界面新聞記者 | 楊志錦

界面新聞編輯 | 江怡曼

12月9日召開的中央政治局會議指出，明年要實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充實完善政策工具箱，加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，打好政策“組合拳”，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對性、有效性。

2010年以來，中國貨幣政策基調(diào)一直為“穩(wěn)健”，因此此次會議關于貨幣政策“適度寬松”的定調(diào)為14年來首次。界面新聞記者了解到，貨幣政策基調(diào)調(diào)整主要因為明年內(nèi)外需均面臨一定壓力，經(jīng)濟下行壓力加大，同時當前物價走勢較為低迷。

實際上，今年降準降息幅度已是近年最大（政策利率下調(diào)30BP，一年期LPR、五年期LPR分別下調(diào)35BP、60BP），貨幣政策已處于適度寬松的狀態(tài)。因為貨幣政策基調(diào)罕見調(diào)整，市場普遍預計明年降準降息可期，降息幅度或不低于今年，房貸利率或降至3%以下。與此同時，存款利率也會相應下調(diào)。

受這一預期影響，12月9日10年期國債收益率已下行5BP至1.9%，但當日人民幣匯率還略有反彈。短期來看，降準降息將使人民幣、凈息差承壓，但如果降準降息促使物價回升、市場預期好轉(zhuǎn)，將對二者形成支撐。

內(nèi)外貨幣政策的再思考

中國貨幣政策的定調(diào)主要有五個范疇：寬松、適度寬松、穩(wěn)健、適度從緊和從緊。2008年政府工作報告對當年貨幣政策的定調(diào)為“ 實行從緊的貨幣政策”，但2008年9月以雷曼兄弟破產(chǎn)為標志，美國次貸危機加速升級，中國經(jīng)濟也被波及，中央決定實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，并延續(xù)至2010年。

2010年以來，貨幣政策基調(diào)一直為“穩(wěn)健”，此次基調(diào)調(diào)整為14年來首次。一方面，為實現(xiàn)2035年中長期目標，明年經(jīng)濟增速可能仍設在5%左右，但難度要比今年大——外需因為美國加征關稅而承壓，消費因為居民收入預期不穩(wěn)而走低，基建投資也呈現(xiàn)疲態(tài)，因此需加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)。

因為有效需求不足，物價已持續(xù)低迷。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，11月CPI上漲0.2%，連續(xù)21個月低于1%；11月末PPI下降2.5%，連續(xù)26個月為負；GDP平減指數(shù)連續(xù)六個季度為負值。

值得注意的是，過去幾年中國與西方國家貨幣政策采取了截然不同的路徑，西方國家迅速將利率降到零，而且開啟了QE等操作，在2022年引發(fā)高通脹，并在2023年3月引爆了硅谷銀行。通脹高企后，西方國家又開啟快速加息，今年物價回落的同時經(jīng)濟有望“軟著陸”，下半年以來歐美央行已開啟降息。

今年7月，央行貨幣政策委員會委員、北京大學國家發(fā)展研究院院長黃益平在長安講壇上表示，一些學者認為決策者不負責任地放松宏觀經(jīng)濟政策，可能會造成嚴重的后果。但也有專家認為，過去十幾年，歐美國家的宏觀經(jīng)濟政策真正做到了“收放自如”，該放松的時候果斷地放，該收緊的時候也毫不遲疑。起碼到目前為止，這些超常規(guī)的做法還沒有引發(fā)災難性的后果。

而中國則是珍惜貨幣政策空間“小步慢走”，每次降息10BP左右。這一操作使得中國在西方國家高通脹之際保持著較低的物價，但隨著物價長期持續(xù)低迷，一些經(jīng)濟學家認為降息的力度不夠，不利于降低企業(yè)融資成本。

廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院首席經(jīng)濟學家連平稱，與歐美國家降息時動輒25-50個基點，甚至單次最高下調(diào)100個基點相比，中國降息幅度較小，與市場預期之間存在明顯的落差，因此小幅降息難以對市場產(chǎn)生明顯影響。對貨幣政策基調(diào)作出合理的、恰如其分的調(diào)整，將有助于提振市場信心，改變當前市場預期普遍偏弱的狀況。

房貸利率或進入“2時代”

2008年9月，貨幣政策“從緊”轉(zhuǎn)向“適度寬松”。此后的9-12月央行連續(xù)五次降息（1年貸款利率下調(diào)216BP）、三次降準（大行下調(diào)200BP）。

從今年的操作來看，今年降準降息的幅度均是近年最大。降準方面，今年兩次降準100BP，再加上年內(nèi)即將降準的25-50BP，今年降準的幅度將達到125-150BP。值得注意的是，由于貨幣政策空間收窄，2022年、2023年的四次降準每次僅降準25BP，而今年的兩次降準幅度均為50BP，超出市場預期。

降息方面，今年7天逆回購利率下調(diào)30BP，此前幾年只有處于疫情沖擊之中的2020年才下調(diào)30BP；一年期LPR、五年期LPR分別下調(diào)35BP、60BP，其中五年期LPR下調(diào)幅度和2020年-2023年累計下調(diào)幅度相當。

值得注意的是，2020年-2023年處于疫情中或疫情沖擊之下，而今年已走出疫情，但今年降準降息幅度超過前幾年，這意味著在內(nèi)需增長放緩的背景下，貨幣政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度。

“今年以來，貨幣政策名義上是穩(wěn)健的，實際是適度寬松的。當前經(jīng)濟運行仍面臨困難和挑戰(zhàn)，外部不確定性也在上升，未來貨幣政策還會保持對實體經(jīng)濟足夠的支持力度。”一位業(yè)內(nèi)權(quán)威專家稱。

在政治局會議新定調(diào)下，市場普遍預計明年降準降息可期，且降息幅度幅度或不低于今年。比如東方金誠預計，2025年政策性降息（7天逆回購利率下調(diào)）幅度有可能達到0.5個百分點，明顯高于今年0.3個百分點的降息幅度，民生銀行研究院也預計降息30-40BP。

存款準備金率方面，當前金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率約為6.6%（今年還剩一次降準，落地后會更低），距離5%的“心理底線”（近年幾次降準已不包含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構(gòu)）已較近，明年降準幅度可能很難超過今年。此外，央行也可以通過國債凈買入釋放長期零成本的資金，達到和降準一樣的效果，即央行明年國債凈買入規(guī)模將明顯高于今年。

因為LPR錨定7天逆回購利率，7天逆回購利率下調(diào)將帶動LPR下行。央行數(shù)據(jù)顯示，10月新發(fā)放個人住房貸款利率為3.15%左右，存量房貸批量調(diào)整后利率統(tǒng)一降至3.3%，如明年7天逆回購利率下調(diào)30BP或更高，存量、增量房貸利率有望降至“2時代”。

房貸利率的下調(diào)是促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的關鍵一招。繼9月26日政治局會議表示“要促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”后，此次政治局會議也罕見表示“穩(wěn)住樓市股市”。

存款利率將跟隨下調(diào)

央行行長潘功勝9月24日在國新辦發(fā)布會上表示，人民銀行在設計貨幣政策工具調(diào)整過程中，有幾個重要的考量因素，其中一個要兼顧銀行業(yè)的穩(wěn)健。“我們要兼顧支持實體經(jīng)濟增長和銀行業(yè)自身的健康性，要在這中間有個比較好的平衡?！逼浔尘笆倾y行業(yè)凈息差持續(xù)收窄，截至2024年三季度末，商業(yè)銀行凈息差為1.53%，相比2020年末下降了67BP。

央行曾在《2023年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中指出，商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營、防范金融風險，需保持合理利潤和凈息差水平，這樣也有利于增強商業(yè)銀行支持實體經(jīng)濟的可持續(xù)性。因此，未來如果降息那么必定是存款利率、貸款利率同時下調(diào)，同時對高息存款、低息貸款進行規(guī)范，近期的一個案例是對同業(yè)活期存款進行整頓。

在今年10月一年期LPR、五年期LPR均下調(diào)25BP后，六大行三個月期、半年期、一年期、二年期、三年期和五年期存款利率均下調(diào)25個基點，分別為0.80%、1.00%、1.10%、1.20%、1.50%和1.55%。如果明年貸款利率下調(diào)，存款利率也要下調(diào)相應幅度，存款利率將更低。

值得注意的是，在貨幣政策定調(diào)為“適度寬松”的2009年、2010年，央行已無降息的操作，存款準備金率在2010年甚至還上調(diào)。這是因為“適度寬松”是對前期操作的確認，且隨著CPI的上行，貨幣條件在2010年已開始收緊。如果此次政治局會議提及的“適度寬松”是這種情況，即對今年貨幣政策操作的確認，那么明年降息的幅度并不大，房貸利率可能也不會到“2時代”。

但目前看，這種可能性很小，畢竟此次政治局會議罕見提出“加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，顯然要求貨幣政策在降準降息方面有所行動。當然如果市場預期好轉(zhuǎn)、物價出現(xiàn)回升，明年貨幣政策執(zhí)行中也可能微調(diào)。

市場也對明年的降息定價。此次政治局會議新聞稿發(fā)布后，10年期國債收益率已下行5BP至1.9%，但當日人民幣匯率還略有反彈。這是因為，匯率受多重因素影響，降準降息確實會讓匯率承受壓力，但如果降準降息促使經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，匯率也會反彈。

至于商業(yè)銀行息差，前述業(yè)內(nèi)權(quán)威專家表示，國際上以間接融資為主的金融體系，如日本、德國，銀行凈息差會相對低一些，經(jīng)濟下行期還會再收窄一些，但實體經(jīng)濟恢復后也會反哺銀行，凈息差會有回升，形成良性互動和循環(huán)。