成長(zhǎng)持倉(cāng)有了新的變化：
主要新增了兩類持倉(cāng)，一是行業(yè)資本周期底部同時(shí)具備斷檔式技術(shù)和成本領(lǐng)先的標(biāo)的；
二是處于成長(zhǎng)早期，壁壘深厚、同時(shí)空間遠(yuǎn)大的標(biāo)的。
兩者的共同點(diǎn)為：具備長(zhǎng)期的需求持續(xù)性。
投資方法：將秉持基于價(jià)值，重視安全邊際，均衡可持續(xù)的理念，持續(xù)落實(shí)到組合管理。
時(shí)間來(lái)到第三季度，富國(guó)長(zhǎng)期成長(zhǎng)持倉(cāng)重點(diǎn)關(guān)注的方向：
產(chǎn)品仍然聚焦優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)龍頭，在具備性價(jià)比的價(jià)格進(jìn)行集中投資；主要持倉(cāng)方向與前期變化不大。
近半年的時(shí)間，富國(guó)長(zhǎng)期成長(zhǎng)的業(yè)績(jī)也有了非常不錯(cuò)的表現(xiàn)：
富國(guó)長(zhǎng)期成長(zhǎng)A（代碼：011037）近6個(gè)月凈值上漲16.39%，同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為11.92%。
注：以上內(nèi)容來(lái)自基金定期報(bào)告，截至2024年9月30日。基金的過(guò)往業(yè)績(jī)并不代表其未來(lái)收益，不構(gòu)成對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。富國(guó)長(zhǎng)期成長(zhǎng)混合A成立于2021/07/06，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為滬深300指數(shù)收益率*65%+中債綜合全價(jià)指數(shù)收益率*25%+恒生指數(shù)收益率(使用估值匯率折算)*10%。近2個(gè)完整年度(2022-2023)的基金份額凈值增長(zhǎng)率(及同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率)分別為-24.09%(-14.72%)，-6.18%(-8.06%)，數(shù)據(jù)來(lái)自基金定期報(bào)告，截至2023/12/31。期間基金經(jīng)理變動(dòng)情況：厲葉淼(2021/07/06-2023/10/31)、徐智翔(2022/02/09-2024/05/17)、謝家樂(lè)(2024/01/30至今)?；鹗找媛什淮硗顿Y者實(shí)際收益率，基金份額凈值僅為每份額基金產(chǎn)品的凈資產(chǎn)，基金歷史業(yè)績(jī)不構(gòu)成對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的保證。
在2024年11月8日舉辦的“2024富國(guó)基金四季論壇（冬）”活動(dòng)上，謝家樂(lè)作了主題演講，以“遵循價(jià)值，長(zhǎng)期成長(zhǎng)”深刻剖析其投資策略及方法論，讓更多人懂得他對(duì)于行業(yè)及個(gè)股配置的思路，讓我們看到長(zhǎng)期與成長(zhǎng)是如何共振共贏的。
富國(guó)長(zhǎng)期成長(zhǎng)基金經(jīng)理 謝家樂(lè)
一個(gè)基金經(jīng)理“成長(zhǎng)”的心路歷程：
聚焦產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)——相信優(yōu)秀的公司——相信優(yōu)秀的公司能夠穿越周期。
最開(kāi)始入行的時(shí)候，遇到的是一個(gè)可以通過(guò)創(chuàng)新創(chuàng)造增量的市場(chǎng)，一些能夠引領(lǐng)未來(lái)社會(huì)發(fā)展方向的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。所以難以避免地會(huì)把很多研究權(quán)重放在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)這個(gè)方向上。后面發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)創(chuàng)新是需要代價(jià)的，對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)里面是否能夠真正走出來(lái)的可能始終存疑。在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，我發(fā)現(xiàn)有一些公司能夠把握住產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的同時(shí)，能夠不斷持續(xù)成長(zhǎng)，有第一曲線、第二曲線，在這個(gè)基礎(chǔ)上衍生出來(lái)新的研究方向——相信優(yōu)秀的公司。
但是優(yōu)秀公司它的經(jīng)營(yíng)也是長(zhǎng)周期的。很多制造業(yè)的公司，它的一次產(chǎn)業(yè)或業(yè)務(wù)布局，都是五年、十年的維度，周期會(huì)非常長(zhǎng)。再去研究，就會(huì)發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的優(yōu)秀公司，它在周期里面的表現(xiàn)差異非常大，進(jìn)而衍生到——相信優(yōu)秀的公司能夠穿越周期。
這基本上就是一個(gè)行業(yè)研究員，或者說(shuō)一個(gè)單一方向的投資者，他能把握到的最堅(jiān)定的理念，就是相信優(yōu)秀公司能夠穿越周期。
觀點(diǎn)概要：
1、長(zhǎng)期投資，不管打上的標(biāo)簽是價(jià)值或者是成長(zhǎng)，遵循的中樞就是價(jià)值。我們需要做的，是在靜態(tài)+動(dòng)態(tài)分析的基礎(chǔ)上，評(píng)估價(jià)值中樞以及其安全邊際。
2、萬(wàn)物皆周期，所以在投資過(guò)程中，首先，要理解周期演繹的方向定位；其次，要明白所處周期的位置。周期的起伏是非常復(fù)雜的，它的貝塔是多重嵌套的，而且里面充滿了博弈。最終，能夠感受到趨勢(shì)全貌的，也是周期。
3、我們相信的既不是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，也不是優(yōu)秀公司，我們相信的是周期。我們投資投的是什么？投的就是周期的變化。
4、投資投的是什么？周期上行的時(shí)候，我們?nèi)プR(shí)別買入，周期下行的時(shí)候，我們?nèi)プR(shí)別賣出，這就是周期的巨大力量。
5、周期具有很強(qiáng)的復(fù)雜性，在這個(gè)認(rèn)知的基礎(chǔ)上，去模糊的感知而不是精確的度量周期，更多的是自上而下地去體會(huì)周期、定位周期；與周期博弈，自下而上地去發(fā)掘優(yōu)秀公司。
6、自下而上選股，會(huì)有很多可以量化的要素，比如空間、利潤(rùn)增長(zhǎng)、ROE等等，我把它提煉成了三個(gè)要素，第一、空間，空間越大越好，第二、競(jìng)爭(zhēng)格局，第三、回報(bào)率。
7、對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的基本面分析，不管衍生出多少?gòu)?fù)雜、高端、花哨的概念，其實(shí)它的分析體系都脫胎于“波特五力模型”，也就是上游供應(yīng)商、下游的購(gòu)買者，現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)者、潛在的競(jìng)爭(zhēng)者以及替代品。
8、大家基于“波特五力模型”五大要素的敘事，衍生出了特別多的新的概念。比如管理層的能力、企業(yè)文化、戰(zhàn)略等等。相應(yīng)地，與之對(duì)應(yīng)的估值方式也產(chǎn)生了很多變式，比如PE估值、PEG估值、PS估值，其實(shí)基本是“DCF模型“的簡(jiǎn)化變式。
9、對(duì)行業(yè)景氣的跟蹤是非常重要的。我們并不去追逐哪一種市場(chǎng)風(fēng)格，更多的是根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)格變化，以更加合理的價(jià)格買到想要買的標(biāo)的或行業(yè)景氣度。
具體而言，謝家樂(lè)的投研框架，可以通過(guò)以下四張圖來(lái)展示。
一、投資理念：遵循價(jià)值 順應(yīng)周期
遵循價(jià)值，評(píng)估價(jià)值中樞和安全邊際、價(jià)值變化的時(shí)點(diǎn)、量級(jí)和速率。
順應(yīng)周期，分析周期嵌套，判斷價(jià)值/價(jià)格周期所處階段。
數(shù)據(jù)來(lái)源：富國(guó)基金整理，截至2024-10。
二、投資流程五步走
投資線索篩選——信息獲取與研究——買入決策——投后跟蹤——賣出決策
數(shù)據(jù)來(lái)源：富國(guó)基金整理，截至2024-10。
謝家樂(lè)表示，在投資流程當(dāng)中，我們研究什么，跟蹤什么，為何賣出，與篩選的指標(biāo)是一一對(duì)應(yīng)的。
1、在投資線索的篩選方面，因?yàn)槲覀冏非蟮氖歉罂臻g，所以投向也是全局化的、長(zhǎng)遠(yuǎn)性的、引領(lǐng)作用的指標(biāo)，比如最近大家提得比較多的產(chǎn)業(yè)鏈的鏈長(zhǎng)、全球性細(xì)分行業(yè)龍頭。
2、研究信息的獲取和研究方面，更多的是格局的驅(qū)動(dòng)因素，格局是由競(jìng)爭(zhēng)要素決定的，所以需要調(diào)研它的細(xì)分競(jìng)爭(zhēng)要素，這跟很多投研的方向有一點(diǎn)差異化，在信息獲取方面并不僅僅關(guān)注訂單情況，行業(yè)景氣度、政策走向等等。更多的是，判斷格局。
3、買入決策，主要關(guān)注兩大因素，第一，關(guān)注早期估值回調(diào)或業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的階段，估值和業(yè)績(jī)就構(gòu)成測(cè)算股價(jià)的一個(gè)主要因素，買“成長(zhǎng)周期”，就買成熟業(yè)務(wù)的空間擴(kuò)大和二次業(yè)務(wù)的超預(yù)期進(jìn)展，比如說(shuō)電池龍頭，從動(dòng)力電池?cái)U(kuò)大到儲(chǔ)能電池，支撐它的股價(jià)也在擴(kuò)大，事實(shí)上，這是它的空間在擴(kuò)大。
4、投后跟蹤，買入之后需要去跟蹤市場(chǎng)里面大家關(guān)心的一些變化，如需求、供給端超額、新增供給等市場(chǎng)關(guān)心的要素。這些最后導(dǎo)致的結(jié)果實(shí)際上都是市場(chǎng)份額的變化。
5、賣出決策，根據(jù)選股的三個(gè)指標(biāo)（空間、競(jìng)爭(zhēng)格局、回報(bào)率），如果三個(gè)維度都出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)的信號(hào)，比如說(shuō)空間見(jiàn)頂、競(jìng)爭(zhēng)惡化/份額開(kāi)始下降，增長(zhǎng)或者回報(bào)率出現(xiàn)拐頭向下，這些都是非常明顯的信號(hào)。
三、行業(yè)聚焦關(guān)注三大維度
經(jīng)濟(jì)環(huán)境，關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)及國(guó)內(nèi)外貨幣政策。
行業(yè)景氣，關(guān)注行業(yè)景氣度對(duì)新興成長(zhǎng)細(xì)分方向比價(jià)關(guān)系的影響。
估值，考慮絕對(duì)估值和市值；考慮估值的相對(duì)水平和性價(jià)比。
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謝家樂(lè)認(rèn)為，行業(yè)聚焦，圍繞三大維度：
● 第一，經(jīng)濟(jì)環(huán)境，比如說(shuō)近期國(guó)外，特別是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，對(duì)于國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的影響都會(huì)非常大，也影響到國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)風(fēng)格。
● 第二，行業(yè)景氣，我們并不追逐哪一種市場(chǎng)風(fēng)格，更多的是根據(jù)這些市場(chǎng)風(fēng)格，以更加合理的價(jià)格買到我們想要買的標(biāo)的或行業(yè)景氣度。每一個(gè)新的行業(yè)出現(xiàn)之后，大家對(duì)于它的研究都處同一個(gè)起跑線的基礎(chǔ)上，是否能夠把握對(duì)行業(yè)景氣的跟蹤，這是非常重要的。
● 第三，估值，估值要考慮到絕對(duì)估值，可能過(guò)去的投資過(guò)程當(dāng)中會(huì)考慮到估值的相對(duì)水平，給這個(gè)估值更大的、彈性的判斷空間，但是隨著管理時(shí)間的增長(zhǎng)，現(xiàn)在更多考慮的是它的絕對(duì)估值。
注：數(shù)據(jù)綜合自基金定期報(bào)告、Wind，截至2024年9月30日。僅代表特定時(shí)點(diǎn)占比分布，不預(yù)示現(xiàn)在及未來(lái)基金具體持倉(cāng)分布。
從富國(guó)長(zhǎng)期成長(zhǎng)（A類011037/C類015691）三季報(bào)的前十大重倉(cāng)股的行業(yè)分布來(lái)看，主要聚焦在消費(fèi)電子，其基金凈值占比超24%；此外，航空裝備、工業(yè)金屬等基金凈值占比超9%。聚焦在行業(yè)資本周期底部同時(shí)具備斷檔式技術(shù)和成本領(lǐng)先的一些行業(yè)。
三、行業(yè)聚焦關(guān)注三大維度
空間：越大越好；
最好有10-20倍市場(chǎng)空間，對(duì)應(yīng)5-10%滲透率。
競(jìng)爭(zhēng)格局：優(yōu)中選優(yōu)
從結(jié)果選擇：
①壟斷窗口期；
②低滲透、高份額；
③核心優(yōu)勢(shì)，壁壘體系
回報(bào)率：高效賺錢
商業(yè)模式?jīng)Q定賺錢效率。
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謝家樂(lè)提到，個(gè)股選擇主要圍繞三大核心指標(biāo)。
■ 第一個(gè)是空間，空間其實(shí)對(duì)應(yīng)的是“DCF模型”里面的可累積年份數(shù)。對(duì)于空間的理解，就是最好有足夠強(qiáng)的年份，能夠給這門生意足夠大的發(fā)育空間，因此，空間越大越好，有10到 20倍的空間，對(duì)應(yīng)的滲透率可能是5%到10%。
■ 第二，競(jìng)爭(zhēng)格局，一門生意能有多高的毛利率、凈利率，基本上跟競(jìng)爭(zhēng)格局有很大關(guān)系。
競(jìng)爭(zhēng)格局有三個(gè)比較典型的類型：
1、壟斷，一個(gè)比較好的競(jìng)爭(zhēng)局面，就是在這個(gè)時(shí)間窗口里面沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)者。
2、低滲透高份額，就是這個(gè)行業(yè)剛剛起步，已經(jīng)出現(xiàn)微微曙光的時(shí)候，份額就已經(jīng)非常高，已經(jīng)把這個(gè)行業(yè)能發(fā)展的賽道，包括產(chǎn)能、技術(shù)創(chuàng)新、客戶、供應(yīng)鏈全部高份額壟斷。
3、在行業(yè)進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)態(tài)勢(shì)之后，壁壘已經(jīng)完成，具備資本優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、專利優(yōu)勢(shì)等等。事實(shí)上，需要分析的因素越多的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，其堅(jiān)固程度實(shí)際上越弱。
■ 第三，回報(bào)率，回報(bào)率在DCF模型中，直接影響的是賺錢效率。比如投一個(gè)億回報(bào)率能有多少？這里面涉及商業(yè)模式，商業(yè)模式是決定賺錢效率的。
所以這里可以回答一個(gè)問(wèn)題：
什么標(biāo)的可能收益最大？
在周期上行的階段，什么標(biāo)的的增值越大，其實(shí)就通過(guò)這三個(gè)角度來(lái)選股。在周期上行階段，這三個(gè)指標(biāo)結(jié)果越優(yōu)秀，實(shí)際上就代表這個(gè)生意賺的錢越多、越持久，賺的是真正的現(xiàn)金，這樣的公司更加值得關(guān)注。
前面的內(nèi)容，謝家樂(lè)主要圍繞兩個(gè)問(wèn)題展開(kāi)：
一、投資投的什么？
二、投什么標(biāo)的可能收益最大？
最后，謝家樂(lè)回答了第三個(gè)問(wèn)題：投哪些環(huán)節(jié)可能收益最大？
一個(gè)完整的企業(yè)價(jià)值的生成，從內(nèi)到外，從左到右，它是逐漸推進(jìn)的這需要一個(gè)過(guò)程，也需要一段時(shí)間。但是價(jià)值的觀測(cè)，能夠被標(biāo)準(zhǔn)化觀測(cè)的環(huán)節(jié)，只有財(cái)務(wù)，其他的每個(gè)環(huán)節(jié)都有價(jià)值，但它是不能被統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)去度量的。
在投資中，每個(gè)人都會(huì)根據(jù)自己的知識(shí)結(jié)構(gòu)、性格特征、風(fēng)險(xiǎn)偏好和認(rèn)知習(xí)慣，作出不同的選擇。謝家樂(lè)的投資框架，則是一個(gè)自下而上的框架。
數(shù)據(jù)來(lái)源：富國(guó)基金整理，截至2024-10。
謝家樂(lè)表示：我的投資框架，實(shí)際上是在紅色的實(shí)線框里面，包括現(xiàn)金表、利潤(rùn)表、供給格局等，判斷價(jià)值的基礎(chǔ)，實(shí)際上是現(xiàn)金流量。從左向右看，選股會(huì)考慮到需求空間、景氣增長(zhǎng)等要素。
這個(gè)框架基礎(chǔ)實(shí)際上決定了很多東西，比如，通過(guò)三季報(bào)重倉(cāng)股的情況，可以發(fā)現(xiàn)，我選擇了科技方向的消費(fèi)電子，選擇了周期方向的有色金屬，但是我沒(méi)有選擇純紅利的股票，因?yàn)槲业膬r(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)，它沒(méi)有涉及到資產(chǎn)負(fù)債表，這是一個(gè)價(jià)值判斷的基礎(chǔ)。
關(guān)于左側(cè)布局還是右側(cè)布局，謝家樂(lè)也給出了自己的觀點(diǎn)：
1、跨周期來(lái)看，堅(jiān)守左側(cè)堅(jiān)守右側(cè)，復(fù)合收益率等指標(biāo)差異不明顯；
2、不跨周期看，要看自身駕馭偏移的能力；
如何堅(jiān)定長(zhǎng)期成長(zhǎng)？逆向投資 知行合一
超越市場(chǎng)很難，所以我們買的東西要足夠便宜，要在別人越悲觀的情況下，可能要越樂(lè)觀的去買入；控制回撤也很難，所以我們只能選便宜的好公司，與它長(zhǎng)期共同成長(zhǎng)。
若想要長(zhǎng)期獲得超越市場(chǎng)的投資結(jié)果，應(yīng)該怎么辦？只能逆向投資，知行合一。
逆向投資，指的是不僅要賺到上市公司業(yè)績(jī)的錢，還要賺到估值的錢，賺到周期的錢，賺到別的產(chǎn)品被動(dòng)賣出的錢。怎么賺到這些錢呢？要逆向投資，要有足夠強(qiáng)大的心態(tài)去認(rèn)知到這些難點(diǎn)，去面對(duì)這些難點(diǎn)，知行合一。
關(guān)于富國(guó)長(zhǎng)期成長(zhǎng)的展望
集中持有，聚焦中大市值的細(xì)分行業(yè)龍頭。
注：數(shù)據(jù)來(lái)自基金定期報(bào)告，截至2024年9月30日。僅代表特定時(shí)點(diǎn)占比分布，不預(yù)示現(xiàn)在及未來(lái)基金具體持倉(cāng)分布。
從富國(guó)長(zhǎng)期成長(zhǎng)三季報(bào)持倉(cāng)可以發(fā)現(xiàn)，它的持倉(cāng)集中度有所提高，從二季報(bào)的54%上升至65%。
同時(shí)，關(guān)注估值，估值地點(diǎn)買入；
第三，去主題化，不追任何熱點(diǎn)，中長(zhǎng)期持有。
未來(lái)富國(guó)長(zhǎng)期成長(zhǎng)的組合管理，都會(huì)圍繞“長(zhǎng)期持有”這一中心展開(kāi)。