文 | 驚蟄研究所 白露

2月21日，蜜雪冰城正式啟動招股，截至2月23日，蜜雪集團孖展認購金額已超過6400億港元，孖展認購倍數(shù)已超1800倍，“雪王登基”已是眾望所歸。

作為在資本市場備受青睞的新茶飲企業(yè)，蜜雪冰城從2021年至今也曾幾度沖擊IPO未果。如今“雪王”圓夢，新茶飲行業(yè)也已經(jīng)改頭換面。由此，伴隨著“新茶飲開年第一股”的落地，對新茶飲行業(yè)的疑問也隨之而來。

雪王能否顛覆“破發(fā)魔咒”？新茶飲還有多少想象力？這些問題或許都將在雪王登基后得到解答。

雪王“登基”，趕個晚集

2021年9月，奈雪拿下“新茶飲第一股”成就后3個月，蜜雪冰城在河南證監(jiān)局完成輔導備案，計劃登陸深交所主板，并于2022年9月正式提交A股IPO申請。然而受行業(yè)政策調(diào)整的影響，蜜雪冰城首次上市計劃在2023年2月終止。

去年1月，蜜雪冰城首次向港交所遞交招股書，但等待6個月后未進入聆訊環(huán)節(jié)，直至申請材料的失效，上市計劃也隨之擱置?；厮荨把┩酢边B續(xù)兩次闖關(guān)IPO失敗，很大程度上都是受到行業(yè)環(huán)境的影響。

在蜜雪冰城首次提交IPO申請之前，奈雪雖然代表新茶飲行業(yè)成功沖擊資本市場，但彼時奈雪尚未實現(xiàn)盈利，市場對新茶飲經(jīng)營模式的疑慮仍未被打消，而開盤即破發(fā)的現(xiàn)實表現(xiàn)，也真實反映了市場對其經(jīng)營能力的擔憂。

此外，奈雪上市后持續(xù)虧損的經(jīng)營狀況也在一定程度上令投資者們的信心大打折扣。公開數(shù)據(jù)顯示，截至2024年6月30日，奈雪當年上半年的營業(yè)總收入為25.44億元，同比下降1.91%；歸母凈利潤為-4.35億元，同比減少758.42%（2023年上半年歸母凈利潤為6609.8萬元??）。而在過去4年半的時間里，奈雪累計虧損達56億元，僅在2023年微弱盈利1300萬元。

“行業(yè)第一股”的經(jīng)營狀況尚且如此，投資市場也不由得對新茶飲賽道收緊口袋。因此，直到2024年消費市場回暖，新茶飲賽道才迎來第二家上市公司茶百道。

不過，茶百道也沒能突破奈雪的“破發(fā)魔咒”，上市首日茶百道即遭遇破發(fā)，盤中最大跌幅達到38.29%。截至2024年5月7日，上市兩周內(nèi)股價累計跌幅達34.82%，總市值蒸發(fā)約85.1億港元。

新茶飲企業(yè)之所以會面臨的“破發(fā)魔咒”，本質(zhì)上是資本市場對新茶飲賽道估值邏輯存疑。

首先，以奈雪為代表的新茶飲品牌崛起于一線市場，在新消費投資熱潮下，通過直營模式迅速建立品牌口碑站穩(wěn)了腳跟。然而隨著疫情導致的線下消費困境以及投資熱退潮，以直營為主、重品牌運營的經(jīng)營模式，使得高成本投入和低利潤率的癥結(jié)更加明顯。

其次，伴隨著消費市場整體步入寒冬，新茶飲賽道的內(nèi)部競爭也在逐漸白熱化。頭部市場的消費收縮，導致品牌溢價向消費者的有限預算低頭，奈雪、喜茶等盤踞一線城市的明星企業(yè)繼而在下沉市場，與茶百道、古茗、茶顏悅色等依賴于地方市場的品牌形成直接競爭。

從投資者的角度來看，新茶飲賽道面臨的外部市場形勢日益嚴峻，內(nèi)部則因為行業(yè)門檻低，導致品牌同質(zhì)化嚴重。同時，新茶企業(yè)謀求上市獲得的資金，仍然將被大量投入通過門店規(guī)?；?、爭奪市場份額的惡性競爭中，自然沒有投資者愿意給還不具備盈利能力的品牌當“炮灰”。

因此，即便是比“新茶飲明星品牌”們更早實現(xiàn)萬店規(guī)模的蜜雪冰城，也很難打動資本市場。

為新茶飲答題

眼下蜜雪冰城第三次闖關(guān)IPO，一方面是市場競爭帶來的資本壓力，另一方面也因為在持續(xù)積累的過程中，行業(yè)和蜜雪冰城自身也發(fā)生了一些明顯變化，從而讓“雪王”多了一些自信。

公開數(shù)據(jù)顯示，截至2024年底，蜜雪冰城在全球擁有超過4.6萬家門店，其中包含超4800家海外門店，覆蓋中國及東南亞11國。拋開一年賣出90億杯飲品的吸睛數(shù)字，蜜雪冰城此番沖擊上市的底氣更來自于業(yè)績表現(xiàn)。

2022年、2023年及2024年前9個月，蜜雪冰城總營收分別達到136億元、203億元和187億元，同比增長31.2%、49.6%、21.2%；同期的凈利潤分別為20億元、32億元、35億元，同比增長5.3%、58.3%、42.3%。

此外，在2024年前三季度，蜜雪冰城的凈利率還提升至18.7%，終端零售額從2022年307億元增至2024年583億元。在友商們還在卷價格、卷規(guī)模的時候，“雪王”不但做到了增長還賺得更多了，這誰受得了？

當然，在一部分專業(yè)人士看來，用財報數(shù)據(jù)證明賺錢能力也存在一定的操作技巧，不過對比其他意圖通過上市融資來解決行業(yè)競爭困境的品牌來說，蜜雪冰城對錢的“渴望”或許不是那么強烈

招股書顯示，2021年至2024前9個月，蜜雪冰城經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈流入，分別為17億元、24億元、38億元和51億元。截至2024年9月30日，蜜雪冰城的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物則從2023年的37.6億元增長到了59.8億元。更通俗地說，截止到去年9月30日，蜜雪冰城的賬上還躺著“近60億”。

對于投資者而言，充足現(xiàn)金流加上紙面上客觀呈現(xiàn)出的盈利能力也意味著，“不缺錢的雪王”不太會讓二級市場的投資人成為行業(yè)內(nèi)卷的“炮灰”，這也是蜜雪冰城能夠獲得超額募資的根本原因。

更多投資者的信心，也來自于蜜雪冰城空前強大的“基石投資者”陣容。高瓴、紅杉中國、博裕資本、M&G、美團龍珠總計5位基石投資者共認購約15.58億港元，其中高瓴和紅杉都曾在2020年12月投資蜜雪冰城。如果當時只是作為戰(zhàn)略布局對新茶飲品牌之一的蜜雪冰城進行普投，那么如今參與基石認購則能夠更多地反映出機構(gòu)對蜜雪冰城的認可。

實際上，機構(gòu)看好蜜雪冰城也不完全是因為業(yè)績數(shù)據(jù)。

最近兩年，新茶飲賽道的競爭焦點表面上是持續(xù)打價格戰(zhàn)，同時通過IP聯(lián)名等高頻次的運營活動吸引年輕消費者、搶奪市場份額。但底層的競爭邏輯是通過下沉市場擴店反向拓展上游供應(yīng)鏈能力，用后端的供應(yīng)鏈優(yōu)勢解決表面的同質(zhì)化競爭困境，而蜜雪冰城的優(yōu)勢，恰恰就是多年經(jīng)營的供應(yīng)鏈版圖。

市場變化導致的巧合之下，“雪王成功登基”不光是因為重新掌握了市場的風向，也是在為相同路線的其他品牌提供參考。

“低價”中的消費活力

在新茶飲賽道，蜜雪冰城是個典型的“異類”。

其他明星品牌們都是直營為主、品牌先行，蜜雪冰城卻靠99%的加盟店走出“低加盟費+高供應(yīng)鏈”的發(fā)展方式。當喜茶、奈雪們搶占北上廣深市場，加速跑馬圈地時，“雪王”搶先一步實現(xiàn)萬店目標、形成規(guī)模效應(yīng)。獨特的發(fā)展模式與行業(yè)地位形成的沖突，也讓蜜雪冰城面臨“品牌價值”的質(zhì)疑。

如果回到2015年新茶飲概念開始逐漸被大眾認知的時候，主打2元冰激凌、4元檸檬水和6元奶茶的蜜雪冰城，在一部分排長隊買現(xiàn)制果茶的消費者眼里，恐怕要被放在鄙視鏈的最底端。

但是如果放在今天，它就是“便宜又大碗”的代名詞。這種截然相反的態(tài)度轉(zhuǎn)變，不是來自于品牌自身的改變，而是因為消費者的需求和心境發(fā)生了變化。

回溯新茶飲賽道的起源，明星品牌們的早期發(fā)展路徑幾乎如出一轍：把門店搬到商場里，與白領(lǐng)、中產(chǎn)鐘愛的星巴克分庭抗禮，大排長龍的人群還要在商場中庭拐個彎，線下爆棚的人流量，又為線上話題帶來源源不斷的流量。

于是新消費熱潮下，誕生了一個又一個詮釋“顏值經(jīng)濟”與“消費升級”的爆款新茶飲品牌。在CBD上班的年輕白領(lǐng)們，寧愿犧牲寶貴的午間休息時間，也要下樓喝一杯；周末逛街的年輕人，也一定要人手一杯爆款產(chǎn)品用來發(fā)朋友圈；“秋天的第一杯奶茶”和七夕、情人節(jié)的玫瑰一樣，成了眾所周知的儀式感。也越來越少有人會主動提出質(zhì)疑：二三十元一杯的現(xiàn)制茶飲，可能是自己的一頓飯錢。

然而，當人們經(jīng)歷消費下沉，越來越多的人開始主動或被動接受理性消費的生活方式。這時再回顧新茶飲賽道的發(fā)展又會發(fā)現(xiàn)，從打造爆款產(chǎn)品、掀起低價內(nèi)卷，到比拼IP聯(lián)名、嘗試多元化經(jīng)營，新茶飲這門生意歸根結(jié)底比拼的是用戶基數(shù)、用戶粘性和成本控制的能力。

所以可以看到，為了搶奪用戶，明星品牌也不得不加入價格戰(zhàn)，跳出一線市場的舒適圈，許多新茶飲品牌采用“農(nóng)村包圍城市”的發(fā)展策略，通過下沉市場擴店反向拓展上游供應(yīng)鏈能力，從質(zhì)疑雪王到成為雪王。這一事實也表明，決定行業(yè)走向的從來都不是品牌，而是來自市場的真實需求。

根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，以終端零售額計，2023年至2028年中國現(xiàn)制飲品市場規(guī)模預計將從5175億元增長至11634億元，復合年增長率達到17.6%。其中，蜜雪冰城代表的平價現(xiàn)制飲品（單價不高于10元人民幣），不但滿足了消費者愈加追求性價比的大趨勢，在一部分年輕消費者看來，蜜雪冰城在與其他平價飲料產(chǎn)品近似的價格帶下提供了更新鮮的產(chǎn)品和互動性更強的消費體驗。

因此，平價現(xiàn)制飲品在不同價格帶的現(xiàn)制飲品細分市場中增速最高，2023年至2028年的復合年增長率預計達到22.2%。由此，平價現(xiàn)制飲品成為新茶飲品牌滲透下沉市場和決勝行業(yè)競爭的關(guān)鍵。

當下的市場環(huán)境下，新茶飲也在被重新定義：它不再是被過度包裝、凸顯少數(shù)群體優(yōu)越感的消費方式；低價也不是低端，而是日?；纳畋举|(zhì)。

特別是從消費升級的云端跌落到理性消費的現(xiàn)實，消費者在積極擁抱性價比的同時，“低價”更能展現(xiàn)出消費市場的活力，也是消費市場持續(xù)活躍的信心。所以，與其說蜜雪冰城上市是在替新茶飲解謎，不如說是回歸理性和生活本質(zhì)的市場給了新茶飲們重新出發(fā)的機會。