文｜新財域

2月10日晚，港股上市公司宇華教育發(fā)布公告稱，債券持有人會議已通過關于該公司于2024年到期的0.90%可轉債的修訂條款及條件，即：就尚未償還的9.14億港元本金，該公司將于2月17日先贖回4.3億港元，并在該公司股票恢復買賣后的第十個營業(yè)日，將剩余可轉債強制轉換為6.6億股股票。

早在2024年12月27日，宇華教育公告稱，全資子公司中國宇華教育投資有限公司與買方簽訂協(xié)議，出售所持泰國一家公司的全部股權，總價2.4億港元。穿透后，此次出售的資產(chǎn)實際上是該公司此前收購的泰國斯坦福國際大學。銷售所得款項即擬用于償還該筆可轉債。

債務壓頂，壯士斷腕。宇華教育近幾年來勢洶洶的收購行動，或將隨著本次資產(chǎn)出售及債務償還，徹底落下帷幕。

從2017年港股上市，到幾次業(yè)內矚目的收購行動，以及與之相伴的大手筆融資，高舉高打之下，該公司的資本市場游戲，終究沒扛住政策之變、市場之變帶來的風暴。 

01、低息長期融資變追債“噩夢”         

出售資產(chǎn)、債務重組，都是為了妥善還債。這筆債務，則要從2019年說起。

2019年12月，宇華教育公告稱，擬發(fā)行20.88億港元的可轉債。該筆債券年利息0.9%，每半年一付息，到期日為2024年12月27日，初步轉股價格為7.1303港元/股。

這已經(jīng)是該公司在上市后發(fā)行的第二筆可轉債。在發(fā)行該筆可轉債的同時，宇華教育還提前償還了之前發(fā)行的可轉債。

2019年1月，宇華教育發(fā)行了首筆9.4億元的可轉債，年息3.0%，到期日為2020年1月16日，轉股價格為3.3360港元/股。2019年12月，在再次發(fā)行可轉債的同時，該公司宣布回購年初發(fā)行的這筆可轉債中尚未償還的9.28億港元，實現(xiàn)了新債換舊債。

為何回購？

彼時，宇華教育的股價漲勢喜人，2019年初約3港元/股，2019年末已漲至超5港元/股，遠超首筆可轉債最初約定的轉股價格3.3369港元/股。這種情況下，到了2020年初轉股日，首筆可轉債的債權人很可能選擇轉股，實現(xiàn)超額收益。        

或是為了避免債權人選擇轉股影響公司股權結構，抑或是與債權人有其他約定，最終，宇華教育在轉股日之前，主動以5.3237港元/股的價格，提前回購了相應可轉債。

首筆可轉債實現(xiàn)了雙贏——投資者獲得了理想收益，宇華投資通過收購實現(xiàn)了資產(chǎn)擴張。按此邏輯，第二筆可轉債應取得更好的效果，畢竟第二筆債規(guī)模更大、周期更長、利率更低。

但人算不如天算，股價變了，市場環(huán)境變了。

2021年5月，宇華教育股價漲至8.3港元/股高點，隨后便震蕩下跌，2022年5月已跌至約1港元/股，對投資者來說，最初約定的7.1303港元/股的轉股價格已經(jīng)毫無意義。

很快，2022年10月，該公司便宣布購回6.14億港元可轉債，并盡快注銷，仍未償還的債券本金還有14.74億港元。相較于首筆債券的主動回購，本次回購更像是增強債券持有人信心的無奈之舉，但作用顯然有限。

按照可轉債相關條款，2022年12月27日，所有債券持有人均要求宇華教育贖回剩余14.74億港元可轉債。

對此，宇華教育與債券持有人磋商重組了可轉債條款，即在2023年1月再次贖回5億港元，并根據(jù)當時股價情況，將剩余的9.74億港元可轉債的轉股價格下調至1.65港元/股。

這就意味著，原來超20億元5年期的低息債務，僅持續(xù)了約3年，便“被迫”償還了一大半，并押上了公司更多的股權來維持另一小半的融資。

即使這樣，事情也并未迎來轉機。隨著該公司股價進一步下探至1港元/股以下，以及離債券到期日越來越近，宇華教育通過贖回完成償債已成定局。直至2024年12月27日債券到期，宇華教育依舊未能償還所有本金。

目前，按照最新的修訂條款，對于尚未償還的9.14億港元本金，宇華教育還需再次贖回4.3億港元，并在該公司股票恢復買賣后的第十個營業(yè)日，將剩余可轉債強制轉換為6.6億股股票。

而按照最初計劃，若股價能夠穩(wěn)住，且以7.1303港元/股的轉股價進行轉股的話，該公司僅需在債券到期后發(fā)行2.93億股股票，即可完成償債。對比之下，這一路的償債歷程，實屬艱辛且代價慘重。

02、擴張轉型早有謀劃，債務纏身亦是定局

宇華教育是誰？為什么大額舉債？ 

按照公告，20.88億元可轉債融資所得款項主要用于購回、一般企業(yè)用途及潛在收購。

用途之一的潛在收購，與該公司上市后以收購求增長的發(fā)展戰(zhàn)略息息相關。 

2001年，李光宇設立宇華教育，以“北京大學附屬中學河南分?！泵x成立了第一所學校，也就是鄭州市宇華實驗學校。隨后，陸續(xù)設立幼兒園、小學等。2009年，宇華教育涉足高等教育，開始運營萬方學院，后又改名為鄭州工商學院。直到2017年登錄港股時，該公司已擁有25所學校，包括9所幼兒園、6所小學、7所初中、3所高中、1所大學，涵蓋從學前教育到高等教育各個教育階段。

發(fā)展勢頭良好，但風險也已有苗頭。

宇華教育在招股說明書中表示，2016年修訂的《中華人民共和國民辦教育促進法》（以下簡稱新民促法），建立了全新的民辦學校分類制度，基于是否為營利而成立及營運而分類，另外，要求學校舉辦人不得成立從事義務教育的營利性民辦學校。該修正案于2017年9月1日生效。

這意味著，新民促法將對義務教育的營利性進行嚴格限制。但從該公司當時的資產(chǎn)結構來看，大部分學校都對應學前教育或義務教育階段，僅有4所學校為高中、大學。所以，該公司調整資產(chǎn)結構迫在眉睫。          

這或許也是該公司積極踏入資本市場，并在上市后頻繁收購高中、高校的重要推動力。

招股說明書顯示，2017年初上市之時，宇華教育便將通過收購更多學校確認為公司的增長策略之一。上市后，2017年12月，該公司以人民幣14.30億元收購了湖南涉外經(jīng)濟學院及其附屬學校所屬公司——湖南獵鷹的70%股權，2018年以人民幣1.07億元收購了開封市祥符區(qū)博望高中（后更名為開封市宇華實驗高中），2019年分別以2.19億港元、14.92億元收購了泰國斯坦福國際大學和山東英才學院，2020年又繼續(xù)以合計人民幣7.212億元收購了湖南獵鷹剩余30%股權，使之成為其全資子公司。

隨著宇華教育快速布局，靴子也如約落地。

2021年5月，《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例》（以下簡稱實施條例）正式頒布，并于2021年9月1日生效。實施條例規(guī)定，禁止社會組織和個人通過兼并收購、協(xié)議控制等方式控制實施義務教育的民辦學校、實施學前教育的非營利民辦學校，并禁止實施義務教育的民辦學校與利益關聯(lián)方進行交易。

受此影響，2022年1月25日，宇華教育公告稱，在2021年8月31日之后，該公司已失去對13所學校的學前教育與義務教育階段業(yè)務的控制權，并將相關業(yè)務與集團合并財務報表解除合并。

同時，該公司于2021年報中表示，計劃通過將現(xiàn)有K-12學校轉型為高等職業(yè)院校并加大對本集團現(xiàn)有大學開展職業(yè)本科教育的投入等，減輕實施條例的影響。

擴張轉型導向下的連續(xù)“買買買”，自然需要資金支持，約20億元的可轉債融資恰如其時，但遠遠不夠。

2018年，宇華教育的總負債為27.29億港元，較2017年實現(xiàn)翻倍，2019年總負債則直接飆至62.43億港元。通過高負債支撐收并購的策略，十分明顯。

03、市場劇變引發(fā)惡性循環(huán)，賣校還債或不是終點       

按此邏輯，宇華教育的發(fā)展思路看似沒有問題，那為何還會導致賣校還債的局面？

無論是高歌猛進的收購突然停滯，還是股價登頂再猛然下跌，一切變化似乎都發(fā)生在2021年。

2021年，除了新民促法實施條例，雙減政策以及疫情等因素也疊加影響，港股教育板塊普遍表現(xiàn)不佳。

據(jù)媒體當年報道，下半年，港股教育股大幅下挫，思考樂教育、新東方在線、天立教育、華夏視聽教育跌幅最大，其中思考樂教育當年以來的跌幅接近90%。而從業(yè)績來看，港股教育股走向分化，一方面，民辦高教股憑借“內生+外延”兩條生長路徑，創(chuàng)在校人數(shù)新高，營收規(guī)模增長，且多為盈利狀態(tài)；另一方面，含民辦義務教育K9業(yè)務的多家教育集團，均推遲發(fā)布業(yè)績，且處于停牌狀態(tài)。

身為包含民辦義務教育K9業(yè)務的教育集團，宇華教育亦未逃過股價下跌的命運，并從2022年開始推遲發(fā)布業(yè)績。

這樣來看，該公司為了對沖政策影響而積極上市，并在資本市場大手筆融資、并購的舉措，似乎尚未來得及發(fā)揮作用，便迎來了多重因素綜合作用下的港股教育板塊股價下跌。

而預料之外的股價劇跌，又影響了投資人信心，導致相關債務的提前償還，進而引發(fā)公司資金鏈的緊張，以及股價的持續(xù)低迷，最終影響融資能力，不得不賣資產(chǎn)“回血”，形成一定程度上的惡性循環(huán)，并形成了當前債務纏身、估值重挫、資產(chǎn)縮水的局面。

財務數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年，該公司營業(yè)收入分別為27.29億港元、27.22億港元、26.09億港元，凈利潤分別為9.93億港元、12.83億港元、12.4億港元，經(jīng)營性現(xiàn)金流亦連年為正，業(yè)務層面仍整體呈現(xiàn)出相對穩(wěn)健的狀態(tài)。但投資性現(xiàn)金流連年凈流出，2023年合計現(xiàn)金流達-19.16億港元。綜合來看，核心問題指向了因頻繁大額對外投資，以及提前還債且新增融資能力有限導致的資金緊張方面，

隨著本次出售泰國學校，宇華教育或能解燃眉之急。不過，截至2024年2月29日，該公司總負債仍達55.03億港元，其中，交易性金融負債為9.01億港元，短期借貸及長期借貸當期到期部分為12.16億港元。

償債之路，看起來仍漫漫。