文｜融中財(cái)經(jīng)
破產(chǎn)重整正在成為一個(gè)投資新賽道。
趙照曾是一家新能源公司創(chuàng)始人，后因戰(zhàn)略錯(cuò)誤，公司倒閉。最近想重新創(chuàng)業(yè)，然而因?yàn)閭鶆?wù)和征信問題，銀行貸款、融資租賃等都無法拿到資金。歷洋和妻子之前共同經(jīng)營(yíng)一家小型貿(mào)易公司，恩愛有加。前不久公司倒閉，兩人為了債務(wù)問題爭(zhēng)吵不休，最終分道揚(yáng)鑣。
2024年，不少昔日明星獨(dú)角獸企業(yè)都出現(xiàn)了裁員、降薪、破產(chǎn)、倒閉等問題。典型如柔宇科技，深圳市中級(jí)人民法院于11月18日剛剛正式裁定柔宇科技宣告破產(chǎn)，資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)，包括兩家全資子公司也未能幸免于難。
據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，上半年，全國(guó)范圍內(nèi)公開的破產(chǎn)案件數(shù)量達(dá)到48000余家，其中注冊(cè)資本在500萬至5000萬元之間的企業(yè)數(shù)量占比達(dá)到35.4%，涉及各大行業(yè)領(lǐng)域。仔細(xì)來看，“資不抵債”是多數(shù)陷入破產(chǎn)清算企業(yè)的重要原因，一是沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，二是沒有自主研發(fā)能力，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力。
值得注意的是，破產(chǎn)重組，成了今年創(chuàng)投圈最熱詞之一，甚至有望成為一級(jí)市場(chǎng)PE/VC另一潛在退出方式。像高盛、黑石、橡樹資本等國(guó)際機(jī)構(gòu)早就加速布局中國(guó)，通過低價(jià)收購(gòu)瀕臨破產(chǎn)公司的債權(quán)，重組后高價(jià)賣出。而在國(guó)內(nèi)，除了產(chǎn)業(yè)投資人，AMC、金融機(jī)構(gòu)等財(cái)務(wù)投資人及上市公司，地方國(guó)資央企也紛紛展現(xiàn)了對(duì)破產(chǎn)重整案件投資的極大興趣。
這兩年，破產(chǎn)的獨(dú)角獸、重組的上市公司，一批接著一批。據(jù)安聯(lián)貿(mào)易《全球破產(chǎn)報(bào)告》，預(yù)計(jì)今年破產(chǎn)數(shù)量將上升11%，2025年再上升2%并達(dá)到峰值，直至2026年才會(huì)穩(wěn)定下來。簡(jiǎn)言之，全球商業(yè)環(huán)境將面臨更為嚴(yán)峻的前景。參與破產(chǎn)重組投資，或許正成為中國(guó)資本市場(chǎng)又一最具吸引力的細(xì)分投資領(lǐng)域。
“子彈”不足，不愿意call款的基金越來越多
“TS出了，投前盡調(diào)做完了，過完投委會(huì)了，SPA簽完了，就差募資了?！边@是某投資人前不久發(fā)布的一條朋友圈，很具調(diào)侃意味，但也是今年很多機(jī)構(gòu)的真實(shí)寫照。
對(duì)于那些長(zhǎng)期依賴外部融資生存的企業(yè)而言，資金缺乏可能導(dǎo)致研發(fā)、擴(kuò)張等計(jì)劃被迫擱置，進(jìn)而影響生死存亡。所以企業(yè)不得不尋找更多更靈活的融資方式，以求在這場(chǎng)寒冬中存活下來。但對(duì)很多投資機(jī)構(gòu)而言，其實(shí)已經(jīng)自顧不暇。從數(shù)據(jù)上看，上半年中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)募資總額較去年同期下降約30%，市場(chǎng)活躍度驟降，企業(yè)融資變得愈加復(fù)雜和困難。
“上個(gè)月有個(gè)好項(xiàng)目被老板叫停了?！北本┠硻C(jī)構(gòu)IR陳婷婷告訴記者，“現(xiàn)在市場(chǎng)環(huán)境不好，LP不愿意call款很多基金子彈不足，即使項(xiàng)目聊完簽完TS都很難推動(dòng)下一步?！?/p>
按照慣例，投資機(jī)構(gòu)會(huì)與LP商定打款周期和比例分批call款，一般分2-3批。這樣的出款方式在股權(quán)投資市場(chǎng)很常規(guī)，但是當(dāng)市場(chǎng)下行，絕大多數(shù)LP收緊口袋，按照合同約定走程序就有了不確定性。今天，一級(jí)市場(chǎng)GP募資的對(duì)象輪廓已經(jīng)日益清晰，政府引導(dǎo)基金及產(chǎn)業(yè)資本成為主要渠道?？墒菍?duì)于注重效率的市場(chǎng)化GP來說，地方國(guó)資的審批流程仍是比較煩瑣，加上今年又遇到最嚴(yán)審計(jì)，很多基金難以落地。特別是較大的國(guó)資LP通常要等到其他出資人繳完再出資，哪怕一家小LP不遵守契約精神，都會(huì)導(dǎo)致基金募資受阻。
最近聽朋友吐槽，某明星公司正在大量裁員，原因是上一輪拿的某地政府的錢，資金遲遲沒到賬?！皣?guó)資的流程真的太長(zhǎng)，投資方資金一直打不過來。如今公司賬上資金也就足夠支撐半年，不得不開源節(jié)流?！睋?jù)記者了解，這家公司之前完成5輪融資，身后不乏騰訊投資、淡馬錫、泛大西洋投資等一線機(jī)構(gòu)身影。
仔細(xì)看這兩年，企業(yè)融資后找機(jī)構(gòu)要錢機(jī)構(gòu)分期付款、達(dá)到交割條件后不投的比比皆是，不乏有頭有臉的VC/PE。實(shí)則是機(jī)構(gòu)的錢也沒到賬！某知名早期創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人就曾明確告訴過記者，“我們不拿政府基金的錢，而是會(huì)選擇市場(chǎng)化、不限制投資方向的錢?！?/p>
在GP與國(guó)資LP的合作中，雙方都明白固投的重要性，但一些項(xiàng)目可能采取輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。即使前期與供應(yīng)商合作生產(chǎn)核心部件，等到條件成熟再向上下游延伸發(fā)展，也難以達(dá)到國(guó)資LP的高固投要求。此外，隨著LP的GP化日益明顯，一些新問題隨之產(chǎn)生。比如不少國(guó)資LP投項(xiàng)目時(shí)要求會(huì)有發(fā)言權(quán)，甚至一些引導(dǎo)基金出資10%-20%卻要求投委會(huì)中一票否決權(quán)。如果協(xié)議不能明確劃分彼此的界限，很容易后期陷入相互扯皮的過程。
投資人陳雪峰近期就看了一些項(xiàng)目，都有實(shí)際落地需求，但發(fā)現(xiàn)與國(guó)資LP期望的返投還是存在差距?！氨热缤缎酒雽?dǎo)體、智能制造，肯定要找周圍水源充足、交通便利、周圍配套產(chǎn)業(yè)較為豐富的地區(qū)，否則投的項(xiàng)目也不愿意遷址。然而對(duì)于國(guó)資LP而言，即使項(xiàng)目本身業(yè)績(jī)可觀，但他們更看重固定資產(chǎn)投入和直接的回報(bào)方式，即固投和返投?！?/p>
簡(jiǎn)而言之，企業(yè)拿不到錢，VC/PE照樣難有錢，所以大家才共同呼吁：耐心資本、大膽資本，從源頭上解決科技創(chuàng)新的動(dòng)力問題。
1/3獨(dú)角獸已死，只是秘不發(fā)喪
橡樹資本聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德·馬克斯說過，“當(dāng)你經(jīng)歷過一段很容易籌集到資金的繁華時(shí)期，轉(zhuǎn)而進(jìn)入一段即使出于好目的也很難籌到資金時(shí)，顯然就會(huì)有更多公司倒閉。”
員工為討回6000萬欠薪，四處尋人找老板，手機(jī)停機(jī)，家里沒人，種種跡象表明人跑路了。果不其然，四個(gè)月后，員工就在美國(guó)網(wǎng)球公開賽現(xiàn)場(chǎng)發(fā)現(xiàn)了美女相伴的他——柔宇科技劉自鴻，一位在國(guó)內(nèi)身負(fù)29億債務(wù)、74次被下達(dá)限制高消費(fèi)令的“老賴”。
前不久，曾經(jīng)估值400多億元的“獨(dú)角獸”柔宇破產(chǎn)拍賣，令無數(shù)創(chuàng)投人唏噓不已，而他所看的美網(wǎng)票價(jià)最高2.3萬美元、折合人民幣16萬一張。梳理柔宇的成長(zhǎng)歷程，自2012年在深圳創(chuàng)業(yè)起步，成立次月便獲得深創(chuàng)投和松禾資本共同發(fā)起的A輪融資，交易金額數(shù)千萬人民幣。9年內(nèi)完成13次融資，2020年最后一次融資估值高達(dá)60億美元。然而高光時(shí)刻過于短暫，2020年末、2021年初，柔宇先后打算赴美赴A上市，均以失敗告終，不久后被曝陷入資金鏈斷裂、員工討薪、破產(chǎn)重組等困境。短短兩三年，昔日“神獸”便跌落神壇。
在一級(jí)市場(chǎng)，柔宇科技這個(gè)標(biāo)的其實(shí)一直挺有吸引力。但據(jù)相關(guān)人士透露，今年以來，經(jīng)地方政府牽頭柔宇接觸過幾家意向投資者，且所需的第一筆重啟資金并不算太多，十幾億元就夠了。但從最終結(jié)果來看，柔宇依舊還是走向了破產(chǎn)。
在經(jīng)濟(jì)增速放緩、市場(chǎng)需求疲軟、資本市場(chǎng)不斷收縮的年份中，企業(yè)尤其是中小企業(yè)面臨重重生存困境，稍有不慎就會(huì)面臨被邊緣化乃至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。而那些明星企業(yè)，估值過高，會(huì)進(jìn)入另一個(gè)困境：錢快燒完了，新一輪融資遲遲進(jìn)不來。為了活下去，必須降估值，但老股東們又很難同意。由此，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)卡在了新股東和老股東的估值困境之中。
北京某B輪ToB企業(yè)創(chuàng)始人喬笙告訴記者，“與大企業(yè)相比，中小企業(yè)在追求技術(shù)創(chuàng)新的同時(shí)，必須注重企業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)控制。因?yàn)橘Y產(chǎn)抵押品不足、經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定，獲得融資不管是渠道還是方式都會(huì)更加困難。雖然這兩年政府也在努力紓困，但絕大部分民營(yíng)企業(yè)處于較大困難之中。一方面雨露太少，另一方面也是大部分錢流向了國(guó)資企業(yè)。”
過去的2023年，中國(guó)新增15家獨(dú)角獸，僅僅是2018年的十分之一。高估值無人接盤、“融不到下一輪”的獨(dú)角獸越來越多，尤其新能源車相關(guān)領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)拜騰、圖森、威馬、高合、哪吒等大多因資金問題接連傳出經(jīng)營(yíng)困難等問題。
破產(chǎn)重組，正成為一個(gè)“類定增”的投資新賽道
今年以來，破產(chǎn)重整的熱度明顯在上升。
除了獨(dú)角獸和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，截至11月24日，已有44家上市公司被申請(qǐng)重整及預(yù)重整，數(shù)量超過2023年全年規(guī)模。上市公司通常都具有一定經(jīng)濟(jì)規(guī)模和社會(huì)影響，遇到重大債務(wù)危機(jī)時(shí)，一般不是進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，而是在多方護(hù)持下啟動(dòng)破產(chǎn)重整，且程序較為復(fù)雜，一般需要省政府、最高院和證監(jiān)會(huì)都點(diǎn)頭才正式啟動(dòng)。但是上市公司破產(chǎn)重整涉及債權(quán)人、股東、職工、地方政府等多方利益主體，如何保護(hù)債權(quán)人利益的同時(shí)兼顧中小投資者和原股東的權(quán)益是巨大挑戰(zhàn)。此外，尋找重整投資人，也是破產(chǎn)重整公司面臨的最大難題。
陳雪峰最近就受邀參加了多個(gè)破產(chǎn)重組閉門會(huì)，聽下來最大的感受就是：投資人真難！不僅僅是一級(jí)市場(chǎng)，除了四大AMC，甚至以前做財(cái)務(wù)顧問的，金融寒冬，大家都很難?！?/p>
從目前市場(chǎng)看，國(guó)資、民企、私募、AMC等基本是最主要的重整投資人。特別是地方國(guó)資參與破產(chǎn)重整的占比在快速升高。比如，泉州發(fā)展集團(tuán)、湖北省糧食有限公司等14家投資人參與福建傲農(nóng)生物重整投資，其中泉州發(fā)展集團(tuán)是泉州市屬國(guó)資企業(yè)，湖北省糧食有限公司實(shí)際控制人為湖北省國(guó)資委，其余11家機(jī)構(gòu)則會(huì)成為公司財(cái)務(wù)投資人。此外，北京國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)管理有限公司參與了文投控股的破產(chǎn)重整，陜西財(cái)控、廣發(fā)粵財(cái)粵民投等參與了漢馬科技的破產(chǎn)重整等。
對(duì)于地方國(guó)資而言，投資破產(chǎn)重整項(xiàng)目既能讓企業(yè)重新發(fā)展，也可以維護(hù)穩(wěn)定、給地方保留稅收和工作崗位。更重要的是，從財(cái)務(wù)角度看，通過重整拿下上市公司控制權(quán)，投資人入股價(jià)的折扣空間往往更大，也是一種成本更低、收益更高的“類定增”。此外，還有一種動(dòng)機(jī)——?！皻ぁ?。從管理人角度出發(fā)，也會(huì)更喜歡國(guó)資背景的投資人。一方面地方國(guó)資有錢，另一方面，與國(guó)資合作，在招投標(biāo)等業(yè)務(wù)中也能獲得信用背書。此外，法院和地方政府也都愿意國(guó)資介入，會(huì)降低重整難度，提高重整效率。
不過，破產(chǎn)重整是個(gè)復(fù)雜的過程，重整計(jì)劃涉及企業(yè)復(fù)雜利益相關(guān)方。國(guó)資，特別是地方國(guó)資，往往代表著地方政府對(duì)項(xiàng)目的支持，但產(chǎn)業(yè)能力和運(yùn)作能力不一定足夠靈活。因此，在較多項(xiàng)目中，會(huì)出現(xiàn)國(guó)資和民間資本共同搭臺(tái)唱戲的情況。
其實(shí)并購(gòu)重組不僅是推進(jìn)企業(yè)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張和資源整合的有力手段，也是助力困境企業(yè)轉(zhuǎn)型脫困、提質(zhì)增效的重要路徑。典型如2024年2月，金貴銀業(yè)收購(gòu)寶山礦業(yè)100%股權(quán)完成過戶，控股股東正式易主為湖南省國(guó)資委。2019年金貴銀業(yè)上百億元債務(wù)巨雷引爆，全年虧損43.49億元，資不抵債，訴訟纏身，2020年11月，郴州市國(guó)資委旗下的郴州市發(fā)展產(chǎn)投牽頭成為重整投資人。借助此次并購(gòu)，上市公司經(jīng)營(yíng)困境得以扭轉(zhuǎn)，“鏈主”企業(yè)成功賦能產(chǎn)業(yè)鏈公司，湖南省內(nèi)產(chǎn)業(yè)整合戰(zhàn)略邁出堅(jiān)實(shí)一步，最終實(shí)現(xiàn)多方共贏。
“其實(shí)坦白說，在特殊資產(chǎn)和不良資產(chǎn)處理這一領(lǐng)域投資的部分賬面收益還是挺可觀的?！标愌┓逍χ嬖V記者?！俺送?，參與破產(chǎn)重整，有可能成為一級(jí)市場(chǎng)另一種潛在退出方式。當(dāng)被投企業(yè)走不通IPO，可以嘗試以產(chǎn)業(yè)投資人身份參與到同產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的破產(chǎn)重整，如此，投資機(jī)構(gòu)便可把相應(yīng)股權(quán)換為上市公司股權(quán)，進(jìn)而獲得流動(dòng)性?！?/p>
有媒體統(tǒng)計(jì)過，2021年及2022年完成重整的20多家上市公司案例中，重整投資人平均收益率超過100%。但無論如何，破產(chǎn)重整已經(jīng)是困境企業(yè)最后一次救命機(jī)會(huì)，最理想的結(jié)果還是希望諸如柔宇科技這類獨(dú)角獸以及那些尚有機(jī)會(huì)和能力的ST，仍可以在時(shí)間的硬約束下經(jīng)過復(fù)雜的各方博弈后可以脫胎換骨，涅槃重生。