文 | 野馬財(cái)經(jīng) 劉俊群
編輯丨劉欽文
中國資本市場風(fēng)起云涌，各大資本系族在歷史的齒輪中留下了各種印跡，有的全身而退、有的黯然落幕，有的還在繼續(xù)低調(diào)潛行?！熬扌窍怠眲t正在低調(diào)布局。
“巨星系”是由浙商代表仇建平掌控的資本版圖。巨星控股集團(tuán)有限公司（簡稱“巨星集團(tuán)”）是一家橫跨工具、叉車、輪胎、機(jī)器人、柴油發(fā)動(dòng)機(jī)等領(lǐng)域的國際化制造巨頭。旗下已有三家上市公司：巨星科技（002444.SZ）、杭叉集團(tuán)（603298.SH）、新柴股份（301032.SZ），截至2024年12月20日，三家公司市值合計(jì)近600億元。
而今，“巨星系”正迎來它的第四顆“上市新星”。近日，被譽(yù)為“國內(nèi)輪胎巨頭”的中策橡膠集團(tuán)股份有限公司（下稱“中策橡膠”）更新A股《招股書》。這家輪胎龍頭企業(yè)的實(shí)際控制人正是仇建平和其女兒仇菲，父女二人合計(jì)控制中策橡膠46.95%的股份。
據(jù)新媒體“21世紀(jì)商業(yè)評論”報(bào)道稱，本次IPO，中策橡膠擬發(fā)行10%股份募資70億元。據(jù)此計(jì)算，其估值高達(dá)700億元。如果上市成功，仇建平將坐擁四家上市公司，千億版圖呼之欲出。
年入352億元，“國內(nèi)輪胎一哥”沖刺IPO
中策橡膠成立于1992年，其前身為1958年成立的杭州海潮橡膠廠，是浙江省第一家橡膠廠。它從一家地方老字號企業(yè)起步，成為中國輪胎行業(yè)的“佼佼者”。2024年，在“中國橡膠工業(yè)協(xié)會(huì)”發(fā)布的行業(yè)榜單中，中策橡膠位列榜首，穩(wěn)坐“國內(nèi)輪胎一哥”的位置。
公司主要生產(chǎn)全鋼胎、半鋼胎和斜交胎，客戶覆蓋上汽、吉利、比亞迪等國內(nèi)主流車企。公司旗下?lián)碛小俺枴薄昂眠\(yùn)”“威獅”“全諾”“雅度”“金冠”“WEST LAKE”“GOODRIDE”“CHAO YANG”“TRAZANO”等多個(gè)國內(nèi)外知名品牌。
2019年，“并購狂人”仇建平瞄上了中策橡膠。他通過旗下中策海潮平臺，豪擲58億元現(xiàn)金，從多方受讓46.95%的股份，一舉拿下中策橡膠的控制權(quán)，成為中策橡膠的控股股東。
2021年10月，公司完成整體改制，從“中策橡膠有限公司”變更為“中策橡膠集團(tuán)股份有限公司”。
2023年3月，中策橡膠向上交所正式遞交了《招股書》，同年5月進(jìn)入問詢階段。然而，直至2024年12月20日，公司仍在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更新階段，上市進(jìn)程尚未完成。
據(jù)《招股書》可知，從業(yè)務(wù)上看，公司主營產(chǎn)品為全鋼胎和半鋼胎，兩者收入占比近8成，全鋼胎主要服務(wù)于載重卡車和客車，半鋼胎則面向轎車和SUV等乘用車市場。
近年來，全鋼胎為公司貢獻(xiàn)了穩(wěn)定的收入。2021年至2023年及2024年上半年，全鋼胎為公司分別帶來159.1億元、158.24億元、172.11億元和84.92億元，占總營收的比例逐年略降，從52.2%降至46%。
與此同時(shí)，新能源汽車的崛起讓半鋼胎成為公司新的增長引擎。同期，半鋼胎業(yè)務(wù)的收入占比則從27.79%漲至34.55%。
圖源：《招股書》
在兩大產(chǎn)品的助力下，中策橡膠的財(cái)務(wù)表現(xiàn)搶眼。2021年至2023年，公司營業(yè)收入分別為306.01億元、318.89億元和352.52億元，凈利潤則從13.75億元增長至26.38億元。截至2024年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營收185.18億元，凈利潤達(dá)25.4億元。
8成收入來自經(jīng)銷商，74位經(jīng)銷商為股東
中策橡膠的百億生意背后，離不開經(jīng)銷商的支撐。
根據(jù)《招股書》可知，公司近8成的收入來自經(jīng)銷商渠道。2021年至2023年及2024年上半年，公司來自經(jīng)銷模式的收入占總收入的比例分別為78.15%、80.08%、78.43%和78.96%。據(jù)《回復(fù)函》顯示，截至2022年末，公司在境內(nèi)已擁有644家經(jīng)銷商，形成了一個(gè)龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)。
圖源：《回復(fù)函》
然而，這些經(jīng)銷商并不只是業(yè)務(wù)上的合作伙伴，還有一部分是公司的股東。
2020年2月，仇建平入主中策橡膠僅4個(gè)月后，74名經(jīng)銷商通過“股權(quán)抵債”搖身一變，成了公司的間接股東。這些經(jīng)銷商通過持股平臺“杭州潮升”拿下了中策橡膠2.89%的股權(quán)。而這一切背后隱藏著一場復(fù)雜的資本運(yùn)作。
故事可以追溯到2014年11月，當(dāng)時(shí)，中策橡膠引入了三家外部投資者——杭州元信東朝、杭州元信朝合、綿陽元信東朝，這三家機(jī)構(gòu)的入股資金主要來自市場化募集和金融機(jī)構(gòu)貸款。
杭州元信東朝、杭州元信朝合和綿陽元信東朝分別拿下中策橡膠約13.87%、4.75%和6.33%的股權(quán)，合計(jì)達(dá)24.94%的股權(quán)。
彼時(shí)，中策橡膠表示，通過引入外部戰(zhàn)略投資者，優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)，并為企業(yè)的市場化和國際化發(fā)展提供了動(dòng)力。
然而幾年后，其中兩家投資機(jī)構(gòu)——杭州元信東朝和綿陽元信東朝的資金狀況吃緊。杭州元信東朝、綿陽元信東朝最初是由上海磐信和北京中信設(shè)立，后來綿陽元信東朝的執(zhí)行事務(wù)合伙人變更為上海惟頤?！捌蟛椴椤毙畔@示，上海惟頤的控制方為上海復(fù)星產(chǎn)業(yè)基金，而復(fù)星的實(shí)際控制人則為郭廣昌。
2016年至2018年間，杭州元信東朝、綿陽元信東朝向88位中策橡膠的經(jīng)銷商借款3.44億元。借款金額從100萬元到4700萬元不等，其中包括淮南永策商貿(mào)有限公司、北京方迪辰輪胎有限公司和北京圣輪寶科貿(mào)有限公司等經(jīng)銷商。
經(jīng)銷商們把錢分別于2017年6月、2018年6月通過銀行轉(zhuǎn)賬給上述兩大投資機(jī)構(gòu)，這些借款均無利息，最終被兩大投資機(jī)構(gòu)用于償還金融機(jī)構(gòu)的貸款。
圖源：《回復(fù)函》
對于還款方式，雙方則約定以股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款抵償全部債權(quán)。換句話說，經(jīng)銷商從債權(quán)人轉(zhuǎn)變成了潛在的股東。
2019年底，仇建平通過中策海潮入主中策橡膠，杭州元信東朝和綿陽元信東朝將持有的中策橡膠大部分股權(quán)被轉(zhuǎn)讓給中策海潮，僅剩下最后2.89%的股份尚未處理。
2020年2月，這2.89%的股權(quán)通過“股權(quán)抵債”的形式，被轉(zhuǎn)給了由經(jīng)銷商設(shè)立的杭州潮升，兩家投資機(jī)構(gòu)完成了全面退出。至此，74名經(jīng)銷商以股東的身份，間接加入了中策橡膠的股東名單。
需要注意的是，原本參與借款的88位經(jīng)銷商中，有15名因?yàn)樽陨憩F(xiàn)金需求放棄了入股，他們的借款已在2019年12月底被兩大投資機(jī)構(gòu)還款成功。而在入股的經(jīng)銷商中，其中一名經(jīng)銷商靳鵬輝，將其借款對應(yīng)的部分股權(quán)分配給了其配偶鐵芝敏，最終導(dǎo)致入股中策橡膠的經(jīng)銷商由73名增至74名。
北京一線證券公司工作的投行人士李亞輝表示，雖然中策橡膠未直接參與借款，但如果外部投資機(jī)構(gòu)的借款行為被認(rèn)為是代表公司利益或?yàn)榱司S護(hù)公司渠道而設(shè)計(jì)，市場可能會(huì)認(rèn)為這是公司間接主導(dǎo)的行為。
此外，部分觀點(diǎn)指出，這種操作可能被視為“明股實(shí)債”。中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜表示，“明股實(shí)債”本質(zhì)上是一種債權(quán)融資方式，雖以股權(quán)形式呈現(xiàn)，但通過隱性協(xié)議實(shí)現(xiàn)了保本保收益的承諾。結(jié)合中策橡膠股東的實(shí)際操作，在形式上看似股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但實(shí)際上可能包含了未來回購股權(quán)或提供固定收益的約定，這符合“明股實(shí)債”的特征，即表面上是股權(quán)投資，實(shí)質(zhì)上是債權(quán)融資。
對于這樣做的原因，知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝表示，公司這樣做可能是為了優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，降低資產(chǎn)負(fù)債率，還可能是為了緩解現(xiàn)金流壓力和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) ，以實(shí)現(xiàn)最終順利上市的目的。
截至2019年末，中策橡膠的賬面資金共計(jì)19.49億元，對應(yīng)的短期借款高達(dá)43.47億元、長期借款16.93億元，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為65.83%。2021年至2023年，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為72.61%、70.46%和68.67%，而2023年，“同行”玲瓏和賽輪的資產(chǎn)負(fù)債率僅為50%左右。
不過，香頌資本董事沈萌強(qiáng)調(diào)，“明股實(shí)債”通常涉及隱性協(xié)議，例如投資方有權(quán)在未來某一時(shí)間點(diǎn)以特定價(jià)格將股份賣回給企業(yè)。但無論是債務(wù)對應(yīng)的股份比例，還是IPO后股份帶來的價(jià)值遠(yuǎn)高于債務(wù)利息來看，都沒必要在近期去做明股實(shí)債的操作。如果IPO能成功，這些債務(wù)完全可以輕松解決，對負(fù)債率的影響也不大。
另一方面，經(jīng)銷商的經(jīng)營表現(xiàn)同樣成為關(guān)注焦點(diǎn)。2021年至2023年，與其他內(nèi)銷經(jīng)銷商相比，中策橡膠入股經(jīng)銷商的銷售毛利率卻明顯偏低。入股經(jīng)銷商的毛利率分別為17.29%、15.44%和13.63%，而其他內(nèi)銷經(jīng)銷商的毛利率分別為19.64%、18.38%和16.25%。
對此，中策橡膠解釋，入股經(jīng)銷商的下游需求較為多樣，大型經(jīng)銷商通常面向中小型掛車廠、電動(dòng)車廠等客戶銷售低價(jià)產(chǎn)品，導(dǎo)致整體毛利率水平較低。公司強(qiáng)調(diào)，對入股與非入股經(jīng)銷商的銷售政策并無差異，毛利率的差異更多是由產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和下游市場需求等多種因素決定的。
沈萌補(bǔ)充道，經(jīng)銷商參與債轉(zhuǎn)股的行為可能更多是出于自主選擇，而非強(qiáng)制安排。如果經(jīng)銷商通過債轉(zhuǎn)股成為股東，并在IPO后受益，其收益可能與毛利率或當(dāng)前經(jīng)營能力無直接關(guān)聯(lián)，而是與資本市場的發(fā)展密切相關(guān)。
賣錘子起家的“浙江富豪”，為600億“巨星系”再添丁
而提起中策橡膠，則不得不提其背后“賣錘子起家”的浙江商人——仇建平。
1962年，仇建平出生在浙江奉化的一個(gè)普通農(nóng)村家庭。1987年，他從西安交通大學(xué)研究生畢業(yè)，被分配到杭州一家機(jī)械進(jìn)出口公司工作。
1992年，仇建平選擇放棄“鐵飯碗”，毅然下海創(chuàng)業(yè)。次年，他創(chuàng)立了杭州巨星工具有限公司，這家不起眼的小企業(yè)就是如今巨星集團(tuán)的前身。最初，仇建平靠賣錘子起家，一步步在手工具領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟。
巨星集團(tuán)的業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)展。如今，巨星不僅局限于手工具制造，還涉足叉車、輪胎、機(jī)器人和柴油發(fā)動(dòng)機(jī)等多個(gè)行業(yè)。它已成為一家跨行業(yè)經(jīng)營的綜合性企業(yè)集團(tuán)，同時(shí)布局了金融和房地產(chǎn)等領(lǐng)域。
在資本運(yùn)作上，仇建平展現(xiàn)了高超的手腕。2010年，作為“手工具行業(yè)龍頭”的巨星科技在深交所上市。此后仇建平通過收購，不斷擴(kuò)大資本版圖。2011年，他先是完成對專注物料搬運(yùn)設(shè)備的杭叉控股98.8%股權(quán)的收購。2017年，他又斥資4.65億元，從浙江力程處收購主營柴油發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)的新柴股份99%的股權(quán)。
隨后，在仇建平的運(yùn)作下，2016年杭叉集團(tuán)在上交所成功上市；新柴股份則于2021年7月在深交所上市。
2019年，仇建平再次出手拿下中策橡膠。據(jù)新媒體“IPO觀察”報(bào)道稱，仇建平曾透露：“中策橡膠的股東之一中信產(chǎn)業(yè)基金在6月份即將退出，他們一直在尋找一家民企來‘接盤’。正巧，中策橡膠和杭叉集團(tuán)有合作，中策橡膠的現(xiàn)任董事長和杭叉集團(tuán)的前董事長是老熟人，兩人談到這事，就將機(jī)會(huì)介紹給了我?！?/p>
這也成為杭州元信東朝、綿陽元信東朝在仇建平入股后選擇退出的原因之一。
根據(jù)《招股書》可知，截至2024年，在中策橡膠的股東名單中，巨星集團(tuán)持有其18.19%的股份，巨星集團(tuán)的子公司中策海潮持有其41.08%的股權(quán)。另外，巨星科技、杭叉集團(tuán)分別間接持有其11.44%的股份，彤程新材則持有其8.92%的股權(quán)。
仇建平曾公開表示，巨星集團(tuán)9年時(shí)間花了110億元用在收購上，基本上把集團(tuán)公司賺來的錢、上市公司分紅，包括集團(tuán)公司減持股票的錢全部投入到產(chǎn)業(yè)收購上，部分收購還運(yùn)用銀行貸款，收購之后企業(yè)有了快速的發(fā)展。
目前，巨星集團(tuán)已擁有巨星科技（002444.SZ）、杭叉集團(tuán)（603298.SH）、新柴股份（301032.SZ）三家上市公司，統(tǒng)稱為“巨星系”，均由仇建平控制。
國際市場上，巨星集團(tuán)的收購步伐同樣激進(jìn)。2018年，巨星集團(tuán)子公司巨星科技完成了對歐洲專業(yè)存儲設(shè)備品牌Lista的收購，Lista當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤增長33%。
目前，巨星集團(tuán)還在收購的路上繼續(xù)前行。2023年12月，巨星科技發(fā)布公告中稱，擬通過支付現(xiàn)金的方式購買TESA Group的全部資產(chǎn)，交易價(jià)格為不超過4000萬歐元（約3.15億元）。值得一提的是，ESA品牌于1941年在瑞士創(chuàng)立，一直專注于高精度測量工具的研發(fā)制造。
通過數(shù)年的收購，巨星集團(tuán)也快速擴(kuò)張了自身的實(shí)力。公司進(jìn)入“2023中國民營企業(yè)500強(qiáng)榜單”，位列第138位。
從業(yè)績上看，2021年至2023年及2024年前三季度，巨星科技實(shí)現(xiàn)凈利潤分別約為12.7億元、14.2億元、16.92億元、19.35億元。截至12月20日收盤，公司總市值約為342億元。
同期，杭叉集團(tuán)凈利潤分別約為9.08億元、9.87億元、17.2億元、15.73億元。截至12月20日收盤，公司總市值約為235億元；新柴股份凈利潤分別約為7961.3萬元、2217.18萬元、3195.89萬元、4676.28萬元，公司總市值約為25億元。
而仇建平為上述三家公司的實(shí)際控制人，根據(jù)上述公司2023年財(cái)報(bào)可知，他持有巨星科技、杭叉集團(tuán)和新柴股份的股權(quán)分別為43.88%、41.34%%和38.84%。
憑借“巨星系”，仇建平以185億元身家，登上《2024胡潤全球富豪榜》第1384名。截至2024年12月20日，巨星科技（002444.SZ）、杭叉集團(tuán)（603298.SH）和新柴股份三家上市公司總市值近600億元，再加上700億估值的中策橡膠，巨星帝國價(jià)值超千億。
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