文 | 空間秘探 秦敏慧

近期，復(fù)星旅文正式向聯(lián)交所申請(qǐng)撤銷其上市地位，去年鋪天蓋地的退市新聞已是板上釘釘。但在退市之前，復(fù)星旅文考慮拆分旗下三亞亞特蘭蒂斯，并尋找其在上交所上市的可行性。為何復(fù)星旅文快要退市了，還想著把三亞亞特蘭蒂斯“托舉”上市？三亞亞特蘭蒂斯會(huì)成功上市嗎？

退市前的分拆懸念

復(fù)星旅文在港交所發(fā)布公告稱，公司已依據(jù)上市規(guī)則第6.15條向聯(lián)交所申請(qǐng)撤銷股份在聯(lián)交所的上市地位，該申請(qǐng)預(yù)計(jì)在2025年3月19日下午四點(diǎn)后生效。

關(guān)于退市的舉動(dòng)，早在去年12月9日便已出現(xiàn)。董事會(huì)決議建議根據(jù)公司法第86條以協(xié)議安排方式回購(gòu)本公司股份，向計(jì)劃股東提呈該建議。

公告顯示，若該計(jì)劃生效，除受托人未獲分配的計(jì)劃股份外，全部計(jì)劃股份將被注銷，股東將以每股計(jì)劃股份換取7.80港元現(xiàn)金，該價(jià)格較復(fù)星旅文停牌前最后一個(gè)交易日（2024年11月26日）的股價(jià)4港元/股溢價(jià)約95%，涉資約21.22億港元。

再往前回溯仍可以發(fā)現(xiàn)一些蛛絲馬跡。11月27日，復(fù)星旅文突然發(fā)布一則停牌公告，稱將根據(jù)香港購(gòu)并守則發(fā)布內(nèi)幕消息公告。隨后11月29日，復(fù)星旅文又發(fā)布公告，委任鮑將軍為集團(tuán)首席執(zhí)行官，負(fù)責(zé)集團(tuán)的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略規(guī)劃和整體管理。在委任首席執(zhí)行官10天后，復(fù)星旅文官宣私有化退市。

為什么會(huì)選擇私有化？有專業(yè)人士認(rèn)為，上市不但難以實(shí)現(xiàn)拓寬融資渠道目標(biāo)，還會(huì)產(chǎn)生額外成本。私有化后，一方面公司將不再受二級(jí)市場(chǎng)短期波動(dòng)與情緒的干擾，另一方面節(jié)約維持上市地位產(chǎn)生的行政資源。

長(zhǎng)期以來(lái)，復(fù)星旅文的交易流動(dòng)性極低。截至去年私有化公告前一個(gè)交易日，復(fù)星旅文報(bào)收4港元/股，市值僅49.77億元，遠(yuǎn)低于核心資產(chǎn)的歷史投入，其中三亞亞特蘭蒂斯項(xiàng)目累計(jì)就投入達(dá)110億元。而在宏觀的港股市場(chǎng)大背景下，近幾年港股公司市值普遍走低，港股恒生指數(shù)自2018年高點(diǎn)的33484點(diǎn)，一路陰跌到2024年12月11日的20310點(diǎn)，累計(jì)跌幅近40%。

當(dāng)然，復(fù)星旅文的股價(jià)一開(kāi)始并非這么低，大概在2023年之前，股價(jià)長(zhǎng)期保持在12港元左右，市值是近期的3-4倍。近兩年股價(jià)的持續(xù)下跌，其中一個(gè)重要因素是市場(chǎng)看到了復(fù)星旅文控股股東復(fù)星國(guó)際的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此前，飽受復(fù)星集團(tuán)整體債務(wù)壓力的影響，復(fù)星旅文已陸續(xù)出售非核心資產(chǎn)回血，如Thomas Cook、Casa Cook和Cook’s Club酒店品牌等。

去年，市場(chǎng)更是傳出復(fù)星國(guó)際正尋求出售三亞亞特蘭蒂斯豪華度假村全部或部分權(quán)益的消息，同年9月傳言的主體轉(zhuǎn)變成全球旅游度假連鎖集團(tuán)Club Med約20-30%股份。這兩大項(xiàng)目可謂復(fù)星旅文的重磅核心資產(chǎn)，共同構(gòu)成了其核心旅游業(yè)務(wù)，據(jù)2024年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，復(fù)星旅文九成以上的收入均來(lái)自Club Med和三亞亞特蘭蒂斯。這些出售傳聞的四起，一定程度上削弱了投資者對(duì)復(fù)星旅文發(fā)展前景的信心，影響著后期“多米諾骨牌”的連鎖效應(yīng)。

峰回路轉(zhuǎn)，去年退市消息被應(yīng)驗(yàn)的同時(shí)，三亞亞特蘭蒂斯出售的消息也不攻自破。起因是在2月10日復(fù)星旅文申請(qǐng)撤銷上市身份的公告中，還順帶提了一嘴三亞亞特蘭蒂斯——公司正在考慮分拆旗下三亞亞特蘭蒂斯，與上交所探討?yīng)毩EITs（房地產(chǎn)投資信托）上市的可能性。

不難看出，即使負(fù)債沉重，即使將要退市，即使傳言四起，復(fù)星旅文還是舍不得拋棄“三亞亞特蘭蒂斯”這個(gè)“金字招牌”。

110億元的海邊傳說(shuō)

在梭倫九千年前左右，海格力斯之柱（直布羅陀海峽）對(duì)面有一個(gè)很大的島，從那里可以去其他的島嶼，島嶼的對(duì)面，是海洋包圍著的一整塊陸地，這就是“亞特蘭蒂斯”王國(guó)。亞特蘭蒂斯（ Atlantis ）首次被記載在古希臘哲學(xué)家柏拉圖的《對(duì)話錄》內(nèi)，也是第一次出現(xiàn)在世人眼中。關(guān)于它的存在人們眾說(shuō)紛紜，是一個(gè)兩萬(wàn)年前的城市、一段失落的文明、一個(gè)神秘的傳說(shuō)、一個(gè)是否存在的國(guó)度……此后，亞特蘭蒂斯與浩瀚的深海、美好的神話緊密相連，孕育出人們內(nèi)心深處對(duì)于美好生活的共同期待和想象。

亞特蘭蒂斯的神奇魔力讓它成為諸多領(lǐng)域的題材，可以是一部電影、一部動(dòng)畫(huà)、一部紀(jì)錄片、一架航天飛機(jī)，也可以是一座酒店。1994年亞特蘭蒂斯品牌成立，其創(chuàng)始人也是科茲納國(guó)際集團(tuán)創(chuàng)始人及總裁索爾·科茲納（以下簡(jiǎn)稱“索爾”），目前，亞特蘭蒂斯全球僅三家，除了大本營(yíng)迪拜有兩家，還有一家便是三亞亞特蘭蒂斯。

2011年，科茲納國(guó)際宣布牽手復(fù)星集團(tuán)將在海棠灣建設(shè)一個(gè)亞特蘭蒂斯大型度假村式旅游酒店項(xiàng)目。2018年，由復(fù)星文旅投資110億元建設(shè)的三亞亞特蘭蒂斯正式開(kāi)門(mén)納客。

起點(diǎn)就破頂奢華標(biāo)準(zhǔn)的亞特蘭蒂斯，在三亞落地后，自開(kāi)業(yè)以來(lái)一直是霸占三亞酒店圈C位的存在。三亞亞特蘭蒂斯坐落于國(guó)家海岸海棠灣，占地面積達(dá)54萬(wàn)平方米，匯集酒店、娛樂(lè)、餐飲、購(gòu)物、演藝、物業(yè)、國(guó)際會(huì)展及特?海洋?化體驗(yàn)8?豐富業(yè)態(tài)于?體。

酒店由柯茲納主席索爾、CEO Alan Leibman率領(lǐng)索爾與設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)共同開(kāi)發(fā)打造，曾參與設(shè)計(jì)天堂島與棕櫚島亞特蘭蒂斯酒店的Jeffrey Beers，以及操刀紐約文華東方酒店及新加坡Ritz-Carlton酒店的HBA負(fù)責(zé)室內(nèi)設(shè)計(jì)。景觀規(guī)劃來(lái)自世界規(guī)劃及景觀設(shè)計(jì)行業(yè)的知名企業(yè)EDSA，建筑設(shè)計(jì)來(lái)自集建筑設(shè)計(jì)、工程設(shè)計(jì)、規(guī)劃設(shè)計(jì)于一體的全球化設(shè)計(jì)公司HOK。這支全球精心組建的夢(mèng)幻隊(duì)伍，反映了高標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)力團(tuán)隊(duì)和工程標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于酒店的自信和雄心也躍然紙上。

值得一提的是，亞特蘭蒂斯水族館中的水缸的亞克力材料在日本制造，材料需要承受4.5萬(wàn)噸海水量，水族缸內(nèi)容納約60000只海洋生物，僅幕墻厚就達(dá)70厘米。為了高清地呈現(xiàn)視覺(jué)效果，相鄰兩塊亞克力之間間隙小于1mm。如在驗(yàn)收過(guò)程中被發(fā)現(xiàn)瑕疵，即使細(xì)如發(fā)絲，那300萬(wàn)一片的亞克力墻也只能報(bào)廢。

這樣的水族館包含于亞特蘭蒂斯酒店中，名為失落的空間。有網(wǎng)友調(diào)侃道，進(jìn)去看過(guò)的人或許會(huì)因?yàn)橛X(jué)得不值回票價(jià)而失落，而沒(méi)進(jìn)去的人或許會(huì)因?yàn)樘F了沒(méi)能進(jìn)去看一眼而失落。水族館內(nèi)注入了1.35萬(wàn)噸天然海水的大使環(huán)礁湖，可觀賞的魚(yú)群種類超280種，有鯊魚(yú)、倒吊魚(yú)、水母、鰩魚(yú)、巨骨舌魚(yú)等，還可在潛水項(xiàng)目中與異域海洋生物親密接觸。不得不說(shuō)，建一個(gè)大堂不難，建一個(gè)水族館不難，把水族館搬到大堂里的，也可謂難上加難。

不過(guò)這也只是酒店大堂，內(nèi)部設(shè)有1314間客房，寓意“一生一世”，擁有全部無(wú)遮擋全海景設(shè)計(jì)；水下套房5間，與約60000只海洋生物僅一窗之隔。酒店共有12間不同風(fēng)格的國(guó)際主題餐廳，如奧西亞諾海底餐廳，可邊用餐邊賞水下世界；還有米其林三星“地獄廚神”麾下的breadstreetkitchen&bar等。

此外，亞特蘭蒂斯水世界樂(lè)園全年開(kāi)放，設(shè)有數(shù)十條頂級(jí)滑道，還擁有極速漂流、嬉水童趣樂(lè)園等眾多游樂(lè)設(shè)施，占地超過(guò)20萬(wàn)平方米；中國(guó)首個(gè)使用天然海水的海豚灣劇場(chǎng)、海洋哺乳動(dòng)物醫(yī)院和海獅樂(lè)園等等。

如果說(shuō)三亞亞特蘭蒂斯延續(xù)了前兩家亞特蘭蒂斯對(duì)于海洋文化與酒店度假項(xiàng)目探索的大膽想象，那么三亞亞特蘭蒂斯的可售物業(yè)，便是分別于其他兩家的獨(dú)特存在。

該物業(yè)號(hào)稱亞特蘭蒂斯在全球唯一在售物業(yè)，2016年開(kāi)售，一經(jīng)世面就被搶購(gòu)一空。亞特蘭蒂斯·棠岸（二期）是亞特蘭蒂斯酒店旁的1004個(gè)可售度假物業(yè)單位，包括197套別墅和807套度假公寓，建筑面積達(dá)161082㎡，物業(yè)費(fèi)高達(dá)28元/㎡/月。銷售備案均價(jià)：公寓5萬(wàn)/㎡，別墅單價(jià)10-20萬(wàn)/㎡不等。特別說(shuō)明的是，關(guān)于3棟公寓頂樓大平層，備案價(jià)在10-12萬(wàn)/㎡左右，面積在200-230㎡左右。折合頂樓每套價(jià)格在2500萬(wàn)左右。

得益于棠岸項(xiàng)目的預(yù)售形勢(shì)，在開(kāi)業(yè)當(dāng)年（2018年）上半年就已經(jīng)靠賣房回款69.88億，開(kāi)業(yè)一年后（2019年6月末），項(xiàng)目已售出190套別墅和788套公寓，解決項(xiàng)目所需的七成資金，重資產(chǎn)投入大幅減輕。

“所有的一切，都在你的社區(qū)里，而作為社區(qū)的業(yè)主，也將享受到相應(yīng)的福利”。這些可售物業(yè)作為配套，亦是三亞亞特蘭蒂斯的一部分，同時(shí)除了度假設(shè)施上的專屬享受，還采用“即托即享”的無(wú)縫托管運(yùn)營(yíng)模式。除去度假和享受生活的房屋使用外，空置情況下可交酒店經(jīng)營(yíng)管理，可將空置物業(yè)租給來(lái)三亞旅游的游客，憑借酒店豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和資源嫁接，發(fā)揮房屋最大效益。

復(fù)星集團(tuán)借亞特蘭蒂斯與海洋有著神秘淵源的傳說(shuō)之名，演繹著屬于自己的海邊“傳說(shuō)”。

平均房?jī)r(jià)或跌破2000元/晚

一邊是亞特蘭蒂斯奢華品牌的“鍍金”，一邊是可售物業(yè)的獨(dú)特屬性，三亞亞特蘭蒂斯2019年運(yùn)營(yíng)收入達(dá)到13.12億元，同比增長(zhǎng)74.2%；經(jīng)調(diào)整EBITDA為5.65億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)3倍。這樣的好成績(jī)，甚至超越了國(guó)內(nèi)一些小型的連鎖酒店集團(tuán)的年收入。

然而接下來(lái)的幾年一波三折，2020年受疫情影響，亞特蘭蒂斯上半年經(jīng)營(yíng)受阻，收入有所下降；下半年客流迅速恢復(fù)，經(jīng)調(diào)整EBITDA較去年同期逆勢(shì)增長(zhǎng)7.6%。2021年疫情逐漸控制，收入有所回升，年內(nèi)項(xiàng)目收入為14.55億元，經(jīng)調(diào)整EBITDA為6.52億元，同比增長(zhǎng)7%。但疫情反復(fù)，到2022年全年?duì)I業(yè)額下跌至8.77億元，經(jīng)調(diào)整EBITDA同比下跌56%。

疫情過(guò)后，三亞亞特蘭蒂斯酒店人數(shù)明顯增加，但客房平均每日房?jī)r(jià)卻顯著下降。根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2024年上半年，三亞亞特蘭蒂斯酒店平均客房入住率創(chuàng)歷史新高，達(dá)到近90%，到訪客戶從2023年同期的340萬(wàn)人次增加至344萬(wàn)人次，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄，但客房平均每日房?jī)r(jià)2043.8元，較2023年同期下降15.1%。

有三亞酒店從業(yè)者表示，去年節(jié)假日亞特蘭蒂斯最低渠道價(jià)可達(dá)到1200元/晚。更有專業(yè)人士透露，2024年全年亞特蘭蒂斯的平均房?jī)r(jià)已不足2000元，而這個(gè)價(jià)格還包括水世界、水族館等多個(gè)游樂(lè)園門(mén)票。

針對(duì)此情此景，復(fù)星旅文在財(cái)報(bào)中回答，受國(guó)內(nèi)旅游住宿市場(chǎng)供需變化趨勢(shì)影響，為維持產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，公司主動(dòng)靈活定價(jià)調(diào)整。同時(shí)，海南三亞的其他酒店及度假村因市場(chǎng)整體疲軟而降價(jià)，游客及客戶也對(duì)價(jià)格更為敏感。

有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，以三亞13家高端酒店為例，2024年國(guó)慶期間，平均房?jī)r(jià)下調(diào)24.7%；2025年春節(jié)，三亞酒店整體市場(chǎng)OCC、ADR、PevPar較2024年同期下降0.2%、13.1%、13.3%。比如三亞艾迪遜酒店，2024年10月中旬的普通客房?jī)r(jià)格在2500元/晚，而它的價(jià)格在2020年10月中旬普通客房的價(jià)格在5000-7000元/晚。

在2015年房地產(chǎn)大火之后，地產(chǎn)、金融、網(wǎng)絡(luò)各類資本大舉進(jìn)入文旅領(lǐng)域，海南由于“自貿(mào)區(qū)”等概念，成為資本重點(diǎn)押注區(qū)域。資本通過(guò)文旅酒店的名義進(jìn)入海南酒店業(yè)，聚焦于海棠灣，新建的高端酒店就達(dá)13家之多，其他片區(qū)的酒店、民宿更是迅猛增長(zhǎng)。同一時(shí)期，即使是北上廣深新增的高端度假酒店數(shù)量也沒(méi)有三亞這么多。一旦后續(xù)需求疊加不足，競(jìng)爭(zhēng)加劇，降價(jià)廝殺就成為必然。

三亞亞特蘭蒂斯房?jī)r(jià)下降，還影響整個(gè)項(xiàng)目及公司整體收入及利潤(rùn)表現(xiàn)。有專業(yè)人士分析，亞特蘭蒂斯房?jī)r(jià)近年來(lái)一直處于下降通道，加上可售房源已經(jīng)基本出售，營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)已經(jīng)透支，后勁不足了。具體表現(xiàn)在棠岸地產(chǎn)配套上，截至2024年上半年，亞特蘭蒂斯未有物業(yè)銷售及建筑服務(wù)所產(chǎn)生的收入。

如今，亞特蘭蒂斯的市場(chǎng)估值，更多依賴于酒店房源出租、觀光游樂(lè)項(xiàng)目門(mén)票、商業(yè)零售出租等，而這些與三亞乃至整個(gè)海南都休戚相關(guān)。

三亞亞特蘭蒂斯真的能上市嗎？

2024年復(fù)星國(guó)際中期業(yè)績(jī)會(huì)上，郭廣昌（復(fù)星國(guó)際董事長(zhǎng)）表示，接下來(lái)復(fù)星的前進(jìn)方向是全球化+創(chuàng)新+輕資產(chǎn)，持續(xù)穩(wěn)定盈利。

處于文旅行業(yè)的復(fù)星旅文受疫情和經(jīng)濟(jì)大環(huán)境影響頗深。目前三亞亞特蘭蒂斯現(xiàn)金流吃緊的情況，讓集團(tuán)放緩了擴(kuò)張的腳步，往輕資產(chǎn)的道路上走。因此，賣資產(chǎn)、私有化退市、上市亞特蘭蒂斯也似乎在情理之中。

2024年年底，在上海市浙江商會(huì)年會(huì)上，郭廣昌表示，未來(lái)我們要靠手藝吃飯，未來(lái)只有具備低成本融資能力的機(jī)構(gòu)才能夠直接持有重資產(chǎn)。這也可以解釋，為什么三亞亞特蘭蒂斯想要通過(guò)REITs獨(dú)立上市，不僅可以盤(pán)活沉重資產(chǎn)獲得活水資金，還能緩解復(fù)星集團(tuán)債務(wù)壓力的同時(shí)保留其項(xiàng)目管理權(quán)。

2024年7月，國(guó)家發(fā)展改革委“1014號(hào)文”發(fā)布，將文化旅游基礎(chǔ)設(shè)施REITs涉及景區(qū)標(biāo)準(zhǔn)放寬4A級(jí)以及配套酒店。巧合的是，兩個(gè)月后，海南省旅游資源規(guī)劃開(kāi)發(fā)質(zhì)量評(píng)定委員會(huì)發(fā)布公告，確定三亞亞特蘭蒂斯景區(qū)為國(guó)家4A級(jí)旅游景區(qū)。

業(yè)內(nèi)猜測(cè)，三亞亞特蘭蒂斯發(fā)行公募REITs，可能以文化旅游基礎(chǔ)設(shè)施（以下簡(jiǎn)稱“文旅”）REITs的身份上市。不過(guò)從行業(yè)角度來(lái)看，文旅REITs還處在前期探索階段，雖已有不下十家文旅REITs項(xiàng)目在申報(bào)，但至今未有一家成功發(fā)行。其中，申報(bào)項(xiàng)目均為5A級(jí)景區(qū)，暫時(shí)還未有4A級(jí)景區(qū)參與。

文旅項(xiàng)目多為重資產(chǎn)，回收周期長(zhǎng)，產(chǎn)品沒(méi)有類似房地產(chǎn)項(xiàng)目的銷售邏輯、如果單依靠收益增加現(xiàn)金流，直接證券化難度較大，以往多采用債務(wù)融資的方式。

關(guān)鍵是，文旅景區(qū)項(xiàng)目盈利能力受季節(jié)性波動(dòng)及“黑天鵝”事件影響較大，這對(duì)建立在未來(lái)收益線性折現(xiàn)邏輯上的REITs，在估值方式上，提出了更高的技術(shù)要求。細(xì)節(jié)來(lái)說(shuō)，資本化率指標(biāo)難以直接引用消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施估值中的市場(chǎng)調(diào)研方法，需結(jié)合自身行業(yè)屬性和項(xiàng)目特點(diǎn)附加額外的系數(shù)加以調(diào)整。復(fù)雜的文旅財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，難以量化估值，從而達(dá)到技術(shù)與資產(chǎn)進(jìn)行橫向?qū)Ρ鹊慕y(tǒng)一。

當(dāng)然，復(fù)星旅文亦可選擇將三亞亞特蘭蒂斯以酒店資產(chǎn)證券化的方式上市，畢竟這不是它首次嘗試。

早在2019年，扭虧為盈后，復(fù)星旅文就曾宣布利用亞特蘭蒂斯發(fā)行一筆70.01億元CMBS。不過(guò)，CMBS本質(zhì)上還是依賴物業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況和租金收入的穩(wěn)定性，融資成本更低，也更適合短期的融資需求。

顯然，CMBS已滿足不了復(fù)星旅文的“胃口”，REITs更大的潛在收益，能通過(guò)物業(yè)增值實(shí)現(xiàn)超額收益。不過(guò)，近年來(lái)金茂、綠地、碧桂園、世茂等酒店板塊，還未成功上市。

2012年，長(zhǎng)江實(shí)業(yè)向港交所就分拆酒店套房業(yè)務(wù)提交上市申請(qǐng)，但次年2月，長(zhǎng)江實(shí)業(yè)執(zhí)行董事趙國(guó)雄就對(duì)媒體宣布，這一計(jì)劃已被擱置。

同樣的情況也出現(xiàn)在開(kāi)元酒店身上，2013開(kāi)元旅業(yè)將旗下5家自持物業(yè)酒店資產(chǎn)打包，以REITs方式在港股市場(chǎng)“曲線上市”。然而受疫情沖擊影響，2021年開(kāi)元信托宣布完成出售其6全部酒店資產(chǎn)，隨后啟動(dòng)退市流程；4月正式停牌；8月完成清算及撤市，其基金單位從港交所除牌。

有專業(yè)人士表示，分拆酒店業(yè)務(wù)上市難度不低，要滿足一系列嚴(yán)苛的篩選和推薦流程，如酒店項(xiàng)目的合規(guī)性、市場(chǎng)吸引力、運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性、財(cái)務(wù)健康等等，同時(shí)還要滿足位置、產(chǎn)權(quán)歸屬、物理與產(chǎn)權(quán)不可分割等諸多條件。

綜上，三亞亞特蘭蒂斯真的能獨(dú)立上市嗎？這個(gè)懸念尚未可知，不過(guò)可以預(yù)見(jiàn)的是，三亞亞特蘭蒂斯出現(xiàn)的時(shí)代充滿著機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)，如今亦是如此。文旅與酒店REITs存在就有著屬于它的可能，三亞亞特蘭蒂斯能否“翻身”，還有待時(shí)間的檢驗(yàn)。