界面新聞?dòng)浾?| 郭凈凈
新冠特效藥生產(chǎn)商蘇州旺山旺水生物醫(yī)藥股份有限公司（簡(jiǎn)稱“蘇州旺山旺水”或“公司”）赴港上市有了新進(jìn)展。港交所近日披露，蘇州旺山旺水董事會(huì)進(jìn)一步委任中國(guó)國(guó)際金融香港證券有限公司、農(nóng)銀國(guó)際融資有限公司及中國(guó)銀河國(guó)際證券（香港）有限公司為此次IPO事宜的整體協(xié)調(diào)人。
新冠特效藥民得維備受關(guān)注，推動(dòng)蘇州旺山旺水的業(yè)績(jī)、估值均水漲船高，公司估值從2020年6億元翻了6倍至2022年的42億元，并在2023年確認(rèn)相關(guān)收入近2億元。
然而，“成也蕭何敗蕭何”，隨著新冠疫情結(jié)束，蘇州旺山旺水的好日子也結(jié)束了，2024年前9月虧1.56億元，2024年年底最新一輪估值僅較兩年前增加2.5億元。如今，缺乏支柱性“造血”產(chǎn)品的蘇州旺山旺水沖刺港股IPO“補(bǔ)血”，還能獲得資本青睞嗎？
去年前三季度營(yíng)收不足千萬元，虧1.56億元
蘇州旺山旺水自2013年成立以來，致力于發(fā)現(xiàn)、開發(fā)和商業(yè)化病毒感染、神經(jīng)精神及生殖健康等領(lǐng)域的創(chuàng)新小分子藥物，目前已搭建九個(gè)創(chuàng)新資產(chǎn)管線，其中兩項(xiàng)處于商業(yè)化或接近商業(yè)化階段、四項(xiàng)處于臨床階段、三項(xiàng)處于臨床前階段。
作為唯一一款獲得國(guó)內(nèi)外全面批準(zhǔn)的產(chǎn)品，該公司核心產(chǎn)品VV116即是疫情期間備受關(guān)注的新冠口服藥民得維?及MINDVY?，自2020年起與中國(guó)科學(xué)院上海藥物研究所、中國(guó)科學(xué)院武漢病毒研究所、中國(guó)科學(xué)院新疆理化技術(shù)研究所、中國(guó)科學(xué)院中亞藥物研發(fā)中心/中烏醫(yī)藥科技城（科技部“一帶一路”聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室）、臨港實(shí)驗(yàn)室和君實(shí)生物（688180.SH）共同研發(fā)。
早期市場(chǎng)普遍看好新冠口服藥物VV116的商業(yè)價(jià)值。國(guó)盛證券2022年5月測(cè)算，VV116如在國(guó)內(nèi)獲批上市用于新冠肺炎治療，銷售峰值將超過200億元，項(xiàng)目DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）價(jià)值超過700億元，且未計(jì)入政府采購(gòu)、提前備貨及海外市場(chǎng)空間。東吳證券研報(bào)預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)新冠藥有望儲(chǔ)備1-3億人份/年，預(yù)測(cè)國(guó)內(nèi)VV116銷售額約600-1000億元，樂觀預(yù)測(cè)下有望達(dá)到1800-3000億元。
然而，新冠藥物的競(jìng)爭(zhēng)并不小，2023前五大廠商合共占有近100%的全球和中國(guó)市場(chǎng)。目前，全球有十種小分子抗病毒藥物獲全面批準(zhǔn)或有條件批準(zhǔn)用于治療COVID-19，其中兩種已在中國(guó)獲得全面上市許可。2023年，韋如意（瑞德西韋）占據(jù)全球小分子COVID-19藥物市場(chǎng)近一半的市場(chǎng)份額，其次是Lagevrio、帕羅韋德、Xocova和先諾欣；2023年帕羅韋德以58%的市場(chǎng)份額領(lǐng)導(dǎo)中國(guó)市場(chǎng)，民得維?的銷售額排名前五。
VV116于2021年12月28日獲準(zhǔn)在烏茲別克斯坦銷售，當(dāng)時(shí)售價(jià)185美元；并于2023年1月在國(guó)內(nèi)上市并臨時(shí)性納入醫(yī)保支付范圍，2024年1月起納入正式國(guó)家醫(yī)保目錄。
民得維?的售價(jià)進(jìn)入醫(yī)保后持續(xù)下降。四川醫(yī)保局2023年2月公示信息顯示，民得維?首發(fā)報(bào)價(jià)795元（36片/瓶，1瓶/盒）；其原料藥成本385.01元，直接研發(fā)費(fèi)用約8.88億元。同期獲批上市的5款新冠口服藥中，真實(shí)生物阿茲夫定片的價(jià)格平均445元/療程，輝瑞Paxlovid的價(jià)格1890元/療程，默沙東莫諾拉韋膠囊的價(jià)格1500元/療程。
2023年4月、2024年1月，民得維?先后降價(jià)至630元/盒、475元/療程。國(guó)產(chǎn)競(jìng)品阿茲夫定也同步降價(jià)，2023年上半年，該產(chǎn)品一瓶35片（1mg規(guī)格）售價(jià)175元。顯然，相對(duì)于阿茲夫定片等國(guó)產(chǎn)競(jìng)品，民得維?的性價(jià)比并不明顯。
根據(jù)2021年9月簽訂協(xié)議，蘇州旺山旺水將VV116的獨(dú)家權(quán)利授予君實(shí)生物，可以從君實(shí)生物獲得里程碑付款，并在上市銷售VV11610年內(nèi)，獲得超10%年度銷售收入的特許權(quán)使用費(fèi)，或超20%的銷售毛利。受益于此，2023年，蘇州旺山旺水獲得與VV116相關(guān)的里程碑及權(quán)利轉(zhuǎn)讓付款1.84億元，占其當(dāng)年總收入2億元的92%。
隨著疫情收尾，新冠藥市場(chǎng)迅速縮水，民得維?的銷售也難有起色。君實(shí)生物曾披露，2023年前9月，VV116銷售收入約1.24億元；此后未再披露該產(chǎn)品銷售情況。
蘇州旺山旺水也失去了最主要的收入來源，2024年前9月收入不足1000萬元，同比大降94.86%，期內(nèi)利潤(rùn)也從上年同期的4237.1萬元轉(zhuǎn)為大虧1.56億元。
商業(yè)化變現(xiàn)不容易，尚無支柱性在售產(chǎn)品
蘇州旺山旺水試圖開辟新冠藥物熱潮退去后的新商業(yè)化變現(xiàn)路徑。
公司另外兩款在售產(chǎn)品是2023年10月獲批上市的治療PE（早泄）仿制藥達(dá)泊西汀，2024年11月獲批上市的治療多種胃腸道疾病仿制藥瑞巴帕特。
然而，從銷售情況來看，上述產(chǎn)品仍無法支撐蘇州旺山旺水的業(yè)績(jī)。2023年及2024年前9月，公司通過銷售仿制藥達(dá)泊西汀及在烏茲別克斯坦銷售VV116等獲得藥品收入67.4萬元、58.2萬元。其中，公司2024年前9月在中國(guó)銷售達(dá)泊西汀收入約57萬元；2023年及2024年前9月，在烏茲別克斯坦銷售藥品收入分別約為60多萬元、1.2萬元。
鑒于此，蘇州旺山旺水正試圖開發(fā)其最主要核心產(chǎn)品VV116的其他功能，目前在中國(guó)處于治療呼吸道合胞病毒（RSV）感染的II/III期臨床開發(fā)，預(yù)計(jì)將于2025年第二季度完成II期臨床階段，第三季度啟動(dòng)III期臨床研究，并預(yù)計(jì)于2026年下半年完成注冊(cè)性III期臨床研究。
根據(jù)灼識(shí)咨詢統(tǒng)計(jì)，2023年，中國(guó)RSV感染病例數(shù)2550萬例，全球RSV感染病例數(shù)為1.36億例。目前全球范圍內(nèi)尚無針對(duì)RSV感染的創(chuàng)新小分子抗病毒藥物獲批，VV116是中國(guó)唯一一款靶向RdRp治療RSV感染的臨床階段候選藥物。隨著首個(gè)創(chuàng)新小分子抗病毒藥物預(yù)計(jì)于2026年獲批，中國(guó)用于RSV治療的小分子抗病毒療法市場(chǎng)預(yù)計(jì)將于2026年達(dá)4670萬元，并于2035年前增至10.67億，2026年至2035年的年復(fù)合增長(zhǎng)率41.6%。
公司另一核心產(chǎn)品、治療抑郁癥的LV232計(jì)劃于2025年第一季度在中國(guó)啟動(dòng)II期臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)試驗(yàn)將于2026年下半年完成，并預(yù)計(jì)2026年下半年在中國(guó)啟動(dòng)短期使用LV232的III期臨床試驗(yàn)。TPN171已于烏茲別克斯坦獲批用于治療勃起功能障礙（ED），并預(yù)計(jì)于2025年年中前后獲得國(guó)家藥監(jiān)局的新藥申請(qǐng)（NDA）批準(zhǔn)。
此外，蘇州旺山旺水還有針對(duì)病毒RdRp的廣譜抗病毒核苷類前藥VV261、治療癲癇的TPN102、治療精神疾病的VV119、口服核苷類前藥VV207、治療早泄（PE）的VV147；另外，正在開發(fā)布瑞哌唑（預(yù)期2025年下半年獲批上市）、萊特莫韋等仿制藥。
“收入及盈利能力在很大程度上取決于能否成功完成候選藥物的開發(fā)、獲得必要監(jiān)管批準(zhǔn)，以及生產(chǎn)及成功商業(yè)化公司候選藥物。” 蘇州旺山旺水表示，已于創(chuàng)新候選藥物開發(fā)中投入大量人力及資本，預(yù)計(jì)未來候選藥物的開發(fā)及商業(yè)化將繼續(xù)產(chǎn)生大量以及不斷增加的開支。
2023年及2024年前9月，該公司的研發(fā)開支分別是1.31億元、1億元。其中歸屬于核心產(chǎn)品的研發(fā)開支分別為5030萬元、4240萬元，占各期間研發(fā)開支總額的38.3%及42.2%，其中用于VV116的研發(fā)開支分別是959.4萬元、1141.9萬元。
就此次港股IPO募資，蘇州旺山旺水將用于核心產(chǎn)品的研發(fā)、其他候選產(chǎn)品的研發(fā)、建設(shè)青島工廠、強(qiáng)化銷售及營(yíng)銷能力及營(yíng)運(yùn)資金及其他一般公司用途。
招股書顯示，蘇州旺山旺水已在江蘇省連云港市建立符合GMP標(biāo)準(zhǔn)的商業(yè)化生產(chǎn)設(shè)施，于2024年6月投產(chǎn)，總建筑面積約51955平方米，年設(shè)計(jì)產(chǎn)能為1億粒膠囊及億片片劑。公司正按照國(guó)際GMP標(biāo)準(zhǔn)建立青島工廠，新生產(chǎn)設(shè)施的建筑面積約11272平方米?！邦A(yù)計(jì)將有助于公司開拓制劑及適應(yīng)癥擴(kuò)展機(jī)遇。”公司稱。
蘇州旺山旺水很清楚其在商業(yè)化變現(xiàn)方面的不足?！拔覀?cè)诖笠?guī)模商業(yè)化生產(chǎn)醫(yī)藥產(chǎn)品方面經(jīng)驗(yàn)有限，并沒有成功營(yíng)銷或銷售產(chǎn)品的良好往績(jī)記錄。我們?cè)诮⑸虡I(yè)團(tuán)隊(duì)、進(jìn)行全面的市場(chǎng)分析或管理藥品及未來獲批候選藥物的分銷商和銷售隊(duì)伍方面的經(jīng)驗(yàn)有限?！惫痉Q。
自身“造血”能力堪憂，估值增長(zhǎng)幾乎停滯
因新冠藥民得維?的加持，蘇州旺山旺水2020年至2022年估值大幅拉升。
招股書顯示，該公司于2018年11月至2020年6月進(jìn)行的天使輪融資時(shí)估值是6億元。在2021年9月、12月以及2022年4月的A股融資、A+輪、B輪融資中，公司估值翻倍增長(zhǎng)，分別為12.2億元、15.7億元、42億元，2020年至2022年估值翻了6倍。截至2024年12月底最新一輪融資的投后估值是44.5億元。
然而，支柱性產(chǎn)品的缺乏，使得蘇州旺山旺水如今缺乏自身“造血”能力，還在依賴融資、借款來“補(bǔ)血”。這一背景下，該公司難獲資本追捧，2022年至2024年的估值僅增長(zhǎng)2.5億元。
招股書顯示，2023年及2024年前9月，公司流動(dòng)負(fù)債凈額分別為1.2億元、2.13億元，同期借款分別為2.8億元、3.67億元。流動(dòng)負(fù)債凈額可能令公司面臨流動(dòng)資金及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2024年前9月，公司錄得經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出1.05億元。
“財(cái)務(wù)成本增加可能會(huì)使我們的現(xiàn)金流量和流動(dòng)資金緊張，特別是如果我們的收入增長(zhǎng)無法跟上債務(wù)成本上升的步伐。這可能導(dǎo)致我們難以履行債務(wù)義務(wù)，進(jìn)而可能限制我們以有利條件取得額外融資的能力，甚至根本無法獲得額外融資。” 蘇州旺山旺水表示，如果無法管理與借貸成本增加相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，公司執(zhí)行戰(zhàn)略目標(biāo)及維持業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的能力可能會(huì)受到不利影響。
截至2024年9月30日，蘇州旺山旺水期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為9505.2萬元，僅能夠繼續(xù)維持35個(gè)月的財(cái)務(wù)可行性；“我們將繼續(xù)密切監(jiān)控經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量并預(yù)期上市完成后至少六個(gè)月方會(huì)進(jìn)行下一輪融資的籌集”。
據(jù)披露，成立以來，蘇州旺山旺水四輪融資5.1億元。其中，公司最為知名的投資者是360創(chuàng)始人周鴻祎持股的中財(cái)奇虎。2018年，中財(cái)奇虎投資2000萬元。
當(dāng)前，蘇州旺山旺水的控股股東是公司創(chuàng)始人之一沈敬山及其妻子金潔，沈敬山通過直接持有82,461,110股股份行使公司約54.97%的投票權(quán)，金潔通過直接持有2,272,478股股份行使公司約1.52%的投票權(quán)。
隨著蘇州旺山旺水沖刺港股IPO，公司創(chuàng)始人沈敬山卻選擇隱退。2023年3月，旺山旺水完成股份制改革；6月，沈敬山辭任公司非執(zhí)行董事。沈敬山是中國(guó)科學(xué)院上海藥物研究所研究員、課題組長(zhǎng)及博士生導(dǎo)師。
沈敬山隱退后，將蘇州旺山旺水交給了田廣輝。44歲的公司首席執(zhí)行官暨總經(jīng)理田廣輝于2023年加入公司，自2023年6月14日起擔(dān)任董事長(zhǎng)，并于2025年1月獲調(diào)任為執(zhí)行董事。招股書顯示，2023年，田廣輝的薪酬高達(dá)1551.6萬元。田廣輝曾就讀于中國(guó)科學(xué)院上海藥物研究所，并任職于沈敬山實(shí)控的上海特化。
需要注意的是，蘇州旺山旺水最后一輪融資（C輪融資）后的股價(jià)增至29.67元/股。而公司于2025年1月進(jìn)行的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中股份轉(zhuǎn)讓價(jià)僅為6元/股，約是公司市場(chǎng)股價(jià)的20.22%。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃顯示，沈敬山獲得約5.21%股權(quán)，公司副經(jīng)理、金潔姐妹金青獲得約1.18%股權(quán)，其余高管獲得的股權(quán)都在0.5%以下。