文 | 趕碳號
光伏企業(yè)過冬，八仙過海，各顯神通。由于銀價(jià)一路走高，漿料作為重要輔材，在光伏制造成本占比已經(jīng)越來越高。在光伏主材全面虧現(xiàn)金的當(dāng)下，輔材環(huán)節(jié)的漿料企業(yè)其實(shí)也日益承壓。但是，老玩家帝科股份的財(cái)務(wù)報(bào)表看上去卻非常健康——因?yàn)榈劭埔呀?jīng)從業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)角度，把一家關(guān)聯(lián)企業(yè)運(yùn)用到了極致。
11月13日，帝科股份公告，再一次增加2024年與索特SOLAMET的關(guān)聯(lián)交易金額。相比去年的實(shí)際發(fā)生額，這次增加了429%！背后究竟有何玄機(jī)？負(fù)債率已經(jīng)高達(dá)81.68%帝科股份，又是如何通過索特這來神奇地平衡自己的現(xiàn)金流與毛利率的呢？
索特SOLAMET在2024上海SNEC光伏展上
01 索特，與帝科如影隨形
11月13日，帝科股份公告，再一次增加2024年與索特的關(guān)聯(lián)交易金額，與去年的實(shí)際發(fā)生額增加了429%。
去年年底，帝科股份股東大會審議通過2024年與索特關(guān)聯(lián)交易金額不超過11.017億元。其中，10億元是向索特銷售原料（銀粉），1億元是向索特采購產(chǎn)品，170萬元是向索特出租房屋。
而在2023年，帝科股份與索特實(shí)際發(fā)生的日常關(guān)聯(lián)交易總金額為4.54億元。若按2024年預(yù)計(jì)的11.017億元關(guān)聯(lián)交易金額來計(jì)算，一年中增加了143%！
光伏越來越卷，帝科越來越承壓。在實(shí)際執(zhí)行過程中，這個額度已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。
于是，在今年8月份，帝科股份董事會決議又增加了2024年度與索特日常關(guān)聯(lián)交易額度7億元。
然而，最終還是不夠。
于是，在今年11月13日，帝科股份董事會又追加2024年度與索特日常關(guān)聯(lián)交易額6個億（其中4億賣原料，2億買產(chǎn)品）。由于增加幅度過大，該事項(xiàng)尚需股東大會批準(zhǔn)。
若是這次議案能夠通過，那么帝科股份與索特之間的關(guān)聯(lián)交易金額，預(yù)計(jì)將達(dá)到24.017億元。這較上一年增加了三倍多！
那么，索特究竟是一家什么公司，值得帝科如此器重？帝科股份與索特之間，究竟做了什么樣的生意？光伏日益下行，為何兩家公司間的生意能越做越大？
這些未解之謎，趕碳號接下來抽絲剝繭，為您尋找答案。
根據(jù)公告整理 ；單位：萬元；補(bǔ)充說明：2022年度實(shí)際發(fā)生的日常關(guān)聯(lián)交易不含稅總金額為36,975.16萬元（其中，公司向東莞索特采購光伏導(dǎo)電銀漿代銷給客戶，采用凈額法核算，2022年度采購成本4,048.81萬元，代理費(fèi)43.27萬元）
02 索特的尷尬，為何購買國產(chǎn)銀粉也需要帝科過一道手？
和帝科股份關(guān)聯(lián)交易不斷的索特，其實(shí)大有來頭。
其微信公眾號自我介紹：
“從杜邦Solamet 到索特Solamet ，全球光伏金屬化漿料的開創(chuàng)者與創(chuàng)新引領(lǐng)者，傳承杜邦200+年全球創(chuàng)新基因與30+年光伏金屬化輝煌創(chuàng)新歷程，面向全球碳達(dá)峰、碳中和的新時代，攜手全球客戶開啟全新發(fā)展篇章！”
索特這個品牌，也傳承于杜邦的子品牌“Solamet”。據(jù)杜邦官網(wǎng)介紹：
“杜邦光伏解決方案 (DPVS) 是陶氏杜邦特種產(chǎn)品部的一個業(yè)務(wù)部門，是太陽能行業(yè)領(lǐng)先的特種材料供應(yīng)商。自 1975 年以來，全球已安裝的 9 億塊太陽能電池板中，超過一半都采用了杜邦材料。DPVS 產(chǎn)品組合包括杜邦 Solamet 光伏金屬化漿料和杜邦 Tedlar 聚氟乙烯薄膜，是行業(yè)公認(rèn)的標(biāo)桿，通過經(jīng)過驗(yàn)證的性能、可靠性、效率和最佳投資回報(bào)提供終身價(jià)值。
所以，本文簡稱的“索特”，就是以前杜邦下面的索特，包括東莞索特、浙江索特（曾用名:江蘇索特），以及浙江索特上海分公司、東莞索特上海分公司等。其中，關(guān)聯(lián)交易中兩個上海分公司只向帝科股份租賃房屋，無業(yè)務(wù)銀漿方面的業(yè)務(wù)往來。
我們將索特理解為一家特殊目的平臺公司可能更為合適，該公司成立于2020年11月27日。
（1）在2021年7月1日，江蘇索特完成了以1.9億美元對美國杜邦集團(tuán)旗下的光伏銀漿事業(yè)部Solamet業(yè)務(wù)的交割，繼承了杜邦的銀漿業(yè)務(wù)。由此，帝科與索特構(gòu)成同業(yè)關(guān)系。
這筆交易背后的財(cái)團(tuán)包括海通并購資本、烏魯木齊TCL以及帝科股份的實(shí)際控制人史衛(wèi)利等。因此，帝科股份和索特構(gòu)成關(guān)聯(lián)關(guān)系。
（2）財(cái)團(tuán)剛完成收購的當(dāng)月，也就是2021年7月，帝科股份就發(fā)布公告準(zhǔn)備以12.47億元收購索特。
在洽談收購的過程中，準(zhǔn)確地說是2021年9月開始，東莞索特通過帝科股份的集中采購渠道，開始向終端供應(yīng)商采購。
最終——帝科股份對索特的收購在2022年9月終止，但是協(xié)同采購銀粉的合作模式卻一直保持下來。
那么，帝科股份向供應(yīng)商集中采購銀粉，然后再轉(zhuǎn)手銷售給索特，這算不算多此一舉呢？除了做大往來資金流水、營業(yè)收入以來，還有什么其它的作用呢？
交易所也關(guān)注到此事，并就此問詢過公司。
2024年4月29日，帝科股份在問詢函回復(fù)中解釋稱：
“光伏導(dǎo)電銀漿的主要原材料為銀粉，在原材料成本中的占比超過95%。上游銀粉供應(yīng)商比較集中，其中日本 DOWA 作為全球最大的光伏導(dǎo)電漿料銀粉供應(yīng)商，是光伏導(dǎo)電漿料廠商首選的銀粉供應(yīng)商；近年來也有部分國內(nèi)銀粉供應(yīng)商逐步實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，成為后起之秀。
銀粉采購的定價(jià)方式均為在銀點(diǎn)價(jià)格基礎(chǔ)上加收一定的加工費(fèi)，主要銀粉供應(yīng)商對加工費(fèi)采取階梯式定價(jià)模式，即加工費(fèi)隨著采購規(guī)模的增加而有所降低。因此，通過集中采購擴(kuò)大采購規(guī)模，有利于形成規(guī)模化的采購優(yōu)勢、同時在支付條件等商務(wù)條款上也有助于提升談判地位?！?/p>
簡單概括就是：第一，核心原材料銀粉，掌握在日本 DOWA等少數(shù)企業(yè)手中；第二，集中采購能爭取到優(yōu)惠條件。
事實(shí)上，日本 DOWA長期以來都是市場中最重要的銀粉供應(yīng)商；當(dāng)Solamet還隸屬杜邦時，就已經(jīng)與 DOWA建立了長期供應(yīng)關(guān)系，也就是索特原來就一直向 DOWA采購銀粉，完全沒有必要讓帝科過一道手。
當(dāng)然，兩家關(guān)聯(lián)公司合起來采購能爭取到大多優(yōu)惠，歡迎知情的你在后臺留言。我們今天重點(diǎn)探討的是，關(guān)聯(lián)交易提速之快令人吃驚。公開資料顯示：
（1）代采的第一個會計(jì)年度，即2022年，帝科與索特實(shí)際發(fā)生的日常關(guān)聯(lián)交易不含稅總金額為36,975.16萬元（其中，帝科向東莞索特采購光伏導(dǎo)電銀漿代銷給客戶，采用凈額法核算，2022年度采購成本4,048.81萬元，代理費(fèi)43.27萬元）。
（2）2023年，帝科股份與索特實(shí)際發(fā)生的日常關(guān)聯(lián)交易總金額為4.54億元。
（3）2024年帝科股份與索特的關(guān)聯(lián)交易金額預(yù)計(jì)由11.017億提高至24.017億元。
事情變得越來越反常，就值得關(guān)注了。通過以上信息我們會有兩個發(fā)現(xiàn)：
第一，從關(guān)聯(lián)交易上來看，若是索特所需的銀粉均是通過帝科股份實(shí)現(xiàn)的，那么索特的業(yè)務(wù)，同期的增速可比帝科股份快多了。帝科的業(yè)務(wù)還要檢討一下。
第二，索特的銀粉采購，還有必要經(jīng)帝科過一手嗎？
在今年8月29日的機(jī)構(gòu)投資者交流中，帝科股份提到：“公司持續(xù)推進(jìn)國產(chǎn)粉替代，目前進(jìn)口銀粉比例相較于之前有大幅下降，綜合國產(chǎn)銀粉使用占比約80%?！边@說明，現(xiàn)在日本 DOWA等銀粉供應(yīng)商，已經(jīng)不再像之前一樣強(qiáng)勢。
但是，帝科股份展示給我們的事實(shí)是：采購國產(chǎn)銀粉，索特仍然需經(jīng)過帝科股份議價(jià)談判，且需求量直線上升。
也許，只要解除帝科與索特的關(guān)聯(lián)關(guān)系，投資者們就不會再關(guān)注吧，今年9月，帝科董事長史衛(wèi)利從索特退股。但是，他現(xiàn)在仍然擔(dān)任索特的董事。
03 好看的現(xiàn)金流，與下降的毛利率
客觀說，在深度洗牌的光伏行業(yè)，賺加工費(fèi)的漿料企業(yè)，日子比上不足比下有余，還算過得去。
今年3季報(bào)顯示：帝科股份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入115.09億元，同比增長88.77%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為2.93億元，同比增長0.07%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤4.08億元，同比增長65.00%。同時，前三季度公司銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增長135.23%，錄得107.03億元。
這個成績單，隱含著一喜一憂：
（1）經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額高得有點(diǎn)“不正?！?。
喜的是，帝科股份今年前三季經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額高達(dá)5.80億元。
但是，在理論上，銀漿行業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)才是常態(tài)。為什么這么說呢？我們可以用今年4月30日帝科股份給交易所問詢函的回復(fù)來解釋：“這主要是業(yè)務(wù)結(jié)算模式的影響?！?/p>
具體來說，“銷售收款方面：公司銷售收回的現(xiàn)金主要受客戶信用期和回款方式的影響……公司向供應(yīng)商采購銀粉需全額預(yù)付貨款或較短賬期內(nèi)支付貨款?！蓖ㄋc(diǎn)說，就是帝科股份買銀粉，客戶要收現(xiàn)款，而賣漿料，客戶要賒賬。在這種業(yè)績模式下，業(yè)務(wù)增長越多，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額就會越少。
事實(shí)上，帝科股份的經(jīng)營性活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額，長期是負(fù)值。
帝科股份經(jīng)營性現(xiàn)金流的變化，也有機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注到了。帝科股份在今年8月29日公告中僅是簡單地表示：“主要系本期公司銷售回款良好，以及通過供應(yīng)鏈公司采購部分銀粉，這部分采購付款賬期延長所致?！?/p>
這在應(yīng)收與應(yīng)付中體現(xiàn)出來了。今年帝科股份的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款較去年年末有近1倍的增長，這說明確實(shí)是欠供應(yīng)商（供應(yīng)鏈公司）的錢。但是，帝科股份與同行們表現(xiàn)出了相反的趨勢。
但是這就更奇怪了，帝科股份自己都需要通過供應(yīng)鏈企業(yè)采購部分銀粉了，那么索特為什么還要數(shù)倍地增加帝科股份渠道的銀粉采購呢？
（2）毛利率持續(xù)下降，同樣不正常。
三季報(bào)不需要披露企業(yè)毛利率。但是在今年中報(bào)時，帝科股份的財(cái)報(bào)已顯示毛利率在下降，為11.81%。
來自帝科股份2024年中報(bào)
沒有對比就沒有傷害。此時還是有必要看同行的經(jīng)營狀況。
今年前三季度，帝科股份以115億的營收賺了2.9億元，而聚和以98億的營收賺了2.9億元。
按照定價(jià)公式：帝科股份向終端供應(yīng)商的采購價(jià)格+（東莞索特直采價(jià)格-公司直采價(jià)格）/2+帝科股份資金成本和采購服務(wù)費(fèi)，代采原料的業(yè)務(wù)利潤非常低，不怎么賺錢。
若是考慮到前三季度，帝科股份與索特發(fā)生13.54億的關(guān)聯(lián)交易，其中向索特銷售原材料（銀粉）13.40億元，那么帝科股份的營收比聚和的營收多3.34億元?？梢哉f兩家的營收非常接近。
但是，帝科股份為什么的凈利潤就比聚和差了1.83億元？毛利率究竟折損在哪里了呢？
注：蘇州固锝的光伏銀漿業(yè)務(wù)占比略低；聚和和帝科更具有比較價(jià)值
04 一場激勵“外人”的股權(quán)激勵
在此，有帝科股份員工薪酬待遇的兩件小事可以說一說。
其一，之前趕碳號盤點(diǎn)過光伏企業(yè)的薪酬。聚合材料在2023年人均薪酬是40.18萬元，而帝科股份為22.36萬元(詳見前文《光伏圈薪酬大起底!哪個老板最大方,誰家最小氣?》)。這至少說明帝科股份在人員支出上還是比較節(jié)省的。
其二，股權(quán)激勵混亂。公告顯示：江蘇證監(jiān)局在監(jiān)管工作中發(fā)現(xiàn)，轄區(qū)內(nèi)上市公司帝科股份在披露的限制性股票激勵計(jì)劃中，被授予的10名優(yōu)秀員工中，竟然有1人根本不是公司員工。
為了完成這次股權(quán)激勵，帝科股份還聘請了第三方機(jī)構(gòu)——上海信公軼禾企業(yè)管理咨詢有限公司作為財(cái)務(wù)顧問，但是仍然允許這樣的事情發(fā)生（詳細(xì)見前文《奇葩的違規(guī)!帝科股份將股權(quán)激勵授予外人受罰,親手毀掉定增!》）。
現(xiàn)在趕碳號倒是有些好奇，這一位被錯誤激勵的“員工”究竟是誰？是不是索特的員工呢？
趕碳號的盲猜，其實(shí)也有三點(diǎn)依據(jù)：
兩家公司本身就是業(yè)務(wù)相同的關(guān)聯(lián)企業(yè)，甚至屬于同業(yè)競爭。
索特向帝科租賃房屋，說明兩家公司很可能在一起辦公。
兩家公司在業(yè)務(wù)上相互滲透，帝科股份一度內(nèi)控缺失。
公開資料顯示，在2022年帝科股份在東莞索特急需銀粉時，將庫存銀粉運(yùn)送至東莞索特，之后通過為東莞索特采購的銀粉中扣除等方式歸還。這些信息帝科股份都未在ERP系統(tǒng)中進(jìn)行出入庫記錄。
上述問題，給帝科造成了一系列不良反應(yīng)：
帝科股份的實(shí)際控制人史衛(wèi)利股權(quán)鼓勵外人，因此帝科股份及其董事長、總經(jīng)理史衛(wèi)利被中國證券監(jiān)督管理委員會江蘇監(jiān)管局采取了出具警示函的行政監(jiān)管措施，并記入證券期貨市場誠信檔案；因此公司未能通過簡易程序融資，并導(dǎo)致資金緊張，負(fù)債率上升到81.68%(注：今年4月帝科又啟動了再融資)。
來自WIND
任何一家公司負(fù)債率如果達(dá)到81.68%，都應(yīng)該格外重視其應(yīng)收賬款和現(xiàn)金流。
或許正是這個原因，帝科股份刻意“做低”了毛利，但同時挽救了經(jīng)營性現(xiàn)金流；增加了關(guān)聯(lián)交易，調(diào)節(jié)了報(bào)表；也許正因?yàn)檫@個原因，帝科股份在2024年瘋狂催收，全力掃雷。
帝科股份披露：截至2024年8月28日，帝科股份累計(jì)訴訟、仲裁事項(xiàng)涉案金額合計(jì)約為人民幣1.69元，占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)絕對值的12.77%。其中欠款的被告——金寨嘉悅、棒杰、潤陽等已經(jīng)暴雷。帝科股份贏了官司，但是還能要到錢嗎？
帝科股份累計(jì)訴訟、仲裁情況統(tǒng)計(jì)表；截至2024年8月28日
因此，今年夏天市場中也有傳聞，帝科股份為了討要欠款，直接去客戶工廠拉光伏產(chǎn)品抵債。也可能是為了應(yīng)對市場傳聞，帝科對外正式披露了涉訴事項(xiàng)。不知道從夏天到秋天，再到冬天，帝科股份需要通過司法途徑追討的欠款，又增加了多少？
至少現(xiàn)在，天眼查顯示，今天9月3日，帝科與江蘇超日的買賣合同糾紛立案。欠錢難還的客戶又多了一家。