界面新聞記者 | 劉晨光
界面新聞編輯 | 宋燁珺
史上最熱門新股誕生了！2月26日，蜜雪冰城（02097.HK）在香港交易所的公開發(fā)售以認購倍數(shù)達到5125倍、認購金額超1.77萬億的成績創(chuàng)下港股打新新紀錄，成為港股市場現(xiàn)象級IPO事件。
蜜雪冰城此次IPO計劃全球發(fā)售1705.99萬股H股，發(fā)行比例為4.52%，發(fā)行價為每股202.50港元。按照現(xiàn)行的規(guī)則，之后或?qū)⒂|及50%的回撥機制。
然而，目前火爆的香港打新市場，即將在3月19日后發(fā)生翻天覆地的變化。
2024年年底，港交所及旗下香港聯(lián)交所刊發(fā)了咨詢文件，就有關(guān)優(yōu)化首次公開招股市場定價及公開市場的建議征詢市場意見。咨詢期為期三個月，將于2025年3月19日結(jié)束。
近日，港交所行政總裁陳翊庭發(fā)文指出，這次是對于香港新股定價機制最全面、最深入的一次改革。
本次改革涉及兩大核心議題，一類是關(guān)于公開市場的規(guī)定，另一類則是關(guān)于新股定價機制。咨詢文件一經(jīng)推出，市場即出現(xiàn)了很多討論，其中焦點在于對熱門股打新時對公開市場的回撥比例問題。
為發(fā)行“拆墻松綁”
在陳翊庭看來，與幾十年前相比較，香港股票市場已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化，當年制定的一些規(guī)則已經(jīng)不再符合市場的需求，跟其他國際市場的做法也不接軌，甚至有可能阻礙市場的發(fā)展。在優(yōu)化公眾持股量要求方面，此次改革建議放寬一些最低公眾持股量要求，并且降低A + H 發(fā)行人發(fā)行的H股占比要求。
根據(jù)LiveReport大數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在2024年發(fā)行市值在100億以上的18家公司中，10家公司向港交所申請豁免嚴格遵守初始最低公眾持股占比25%的要求，說明一般門檻對于大市值或超大市值公司存在一定的發(fā)行壓力。
陳翊庭表示，設立公眾持股量要求的初衷是為了確保公開市場上有足夠的股票可供交易，防止股價操控和減少過度的股價波動。與其他國際證券交易所相比，港交所在這方面設定的門檻偏高，“要滿足公眾持股量不低于15%-25%的要求對于一些大型或超大型公司來說并不容易，因此我們建議引入階梯式的門檻，對不同市值級別的公司分別設置5%-25%的門檻?！?/span>
港交所建議，將原有的H股于上市時占股份總數(shù)（A股+H股）最低15%的要求，降低為最低10%、或預期市值不低于30億港元，而且這些H股必須為公眾持有。此番改革，目的是在不損害投資人利益的前提下，為發(fā)行人“拆墻松綁”。
降低了公眾持股量，那么自然潛在的股價操控風險的問題就會變得十分關(guān)鍵。陳翊庭對此解釋，降低門檻的同時建議引入最低初始自由流通量的要求，規(guī)定由公眾持有的可自由流通股于上市時最少占股份總數(shù)的10%、及預期市值不低于5000萬港元，或預期市值不低于6億港元。
“這個規(guī)定與大部分國際證券交易所的要求接軌，而且可以防止一些發(fā)行人雖然滿足了公眾持股量要求但大部分股票都是限售股、可自由流通股稀少的情況?！彼f道。
匯生國際資本總裁黃立沖向界面新聞記者分析指出，最主要的原因是香港如今作為承接內(nèi)地IPO的市場現(xiàn)在面臨挑戰(zhàn)，一方面，本地的散戶投資者參與IPO認購興趣不是很強烈，另一方面，很多IPO的發(fā)行都遇到一定的困難?！拔矣X得這個改善還是需要的，因為香港市場已經(jīng)發(fā)生了變化，發(fā)行的困難指數(shù)提升，現(xiàn)在首要思考的是如何來促進發(fā)行，而不是制造這個難度?！秉S立沖說道。
“較高的公眾持股量要求意味著更大的發(fā)行規(guī)模，對比如今的市場環(huán)境，對發(fā)行人來說存在較大挑戰(zhàn)。港交所的改革建議放寬了公眾持股量要求，或?qū)Υ笫兄祷虺笫兄倒荆ㄌ貏e是A+H公司）來港上市增強吸引力，同時也對難以申請豁免的中小型公司提供了靈活性空間?！?/span> 沙利文捷利云科技董事長萬勇表示。
一位資深的香港機構(gòu)人士向界面新聞記者分析指出，這個改革規(guī)定主要是降低了公眾持股的要求，這一條肯定是有利于發(fā)行的，“一些不太受歡迎的上市公司，根本找不到公眾投資人，上市難度就陡然增加。降低公眾持股要求，可以讓一些想要上市，但是股份可能不太受歡迎的公司上市成功，從這一點上來說，對于符合標準的公司而言，當然是有利于其上市的?！?/span>
機構(gòu)投資者的“砍價”效應
界面新聞記者留意到，在本次改革中，另外一個引起市場巨大討論的重要話題，是對于回撥比例的調(diào)整。
港交所建議給予上市發(fā)行人彈性，或是選擇公開認購的初始分配份額設定為5%，并采用回撥上限為最高20%的回補機制（現(xiàn)行規(guī)定回補機制的回撥上限為最高50%）；或是將初始分配份額設定為10%-50%，沒有回補機制。
通常而言，香港的新股發(fā)售通常分為三部分，即基石配售部分、建簿配售部分和公開認購部分，分別針對不同群體的投資者。
有資深投行人士向界面新聞記者表示，在港股定價中，基石投資者和機構(gòu)投資者對IPO的最終定價起著重要作用?；顿Y者通常在IPO前與發(fā)行方達成協(xié)議，以認購一定比例的股份，通常以較低的折扣價格獲得股份。
“如果是合適的股票，我們會觀察基石投資者的情況，基石投資者就像定海神針一樣，他們在公司上市前承諾認購一定數(shù)量股票，并需要鎖定一段時間，這對穩(wěn)定股價大有用處。而且很多基石投資者都是一些行業(yè)大佬或者知名投資機構(gòu)，這些都是投資IPO項目的重要參考?！币晃粎⑴c過國際配售的機構(gòu)人士表示。
另一方面，機構(gòu)投資者通過詢價機制直接影響IPO的最終定價，機構(gòu)投資者的報價和需求對IPO的最終定價起到了關(guān)鍵的決定性作用。
一位港股研究機構(gòu)的資深人士向界面新聞記者解釋了招股期的建簿過程。通常而言，參與建簿的投資者主要是機構(gòu)投資者和專業(yè)投資者，如基金公司、保險公司、養(yǎng)老基金等。其過程主要包括收集意向、確定價格、股份分配等幾個關(guān)鍵流程。
據(jù)該人士介紹，在價格機制上，承銷商根據(jù)收集到的大量投資者認購意向信息，分析市場對該股票的需求情況。如果投資者對股票的需求旺盛，認購數(shù)量超過發(fā)行數(shù)量，承銷商可能會考慮將發(fā)行價格定在較高水平；反之，如果需求不足，可能會適當降低發(fā)行價格，以確保股票能夠順利發(fā)行。最終，承銷商與發(fā)行人共同確定一個既能滿足發(fā)行人融資需求，又能被市場接受的發(fā)行價格。
公開認購部分即涉及散戶投資者。投資者在申購公開認購部分的過程中只需要填報想認購的新股數(shù)量，最后無論價格高低，他們都要為獲配的新股付款。因此，散戶投資者屬于被動的價格接收者，沒有什么議價權(quán)。
在陳翊庭看來，提高分配給建簿配售部分的新股比例，是為了提高有議價權(quán)的機構(gòu)投資者在新股定價過程中的參與度，讓最有議價能力的買方與賣方來進行充分博弈，從而提高新股定價的效率，讓新股的價格最大限度地反映市場需求。這樣可以盡可能地降低新股上市后的價格波動，避免股價大起大落。
事實上，鼓勵機構(gòu)投資者積極參與到股票發(fā)行的認購中來，也是本次改革的題中之意。陳翊庭指出，為了鼓勵更多獨立機構(gòu)投資者參與新股上市的整個議價過程，也就基石投資的禁售期咨詢市場意見，看是否需要保留現(xiàn)有的基石投資者六個月的禁售期規(guī)定，還是允許基石投資者持有的證券分階段解禁。
界面新聞記者注意到，根據(jù)此前的咨詢意見，或考慮允許基石投資者相關(guān)證券“分階段解禁”，當中50%的相關(guān)證券可在上市后三個月后解除禁售限制，其余的相關(guān)證券則在上市后六個月后完全解禁。
紅蟻投資總監(jiān)李澤銘向界面新聞記者舉例分析指出，假設一家公司定價區(qū)間是10-12港元，最終發(fā)行價是10港元或是12港元，這就是機構(gòu)投資者與公司之間的博弈，即是如果大部分機構(gòu)投資者就愿意以10港元認購，公司和保薦機構(gòu)就沒有辦法就把價格定到12港元。反之，但如果在機構(gòu)中很受歡迎，有很多人愿意付高價。所以按照現(xiàn)有的規(guī)則，如果給機構(gòu)投資的那部分增加，那對于機構(gòu)投資者來說，議價能力就會提升，這是一種必然。
上述香港資深投行人士認為，這種靈活安排既確保了散戶投資者能夠獲得一定的新股份額，又激勵更多機構(gòu)投資者參與，提高了市場整體效率。長期來看，這種調(diào)整可能減少因錯誤定價導致的新股上市后表現(xiàn)不佳的問題。
“熱門股”打新成焦點
界面新聞采訪中發(fā)現(xiàn)，在咨詢文件推出之后，對于回撥機制上面，散戶反應很大，主要是集中打新比例回撥的制度設定上。
整體而言，機構(gòu)“砍價”效應發(fā)揮著重要作用，但如果上市公司超級熱門，首發(fā)股價的情況或有不同，所謂熱點與否應該在某種程度上體現(xiàn)于其上市時的公開認購倍數(shù)上。
公開資料顯示，港股的新股發(fā)行就發(fā)售方面分為公開發(fā)售和國際配售兩個部分，公開發(fā)售部分一般占發(fā)售總量的10%，主要面向散戶。當公開發(fā)售部分的超額認購倍數(shù)達到一定水平，就會觸發(fā)回撥機制。
具體而言，超額認購倍數(shù)達到15-50倍之間，從國際配售回撥，使公開發(fā)售占比從10%回撥至30%；超額認購倍數(shù)在50-100倍之間，從國際配售回撥，使公開發(fā)售占比回撥至40%；超額認購倍數(shù)達到100倍以上，從國際配售回撥，使公開發(fā)售量達到總量的50%。
但歷史來看，也存在特殊案例，例如小米集團在上市時，初始公開發(fā)售比例僅為5%，即使超額認購倍數(shù)超過100倍，最終回撥比例也僅為10%。這或許為本次改革提供了思路和參考。
據(jù)陳翊庭介紹，回撥機制始于1998年，之所以有這種強制回撥機制與當年散戶在香港市場的占比較高有關(guān)，當年是為了照顧散戶投資者對于新股的強烈認購需求。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1997年，香港股票市場上由散戶貢獻的成交額占比高達53%，但是，隨著過去幾十年的快速發(fā)展，機構(gòu)和專業(yè)投資者已經(jīng)成為香港市場的主導，目前散戶的成交額占比已經(jīng)不到15%。
“最主要的缺陷是縮小建簿配售部份，導致定價投資者參與有限，容易造成新股發(fā)行價高于實際市場需求，讓議價能力不足的公眾投資者為偏高的新股發(fā)行價埋單，容易出現(xiàn)新股上市后‘破發(fā)’的情況?！标愸赐フJ為。
咨詢文件中建議了兩套方案供上市公司選擇，上市公司在招股時可以從中二選一。一方面，強制規(guī)定首次公開招股初始分配5%予公開認購部份，強制回補機制最終分配不多于20%予公開認購部份。另一種即是公開認購的初始分配份額設定為10%-50%之間，不設回補機制（不適用于特?？萍脊荆?/span>
陳翊庭認為，這樣的安排既為公開認購部分的投資者確保了一定的新股份額，也為上市公司提供了足夠的靈活性，同時提高了機構(gòu)投資者參與建簿配售的動力，降低了因為公開認購部分比例過高帶來的錯誤定價的風險。
根據(jù)富途提供的數(shù)據(jù)，如果公開認購倍數(shù)沒有到100倍以上，即回撥沒有達到50%，其股價首日的破發(fā)率就呈增長態(tài)勢。從2020開始到2024年6月30日，未觸發(fā)回撥的232家企業(yè)中，破發(fā)率為36.2%；回撥30%，破發(fā)率為46.2%；回撥40%，破發(fā)率為59.1%；但是回撥一旦到了50%，其破發(fā)率又變成了為29.5%。
“現(xiàn)有機制在回撥達到50%上限時，原機制讓有意認購新股的投資者都有權(quán)參與，實現(xiàn)開放公平的原則。新的回撥機制大幅限制散戶的參與比例，讓愿意以更高價進行認購的投資者不能參與定價，讓上市公司最終需要以機構(gòu)較保守的認購價進行定價，上市公司定價被迫下調(diào)，反而會對公司市值不利?！?富途證券首席策略師Alanluk向界面新聞記者表示。
近一年來，回撥達到50%的公司主要包括草姬集團（02593.HK）、布魯可（00325.HK）、晶科電子股份（02551.HK）、卡羅特（02549.HK）、毛戈平（01318.HK）等20多家公司。
以國產(chǎn)拼搭角色類玩具廠商布魯可為例，其于1月10日登陸資本市場，公開認購接近6000倍，首日漲幅40.85%，截至2月24日收盤，股價較發(fā)行價增長47.47%。再如去年12月份上市的國產(chǎn)美妝品牌毛戈平，公開認購919.18倍 ，首日股價增長76.51%，截至2月24日收盤，股價增長141.61%。
這兩年港股打新火爆，超高的超額認購倍數(shù)的背后，與香港新股發(fā)行制度改革（FINI制度）密切相關(guān)。FINI制度縮短了新股申購到上市的時間，并允許投資者在達到一定認購金額后僅需繳納部分資金。這一改革促使券商紛紛推出高杠桿融資服務，部分券商甚至提供百倍杠桿，進一步推高了認購金額。
一位資深的港股投資人告訴界面新聞，作為有一定實力的散戶，他并不喜歡新的打新機制的思路，“我覺得國際配售這里面可操作空間比較大，我基本不參與國際配售，也很難拿到貨，公開發(fā)售就是按照一定的概率來分配，只要認購得足夠多，打個‘頂頭槌’（ 注：投資者在新股發(fā)行時最多可以認購的股份數(shù)量 ）就能中，本質(zhì)上這是一個概率玩法，但是國際配售是不能保證的。這樣比如類似布魯可這樣的‘火爆’公司，按照現(xiàn)在的股票分配制度，散戶也能分一杯羹，但以后熱門股散戶的打中概率是會明顯下降的。”
“討論比較多的就是對一些受歡迎的上市公司，大家都覺得穩(wěn)賺的，新的回撥機制下，有可能大部分貨源股份就到了機構(gòu)手上?！币幌愀圪Y管機構(gòu)投資總監(jiān)坦言。
天愛資本投資總監(jiān)杜先杰表示，新政之下港股上市公司配售或出現(xiàn)更多明股實債。杜先杰表示，在港股市場，大型股和小型股在發(fā)行方面的處境極為不同。對于大型IPO來說，公司往往經(jīng)歷過多輪融資，甚至成功上過市，人才體系成熟，估值穩(wěn)定，發(fā)行結(jié)構(gòu)和股價走勢主要受市場環(huán)境的影響。而在中小微IPO這端，情況截然兩樣。一方面是經(jīng)驗和人才的匱乏，實控人需要親力親為。
“一個是已經(jīng)落地的招股期縮短政策，企業(yè)更需要尋求穩(wěn)定的資金保證上市成功。而正在征求意見階段的IPO新政——取消公開發(fā)售回撥機制和縮小公開發(fā)售比例，使未來企業(yè)更難解決數(shù)量龐大的配售需求。”杜先杰說道，一個IPO需要配售大量的股票，但市場沒有足夠的投資人愿意購買，于是乎只能借款，其實并不一定會促進流動性，反而可能會減低流動性。
某資深投行人士則認為，“過去港股IPO發(fā)行也是很多明股實債，機構(gòu)投資者可以認購更多的發(fā)行，未必等于明股實債多了，未來可能通過Cornering（注：市場上大量買入）的形式把股票上市的方式比以前容易些?！?/span>
萬勇認為，新的回撥機制或會削弱中小券商的盈利能力。他指出，引入FINI以來，券商多數(shù)提供新股0息，難以賺取孖展利息，盈利主要來源于客戶抽中新股后收取的經(jīng)紀傭金，“如若上述建議被采納，公開認購部分分貨變少，對于主打新股零售的中小券商收入將會下降，損害其業(yè)務發(fā)展能力?！?/span>