文｜定焦One 蘇琦
編輯 | 魏佳
新茶飲行業(yè)第三股古茗，終于上市了。雖說是第三股，它身上聚集的目光并不比前兩位少。
在2025年開年上市，古茗被賦予“行業(yè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)”的期待。在它之前登陸港股的兩家新茶飲公司，表現(xiàn)并不盡如人意。
截至2月11日收盤，“新茶飲第一股”奈雪的茶報(bào)收1.25港元/股，較19.8港元的發(fā)行價(jià)下滑了93.68%，其市值一度接近300億港元，目前已僅剩21億港元；另一家茶百道報(bào)收9.60港元/股，較17.5港元/股的發(fā)行價(jià)跌去45.14%，總市值約142億港元。
市場都在觀望，古茗能否成功扭轉(zhuǎn)第一股奈雪的茶和第二股茶百道“上市即破發(fā)”的“詛咒”，改寫資本市場對(duì)新茶飲的消極判斷。同時(shí)，能否為還在排隊(duì)的蜜雪冰城、滬上阿姨，以及傳出計(jì)劃赴美上市消息的霸王茶姬和茶顏悅色，開個(gè)好頭。
古茗的上市表現(xiàn)沒有讓人失望。2月12日，古茗在港交所上市，發(fā)行價(jià)為9.94港元/股，截至午市休盤，股價(jià)為9.98港元/股，市值約233億港元。
雖然沒有開進(jìn)一二線城市，但在古茗的大本營浙江、福建及江西三大南方省份，這些區(qū)域的地級(jí)市，密布著近萬家門店（9778家），且密度超過蜜雪冰城。
門店多收入就高，2023年，古茗收入76.76億元，凈利潤10.96億元 。這一年，它賣了近12億杯奶茶，相當(dāng)于每賣一杯茶凈賺約1元。到2024年前三季度，古茗營收和利潤繼續(xù)雙增長，穩(wěn)住了在10-20元價(jià)格帶的領(lǐng)先地位。
但是上市并不是萬能解藥，茶百道上市前也有著不錯(cuò)的業(yè)績表現(xiàn)——連續(xù)三年盈利，結(jié)果上市后的第一份財(cái)報(bào)變臉，2024年上半年?duì)I收和凈利潤雙降。和茶百道處在同一價(jià)格帶且同靠加盟商賺錢的古茗，也需要在上市后證明自己的穩(wěn)定性和成長性。
新茶飲第三股，表現(xiàn)如何？
古茗已經(jīng)是新茶飲第三股，但鑒于奈雪的茶和百道的表現(xiàn)，很多投資者感嘆，“當(dāng)年奈雪的茶有多熱，現(xiàn)在整個(gè)新茶飲行業(yè)就有多冷”。
2021年，奈雪的茶在市場情緒高漲時(shí)上市，彼時(shí)奈雪的茶還是高端新茶飲（用料高端、門店高端、價(jià)格也高端）的代表，IPO時(shí)獲得了432倍的超額認(rèn)購，結(jié)果上市首日開盤即破發(fā)，較發(fā)行價(jià)下滑13.54%。
這一仗之后，港股對(duì)于新茶飲品牌的熱情逐漸冷卻，此后三年都幾乎無人敢交表。直到2024年，蜜雪冰城、茶百道、古茗和滬上阿姨等，才重啟上市之路。
與奈雪的茶虧損上市不同，茶百道在2024年IPO之際，已經(jīng)連續(xù)三年（2020年-2022年）凈利潤維持在10億元上下。但是因?yàn)槟假Y金額太大，加上“第一股”的業(yè)績和股票表現(xiàn)影響仍在，茶百道公開發(fā)售只獲得了0.5倍認(rèn)購，不足額，同樣上市首日即破發(fā)，盤中股價(jià)一度跌超37%。
長期關(guān)注新茶飲行業(yè)的投資人杰森解釋，除了第一股、第二股的戰(zhàn)績不佳以外，新茶飲企業(yè)的加盟模式有合規(guī)難度和品控難度（食品安全問題），市場的激烈競爭也帶來了價(jià)格戰(zhàn)等問題，這些都會(huì)影響資本市場對(duì)新茶飲行業(yè)的態(tài)度。
圖源 / 古茗官網(wǎng)
古茗會(huì)繼續(xù)受到低迷情緒的影響，還是能讓茶飲市場重新燃起希望？
先前從古茗招股的結(jié)果來看，情況已經(jīng)出現(xiàn)了一些變化。
和市場預(yù)期不同，古茗最終選擇頂部定價(jià)。古茗最終的IPO發(fā)行價(jià)定于招股區(qū)間的上限9.94港元，同時(shí)發(fā)行量在1.59億股的基礎(chǔ)上增加2379萬股，最終通過此次發(fā)行籌資約18.2億港元。但這一發(fā)行價(jià)依舊低于茶百道的17.5港元。
頂部定價(jià)表明市場對(duì)公司前景認(rèn)可度較高，公開認(rèn)購部分反應(yīng)相對(duì)熱烈，古茗因此調(diào)整了配售比例，加大了散戶比例。IPO股份中，原本90%留給機(jī)構(gòu)投資者，但該比例已降至56.5%，散戶投資者則從10%增至43.5%。
不過，消費(fèi)行業(yè)投資人陳林表示，頂部定價(jià)需承擔(dān)市場情緒逆轉(zhuǎn)之后的破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，也更加依賴后續(xù)表現(xiàn)來維持市場信心。
或許是為了給投資人和資本市場更多信心，相較于茶百道的“無基石裸奔”，古茗引入5名基石投資者，包括騰訊、美團(tuán)龍珠、正心谷資本（投資案例包括網(wǎng)易云音樂、B站及泡泡瑪特）、Duckling Fund和元生資本，認(rèn)購總額約7100萬美元（約5.53億港元）。
同時(shí)，古茗的IPO估值雖略低于茶百道，卻相對(duì)合理。當(dāng)時(shí)，茶百道IPO發(fā)行價(jià)為17.5港元/股，總股本為14.78億股，估值達(dá)到259億港元，是2023年凈利潤的22.5倍PE。而古茗此次發(fā)行價(jià)為9.94港元/股，總股本約23.55億股，估值約234億港元，是2024年前三季度凈利潤的20倍PE，如果按照全年數(shù)據(jù)對(duì)比，估值將更合理。
另外，古茗在招股書中承諾給老股東17.4億分紅（2年內(nèi)付完），同時(shí)承諾上市后向新老股東分派不少于20億元的特別股息，降低拋售壓力，緩沖破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。“這個(gè)相當(dāng)于給市場一顆定心丸”，有投資者向「定焦One」解釋。
僅從首日表現(xiàn)來看，古茗沒有讓人失望，其發(fā)行價(jià)為9.94港元/股，截至午市休盤，股價(jià)為9.98港元/股，市值約233億港元。
陳林觀察到，今年港股本身比較活躍，古茗的IPO發(fā)行結(jié)果和上市表現(xiàn)，對(duì)后續(xù)蜜雪冰城及滬上阿姨的赴港上市，將產(chǎn)生積極拉動(dòng)效應(yīng)。
老二老三的成績和煩惱
目前新茶飲行業(yè)的前三股，奈雪的茶基本都是直營且價(jià)格帶較高，同處10元-20元價(jià)格帶、都是加盟為主的茶百道，將與后上市的古茗形成直接競爭，兩者也難免常被放在一起比較。
茶百道與古茗都是典型的加盟模式，拆分收入情況，會(huì)發(fā)現(xiàn)它們的大頭收入是向加盟商賣耗材和原材料，做中間商賺個(gè)差價(jià)，另外提供培訓(xùn)和管理等軟性服務(wù)補(bǔ)充收入。
加盟模式能夠快速起量，讓茶百道和古茗在規(guī)模上迅速躋身業(yè)內(nèi)前三。根據(jù)窄門餐眼的數(shù)據(jù)，截至發(fā)稿，中國現(xiàn)制茶飲門店數(shù)量的TOP3分別是蜜雪冰城、古茗和茶百道，對(duì)應(yīng)門店數(shù)量分別為3.33萬家、9735家和8301家。
圖源 / 窄門餐眼
近萬家加盟商，撐起了茶百道和古茗的主要營收和利潤，不過隨著奶茶行業(yè)的激烈競爭和價(jià)格戰(zhàn)的打響，茶百道的業(yè)績?cè)?024年出現(xiàn)了下滑趨勢(shì)。
茶百道上市的招股書非常漂亮，2021年至2023年，收入從36.44億元漲到57.04億元，同時(shí)三年合計(jì)凈利潤約29億元。但是上市后的首份財(cái)報(bào)顯示，茶百道2024年上半年?duì)I收同比下降9.96%，凈利潤同比減少59.9%，“業(yè)績變臉”加重了投資者對(duì)其增長可持續(xù)性的擔(dān)憂。
杰森解釋，茶百道的利潤下滑，受到外賣訂單平臺(tái)扣點(diǎn)的影響，以及鮮果、鮮奶配送損耗的影響?！坝绕鋵?duì)加盟商來說，鮮果占總成本的三成左右，鮮果的損耗直接影響加盟商的盈利情況，同時(shí)增加門店人員的處理成本?！?/p>
2021-2023年，茶百道外賣訂單GMV和銷量占到6成左右
古茗的表現(xiàn)相對(duì)較穩(wěn)，保持兩位數(shù)的增速。2021年至2023年，古茗的營收從43.84億元漲到76.76億元，凈利潤從0.24億元增長至10.96億元；2024年前三季度，古茗收入為64.42億元，同比增長15.6%，凈利潤為11.20億元，同比增長11.78%。
古茗的門店更多，收入自然更高，同時(shí)由于其地域加密策略，在下沉市場搭建起冷鏈物流和倉儲(chǔ)優(yōu)勢(shì)，在短保質(zhì)期的水果和鮮奶的倉儲(chǔ)和配送上，做到成本比同行低。
招股書顯示，截至2024年9月30日，古茗能向約97%的門店提供兩日一配的冷鏈配送服務(wù)，而其他現(xiàn)制茶飲店品牌通常四日一配，且不提供冷鏈配送。同時(shí)，業(yè)績期內(nèi)古茗“倉到店”的平均配送成本占GMV的比例不足1%，遠(yuǎn)低于行業(yè)2%的平均水平。
不過，依賴加盟商的茶百道和古茗，最大的共同焦慮在于如何吸引更多的加盟商進(jìn)來，同時(shí)依靠加盟商持續(xù)賺錢。
很明顯，從加盟商最為關(guān)注的單店指標(biāo)來看，古茗的老店經(jīng)營數(shù)據(jù)下滑，新入局者也難賺錢，好的點(diǎn)位越來越少，加盟商的流失率變高。
招股書中的經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，2024年前三季度，現(xiàn)有加盟店（包含老店）的單店日均GMV下滑4.4%；同期新開加盟店的單店日均GMV降幅為10.3%。2021年、2022年、2023年及2024年前三季度，古茗的加盟商流失率分別為6.2%、6.7%、8.3%及11.7%。
古茗加盟店的經(jīng)營數(shù)據(jù)
茶百道也面臨一樣的情況，2021年、2022年、2023年及2024年前上半年，茶百道的加盟商流失率分別為0.17%、1.14%、10.69%及8.19%。同時(shí)，茶百道的單店日均GMV也呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，從2021年的7414元下降到2023年的6887元。
茶百道加盟店的經(jīng)營數(shù)據(jù)
此外，它們還面臨區(qū)域加密之后的存量競爭問題、新市場的開拓問題，以及產(chǎn)品上新節(jié)奏和SKU豐富度的問題。
兩家的的擴(kuò)張邏輯其實(shí)不同，茶百道屬于先“鋪面”后“加密”，雖然門店數(shù)量不如古茗多，但是覆蓋省份和城市比古茗多，需要補(bǔ)足的是倉配能力。
茶百道擅長“鋪面” 圖源 / 窄門餐眼
而古茗屬于先打“關(guān)鍵規(guī)模”再往北方擴(kuò)張，在浙江、福建和廣東三大省份有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但是古茗地域加密策略的負(fù)面效果之一就是老店的同店GMV（已經(jīng)開業(yè)一定時(shí)間以上的門店的GMV）下滑。為了不讓新老加盟商互相蠶食，古茗需要向北擴(kuò)張，而北方才是奶茶的試金石市場，在對(duì)手占據(jù)優(yōu)勢(shì)點(diǎn)位的情況下，突圍有一定難度。
在品類上，兩者的打法也不一樣，茶百道重爆款，2023年，茶百道楊枝甘露銷量約9240萬杯，單品賣出近18億元；同年售出約6870萬杯招牌芋圓奶茶及1.11億杯茉莉奶綠；古茗注重快速上新，2023年古茗上新了130款新品，相當(dāng)于每2.8天就有一款新品。
“低客單產(chǎn)品需要高復(fù)購來保證收入，爆款和上新都是拉動(dòng)復(fù)購的手段，但也都有局限性?！苯苌忉專酚辛髁?、讓人時(shí)不時(shí)想起，但需要面對(duì)生命力周期下滑后流量斷崖式下跌的危機(jī)；快速上新能盤活用戶，但考驗(yàn)供應(yīng)鏈的匹配度和團(tuán)隊(duì)的研發(fā)能力。
根據(jù)財(cái)報(bào)，古茗2023年平均季度復(fù)購率達(dá)53%，茶百道2023年Q4的會(huì)員復(fù)購率達(dá)35%，均高于行業(yè)平均水平。
2025年，奶茶行業(yè)四大趨勢(shì)
古茗上市之后，蜜雪冰城傳出了2月底之前開啟招股的消息，計(jì)劃募資約5億美元；目前仍在排隊(duì)的還有滬上阿姨，霸王茶姬和茶顏悅色也傳出了赴美上市的消息。
其實(shí)上市并不是這些新茶飲企業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路，有些新茶飲品牌的體量和運(yùn)營邏輯其實(shí)沒有上市的必要性，陳林分析，但是出于品牌背后的投資人的退出需求、打響品牌的需求、多一個(gè)融資渠道的需求，紛紛開啟上市，“就是拿錢繼續(xù)卷”。另外，不管是價(jià)格戰(zhàn)還是萬店擴(kuò)張，都需要加盟商的助力，企業(yè)們搶著上市，也是為了給加盟商信心。
中國的新茶飲行業(yè)太卷，這一點(diǎn)從古茗的招股書就能看出。
它將中國的現(xiàn)制茶飲店的市場格局按GMV進(jìn)行了排序，根據(jù)推算，2023年的前五名分別是蜜雪冰城、古茗、茶百道、霸王茶姬與滬上阿姨。
但是很多人只關(guān)注到了排名，沒關(guān)注到前五名的市場份額一共只占了46.8%，還剩一半的市場份額留給新老玩家們繼續(xù)卷。
10元-20元的價(jià)格更帶是紅海市場，門店數(shù)量前十的品牌幾乎都在這個(gè)價(jià)格帶，包含茶百道、古茗、一點(diǎn)點(diǎn)和霸王茶姬等。激烈競爭之下，2025年的新茶飲行業(yè)，會(huì)有哪些變化？
其中一大趨勢(shì)是，繼續(xù)搶加盟商，但是暫停粗放加盟，轉(zhuǎn)向高質(zhì)量開店。
以前新茶飲都想拼萬店，是因?yàn)椴栾嬓袠I(yè)的消費(fèi)者品牌忠誠度較低，尤其在10元-20元價(jià)格帶，因此規(guī)模某種程度上約等于品牌影響力。但是現(xiàn)在新茶飲行業(yè)的邏輯變了，規(guī)模不再是唯一的勝出點(diǎn)，有的拼供應(yīng)鏈、有的拼營銷、有的拼新品類，行業(yè)玩家各有奇招。
這個(gè)時(shí)候過度追求萬店目標(biāo)，反而出現(xiàn)“門店過?！钡默F(xiàn)象，加盟商越多越賺錢的故事不再成立。有加盟商表示，“當(dāng)開店保護(hù)距離從1千米變成50米，對(duì)加盟商和品牌來說是雙輸”。
與其堆數(shù)量不如求質(zhì)量，一批品牌已經(jīng)對(duì)此作出反應(yīng)：2月10日，喜茶發(fā)布內(nèi)部全員郵件，拒絕無意義的門店規(guī)模內(nèi)卷，暫停接受事業(yè)合伙申請(qǐng)，其2022年11月推出事業(yè)合伙業(yè)務(wù)暫告一段落。去年8月，奈雪的茶董事長也在業(yè)績會(huì)上表示，“公司會(huì)非常理性謹(jǐn)慎的，緩慢地開展加盟店和直營店?！?/p>
為了穩(wěn)住現(xiàn)有加盟商的運(yùn)營數(shù)據(jù)，古茗也開始控制新加盟店的增長速度，今年前三季度平均每月凈增86.33家，遠(yuǎn)低于去年的月均194.33家。
其二，價(jià)格戰(zhàn)將告一段落，再打下去，大家的利潤都打沒了。
2025年開年，停打價(jià)格戰(zhàn)的咖啡茶飲品牌越來越多，蜜雪冰城部分飲品、甜品價(jià)格上漲1元，瑞幸部分產(chǎn)品價(jià)格漲價(jià)3元；喜茶和星巴克，紛紛喊出“放棄價(jià)格戰(zhàn)”的口號(hào)。
其三，新茶飲市場是典型的“一類味型一個(gè)神”，珍珠奶茶時(shí)代有一點(diǎn)點(diǎn)和CoCo，鮮果茶時(shí)代先有喜茶、奈雪的茶，后有茶百道和古茗，原葉鮮奶茶又出了茶顏悅色和霸王茶姬，檸檬茶有檸季和林里。
到2025年，有從業(yè)者告訴「定焦One」，新茶飲行業(yè)或許會(huì)有更加功能化的產(chǎn)品，比如清熱、助眠（低咖啡因）等，當(dāng)產(chǎn)品研發(fā)方向變化，供應(yīng)鏈端也會(huì)隨之變化?！懊慨?dāng)新的味型和品類出現(xiàn)，都會(huì)誕生新的行業(yè)霸主”。
同時(shí)，咖啡和新茶飲行業(yè)在2025年也終有一戰(zhàn)。
在過去的2024年，無論是茶飲品牌做咖啡，比如古茗咖啡飲品SKU占到了12%；還是咖啡品牌做茶飲，比如瑞幸上新了輕乳茶系列并且不斷增加SKU，更多的目的還是在原有供應(yīng)鏈支撐的基礎(chǔ)上，拉動(dòng)用戶復(fù)購，填充門店運(yùn)營效率。
但杰森指出，2025年發(fā)力下沉市場的瑞幸，在12元左右的價(jià)格帶將面臨奶茶品牌們的圍攻，同時(shí)霸王茶姬等新茶飲品牌的高含量茶多酚和咖啡因一樣自帶成癮性，也有進(jìn)一步替代咖啡，搶奪打工人群體的空間。
2025年，咖啡和新茶飲行業(yè)的混戰(zhàn)將會(huì)進(jìn)一步白熱化，留給玩家們上市的時(shí)間不多了。
應(yīng)受訪者要求，文中杰森、陳林為化名。