界面新聞?dòng)浾?| 袁穎琪
界面新聞編輯 | 陳菲遐
在“它經(jīng)濟(jì)”的資本熱潮下，頭頂“寵物經(jīng)濟(jì)第一股”光環(huán)的天元寵物（301335.SZ）、曾經(jīng)是投資者眼中高成長(zhǎng)賽道的潛力股。然而，這份光環(huán)僅維持了一年便迅速褪色。2023年，這家公司歸母凈利潤(rùn)同比暴跌40.33%，扣非凈利潤(rùn)近乎腰斬，與招股書(shū)中描繪的“全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同增長(zhǎng)”藍(lán)圖形成刺眼反差。
業(yè)績(jī)“變臉”的導(dǎo)火索迅速蔓延：天元寵物經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，2024年前三季度凈流出達(dá)9239萬(wàn)元，與賬面盈利背離。面對(duì)業(yè)績(jī)滑坡與投資者質(zhì)疑，公司上周突然停牌，拋出一份重組計(jì)劃——擬以發(fā)行股份及現(xiàn)金方式收購(gòu)電商服務(wù)商淘通科技控股權(quán)，試圖借力后者全渠道運(yùn)營(yíng)能力扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)。
從上市時(shí)風(fēng)光無(wú)兩到業(yè)績(jī)暴雷后倉(cāng)促自救，天元寵物的戲劇性轉(zhuǎn)折折射出寵物行業(yè)怎樣的深層變局？依賴“代工+外銷”模式的天元寵物，能否通過(guò)一場(chǎng)跨界收購(gòu)實(shí)現(xiàn)電商化轉(zhuǎn)型的華麗轉(zhuǎn)身？這場(chǎng)被外界視為“背水一戰(zhàn)”的資本運(yùn)作，究竟是力挽狂瀾的妙手，還是飲鴆止渴的豪賭？
外患內(nèi)憂疊加的困局
天元寵物業(yè)績(jī)“變臉”是外患與內(nèi)憂交織共同導(dǎo)致的。
2023年，天元寵物的寵物食品業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)34.63%至6.88億元，但毛利率卻同比下滑5.96個(gè)百分點(diǎn)至8.79%，僅為行業(yè)龍頭乖寶寵物（36.83%）的四分之一。公司食品業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營(yíng)收占總營(yíng)收的33%左右。公司增收不增利的核心矛盾，在于業(yè)務(wù)模式缺乏定價(jià)權(quán)與內(nèi)外銷失衡疊加匯率沖擊的雙重困境。
天元寵物毛利率在行業(yè)中一直處于較低水平，且走出和行業(yè)相反的下滑趨勢(shì)。2022年公司毛利率為20.05%，2024年三季度下降到16.77%。同行中，毛利率最高的乖寶寵物毛利率為41.98%，佩蒂股份毛利率次之為28.01%，且近期都有較大幅度提升。和天元寵物毛利率水平最為接近的是路斯股份，業(yè)務(wù)也主要是代工寵物主糧，和天元寵物的寵物食品板塊業(yè)務(wù)接近。但不同的是，路斯股份毛利率近年來(lái)穩(wěn)步向上，從2022年的15.16%提升至最新報(bào)告期的22.95%。這背后的原因是路斯股份日益提升自主品牌產(chǎn)品占比。自主品牌定價(jià)權(quán)更強(qiáng)，有利于毛利率穩(wěn)定。
反觀天元寵物，作為一家以代工和貼牌模式起家的企業(yè)，長(zhǎng)期依賴境外市場(chǎng)及國(guó)際品牌代理，導(dǎo)致盈利結(jié)構(gòu)脆弱。公司境外收入占比和境內(nèi)收入占比大約各占一半，境內(nèi)收入也主要依靠分銷瑪氏、雀巢等國(guó)際品牌，產(chǎn)品定價(jià)權(quán)由品牌方主導(dǎo)。國(guó)內(nèi)寵物食品市場(chǎng)陷入價(jià)格戰(zhàn)后，天元寵物被迫讓利經(jīng)銷商或加大營(yíng)銷投入，進(jìn)一步壓縮利潤(rùn)空間。這種“增收不增利”的怪圈，暴露出代工模式在產(chǎn)業(yè)鏈分工中的被動(dòng)地位——天元寵物既無(wú)法通過(guò)品牌溢價(jià)獲取超額利潤(rùn)，又難以通過(guò)規(guī)?；a(chǎn)降低成本，最終陷入低附加值陷阱。
內(nèi)外銷失衡則放大了這一模式的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。盡管天元寵物境內(nèi)收入2023年同比增長(zhǎng)30%至9.12億元，但境外收入仍占55%，且以美元結(jié)算為主，而成本端以人民幣計(jì)價(jià)，形成貨幣錯(cuò)配。2023年人民幣匯率波動(dòng)導(dǎo)致匯兌收益減少，疊加美元貸款利息支出激增，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用飆升至1182萬(wàn)元，增加2959萬(wàn)元，直接侵蝕凈利潤(rùn)。
凈利潤(rùn)和現(xiàn)金流背離
天元寵物的盈利與現(xiàn)金流背離問(wèn)題，已成為財(cái)務(wù)健康度的重要隱患。
2024年前三季度，天元寵物歸母凈利潤(rùn)5447.49萬(wàn)元，但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額卻為-9239.39萬(wàn)元。這并非偶然，公司歸母凈利潤(rùn)和現(xiàn)金凈增加額以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流長(zhǎng)期不匹配，顯示出盈利質(zhì)量弱化。近五年數(shù)據(jù)顯示，盡管公司盈利能力在惡化但并未出現(xiàn)虧損的?，F(xiàn)金流方面則不樂(lè)觀，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流2022年時(shí)就凈流出過(guò)1.72億元，2024年前三季度又再度凈流出9200萬(wàn)元；總的現(xiàn)金凈增加額2023年底和2024年前三季度分別為-1.09億元和-2.37億元，呈現(xiàn)連續(xù)大額流出趨勢(shì)，甚至早在2020年就已經(jīng)出現(xiàn)微幅流暢的現(xiàn)象。
這種背離的核心癥結(jié)在于應(yīng)收賬款激增與資金周轉(zhuǎn)效率惡化。截至2024年9月末，天元寵物應(yīng)收賬款余額達(dá)4.77億元，較上年同期激增41.47%，增速高于同期營(yíng)收33.1%的增幅，且應(yīng)收賬款占當(dāng)期營(yíng)收比例攀升至23.4%。這一水平遠(yuǎn)高于同行如乖寶寵物、路斯股份等10%左右的應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入比例。另一方面，天元寵物信用減值損失也在攀升，2024年前三季度為1100萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)121%。這意味著公司賬面利潤(rùn)存在大量“紙面富貴”，實(shí)際現(xiàn)金回收能力存在隱患。
這一現(xiàn)象背后，是天元寵物業(yè)務(wù)模式與市場(chǎng)策略的雙重壓力。為快速擴(kuò)大寵物食品業(yè)務(wù)規(guī)模，公司通過(guò)賒銷方式向Chewy等大客戶傾斜資源，導(dǎo)致應(yīng)收賬款集中度陡增。2024年中報(bào)顯示，公司第一大應(yīng)收賬款方占比達(dá)20%，比之前10%明顯集中度更高。與此同時(shí)，近期公司現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳迫使其短期借款從2.07億元增至3.22億元以維持運(yùn)營(yíng)，財(cái)務(wù)費(fèi)用中的利息支出持續(xù)攀升。
現(xiàn)金流壓力進(jìn)一步暴露了天元寵物運(yùn)營(yíng)效率的短板。2024年三季度，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)47.3天，而路斯股份和乖寶寵物的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為28天和25天。截止2024年三季度，公司存貨周轉(zhuǎn)率為2.47次，而路斯股份和乖寶寵物的存貨周轉(zhuǎn)率分別為4.19次和3.03次?？梢?jiàn)，天元寵物大量資金沉淀在庫(kù)存與應(yīng)收賬款中。更嚴(yán)峻的是，天元寵物為維持市場(chǎng)份額，在現(xiàn)金流吃緊的情況下仍加大預(yù)付采購(gòu)，2024年上半年公司預(yù)付雀巢等品牌方貨款同比激增196%，預(yù)付款項(xiàng)達(dá)9148萬(wàn)元，進(jìn)一步壓縮了運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流。
電商化轉(zhuǎn)型的豪賭
面對(duì)現(xiàn)金流困局，天元寵物試圖通過(guò)重大資產(chǎn)重組破局。這是一場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存的戰(zhàn)略豪賭。
天元寵物收購(gòu)淘通科技希望通過(guò)整合淘通科技的線上運(yùn)營(yíng)能力，彌補(bǔ)自身長(zhǎng)期依賴外銷、境內(nèi)渠道薄弱的短板，但這背后潛藏的估值爭(zhēng)議、整合難度與財(cái)務(wù)壓力，使得這場(chǎng)轉(zhuǎn)型充滿不確定性。首先，標(biāo)的公司淘通科技雖在快消品電商代運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域具備優(yōu)勢(shì)，但業(yè)務(wù)重心與寵物行業(yè)存在顯著差異。淘通科技2024年前11個(gè)月的累計(jì)凈利潤(rùn)為6237.76萬(wàn)元，主要來(lái)自瑪氏箭牌、百威英博等快消品牌的代理服務(wù)，而寵物食品僅占其合作品牌的極小部分。這意味著，淘通科技的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)?zāi)芊裼行нw移至寵物垂直領(lǐng)域仍存疑問(wèn)，尤其寵物食品涉及嚴(yán)格的供應(yīng)鏈管理、消費(fèi)者信任構(gòu)建等專業(yè)壁壘，單純依靠渠道流量運(yùn)營(yíng)能否突破？
其次，淘通科技估值不菲，如果整合效果不能立竿見(jiàn)影，這次收購(gòu)可能進(jìn)一步加劇天元寵物的資金壓力。以淘通科技6237萬(wàn)元凈利潤(rùn)為基準(zhǔn)，按行業(yè)平均25倍市盈率計(jì)算，估值或達(dá)15.6億元，而天元寵物停牌前市值為34.28億元。按照淘通科技2024年1—11月?tīng)I(yíng)收19.21億元計(jì)算，凈利潤(rùn)率為3.25%，遠(yuǎn)低于天元寵物現(xiàn)在的凈利率。無(wú)論從淘通科技的凈利率還是凈利規(guī)模，寄希望通過(guò)收購(gòu)來(lái)快速改善天元寵物的盈利結(jié)構(gòu)都不現(xiàn)實(shí)。若這場(chǎng)交易最終以現(xiàn)金+股份支付，天元寵物的少數(shù)股東權(quán)益和每股凈利潤(rùn)都有被攤薄的風(fēng)險(xiǎn)。
更值得注意的是，淘通科技曾于2016年掛牌新三板，2018年退市后又于2023年啟動(dòng)上市輔導(dǎo)但無(wú)實(shí)質(zhì)進(jìn)展，其資本化路徑波折暗示潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。淘通科技的盈利可持續(xù)性也充滿不確定性，若疊加收購(gòu)后的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，天元寵物業(yè)績(jī)反而會(huì)進(jìn)一步波動(dòng)。