文｜子彈財(cái)經(jīng)
創(chuàng)新藥龍頭百濟(jì)神州發(fā)展勁頭猛烈。
年初以來，百濟(jì)神州在A股走勢(shì)強(qiáng)勁，累計(jì)漲幅超30%，市值一度突破3000億元大關(guān)，超越“醫(yī)藥一哥”恒瑞醫(yī)藥登頂A股藥企市值榜首。
截至3月13日收盤，A股百濟(jì)神州股價(jià)相較于前幾日出現(xiàn)一定回調(diào)，最終報(bào)收213.56元/股，對(duì)應(yīng)總市值為2982億元，盡管如此，其市值依舊高于恒瑞醫(yī)藥。當(dāng)日，恒瑞醫(yī)藥報(bào)收45元/股，市值2872億元 。在H股市場(chǎng)，百濟(jì)神州表現(xiàn)頗為亮眼，今年以來股價(jià)漲幅超36%，收盤報(bào)價(jià)149.4港元/股，總市值為2086億港元。
與之形成對(duì)比的是，恒瑞醫(yī)藥的市值則一直在3000億元之下波動(dòng)徘徊，與歷史巔峰值相比，已大幅縮水達(dá)3000億元。
2月27日晚，百濟(jì)神州發(fā)布了2024年業(yè)績(jī)快報(bào)，全年?duì)I收38億美元，同比增長(zhǎng)55%。凈虧損6.45億美元，去年同期為8.8億美元，虧損大幅收窄。
虧損多年的百濟(jì)神州，預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為正。百濟(jì)神州董事長(zhǎng)兼CEO歐雷強(qiáng)在業(yè)績(jī)說明會(huì)上表示：“我們預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和現(xiàn)金流為正。”官方給出的業(yè)績(jī)指引是，2025年?duì)I業(yè)收入將達(dá)到49億美元至53億美元。
相較于百濟(jì)神州長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)，恒瑞醫(yī)藥早已步入正向盈利軌道。但在醫(yī)藥企業(yè)市值變動(dòng)的表象之下，隱含著新的估值邏輯——是否具備強(qiáng)大出海能力。
不過，百濟(jì)神州作為一家尚未實(shí)現(xiàn)盈利的創(chuàng)新藥企業(yè)，“醫(yī)藥一哥”的位置是否會(huì)高處不勝寒？恒瑞醫(yī)藥還能奮起追上嗎？
1、出海掘金，百濟(jì)神州領(lǐng)先一步
早在1970年恒瑞醫(yī)藥以仿制藥起步，產(chǎn)品線豐富，在國(guó)內(nèi)根基深厚。百濟(jì)神州創(chuàng)立即專注創(chuàng)新，聚焦血液瘤布局管線，借國(guó)際化戰(zhàn)略在全球嶄露頭角。如今二者在醫(yī)藥領(lǐng)域并駕齊驅(qū)，激烈爭(zhēng)奪“醫(yī)藥一哥”，備受行業(yè)關(guān)注。
圖 / 恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州官網(wǎng)
就業(yè)績(jī)表現(xiàn)而言，恒瑞醫(yī)藥與百濟(jì)神州的收入規(guī)模差距并不顯著。
2024年，百濟(jì)神州全年?duì)I收高達(dá)272億元，而恒瑞醫(yī)藥僅披露了2024年前三季度的營(yíng)收數(shù)據(jù)，為201.89億元，其全年?duì)I收數(shù)據(jù)暫未公開。
早在2020年，恒瑞醫(yī)藥便已成功突破277億元營(yíng)收大關(guān)。然而，近些年來，受仿制藥集中帶量采購(gòu)以及醫(yī)保談判等一系列政策因素的沖擊，恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績(jī)?nèi)缭陲L(fēng)浪中飄搖，波動(dòng)劇烈。
2021年至2022年期間，其營(yíng)收持續(xù)下滑，直至2023年，恒瑞醫(yī)藥才終于迎來營(yíng)收的正向增長(zhǎng)，但增幅僅為7%，全年?duì)I收達(dá)到228億元。
反觀百濟(jì)神州，在2023年和2024年，營(yíng)收增速均超過50%。倘若恒瑞醫(yī)藥不能有效提升營(yíng)收增速，極有可能在短期內(nèi)就被百濟(jì)神州反超。
更為關(guān)鍵的是，行業(yè)老大哥恒瑞醫(yī)藥正為海外營(yíng)收占比過低而發(fā)愁，百濟(jì)神州卻憑借海外市場(chǎng)的出色表現(xiàn)加快了發(fā)展步伐。
2024年，百濟(jì)神州營(yíng)收272億元，同比增長(zhǎng)55%。海外市場(chǎng)占比超60%，是其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。
從產(chǎn)品來看，百濟(jì)神州營(yíng)收的大幅增長(zhǎng)主要得益于核心產(chǎn)品澤布替尼持續(xù)放量，以及從大股東安進(jìn)授權(quán)產(chǎn)品和替雷利珠單抗的銷售增長(zhǎng)。
尤其是澤布替尼這一款產(chǎn)品，2024年的全球銷售額就達(dá)到188.59億元，同比增長(zhǎng)106%。其中，美國(guó)市場(chǎng)銷售額138.9億元，同比增長(zhǎng)107.5%；歐洲銷售額總計(jì)25.64億元，同比增長(zhǎng)195.4%；中國(guó)銷售額18.56億元，同比增長(zhǎng)35.2%。
恒瑞醫(yī)藥在海外營(yíng)收層面，占比處于低位。2023年，其海外市場(chǎng)收入僅為6.17億元，在全年228億元的總營(yíng)收中，占比僅為2.7%。不僅如此，恒瑞醫(yī)藥海外業(yè)務(wù)毛利率為49.22%，相較于國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)85.53%的毛利率，明顯偏低。
對(duì)于創(chuàng)新藥企而言，很多時(shí)候選擇大于努力，造成二者海外營(yíng)收差距如此之大的原因是多方面的。百濟(jì)神州從成立之初就堅(jiān)定地走全球化路線，在研發(fā)布局上高度對(duì)標(biāo)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，積極開展全球多中心臨床試驗(yàn)，這使得其產(chǎn)品能夠更快地滿足國(guó)際市場(chǎng)嚴(yán)格的準(zhǔn)入要求。
圖 / 百濟(jì)神州官網(wǎng)
而恒瑞醫(yī)藥早期以仿制藥業(yè)務(wù)為主，在創(chuàng)新藥研發(fā)以及國(guó)際化布局方面起步相對(duì)較晚。雖然近年來持續(xù)加大研發(fā)投入并積極向海外拓展，但在海外市場(chǎng)的品牌建設(shè)、銷售渠道搭建以及對(duì)國(guó)際法規(guī)和市場(chǎng)需求的理解與適應(yīng)上，仍與百濟(jì)神州存在一定差距。
從人員薪酬上來看，二者也存在較大差距。2023年，恒瑞醫(yī)藥員工平均薪酬為28.56萬元，相較百濟(jì)神州的88萬元，明顯偏低。在人才競(jìng)爭(zhēng)方面，恒瑞醫(yī)藥并不占優(yōu)勢(shì)。
恒瑞醫(yī)藥究竟該采取何種策略，突破當(dāng)下困局？
2、“老大哥”的煩惱，“雙艾”組合美國(guó)市場(chǎng)遇阻
在全球醫(yī)藥市場(chǎng)的版圖中，美國(guó)以其龐大的規(guī)模獨(dú)占鰲頭，同時(shí)，也是高價(jià)藥的集聚地。但恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥在美國(guó)市場(chǎng)暫無已獲批產(chǎn)品。
根據(jù)波士頓咨詢集團(tuán)（BCG）報(bào)告所示，與世界各國(guó)相比，美國(guó)的藥物定價(jià)處于相當(dāng)高的水平。就拿全球暢銷排名前25的藥品來說，從平均相對(duì)價(jià)格維度來看，中國(guó)藥品價(jià)格僅達(dá)美國(guó)的十分之一，和歐洲國(guó)家相比，也只有其價(jià)格的一半左右。
以百濟(jì)神州的澤布替尼為例，它歷經(jīng)7年于2019年在美獲批上市，并于2020年在中國(guó)批準(zhǔn)上市，成為繼伊布替尼和阿卡替尼之后全球第三款BTK抑制劑（一種酪氨酸激酶的選擇性抑制劑，可用于淋巴瘤、白血病等的靶向治療）。
2022年，澤布替尼在頭對(duì)頭試驗(yàn)中完勝伊布替尼，證實(shí)其作為全球“同類最佳（best in class）”BTK抑制劑的潛力。
圖 / 中國(guó)醫(yī)學(xué)論壇報(bào)
在美國(guó)開售后，澤布替尼的定價(jià)為30天療程花費(fèi)為12935美元（120粒/瓶），定價(jià)高于伊布替尼；而在國(guó)內(nèi)，澤布替尼醫(yī)保談判后定價(jià)為5440元每盒（80mg，64粒），僅約為美國(guó)定價(jià)的1/16。除此之外，君實(shí)生物的PD-1特瑞普利單抗在美定價(jià)超國(guó)內(nèi)30倍。
由此可見，若中國(guó)創(chuàng)新藥能夠成功叩開美國(guó)市場(chǎng)的大門，無疑將迎來極為豐厚的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，前景十分誘人。
近年來，恒瑞醫(yī)藥在創(chuàng)新藥研發(fā)和商業(yè)化布局上花費(fèi)了很多時(shí)間和精力，也取得了不少成果。目前，公司擁有17款已上市的新分子實(shí)體創(chuàng)新藥和逾90款處于臨床及更后期階段的新分子實(shí)體在研創(chuàng)新藥。
國(guó)際咨詢機(jī)構(gòu)Citeline發(fā)布的《2024年醫(yī)藥研發(fā)年度回顧》顯示，按管線規(guī)模計(jì)，恒瑞在全球制藥公司中排名第8，在國(guó)內(nèi)排名第1。
但恒瑞醫(yī)藥目前未有自研創(chuàng)新藥獲得FDA（美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局）正式批準(zhǔn)。恒瑞醫(yī)藥的“雙艾”組合曾被寄予厚望，但出海之路并不算順利。
“雙艾”組合由恒瑞醫(yī)藥自主研發(fā)的人源化PD-1單克隆抗體卡瑞利珠單抗（商品名：艾瑞卡）和針對(duì)血管內(nèi)皮生長(zhǎng)因子受體（VEGFR）的小分子酪氨酸激酶抑制劑甲磺酸阿帕替尼（商品名：艾坦）組成。
自2019年獲批上市以來，卡瑞利珠單抗已在國(guó)內(nèi)斬獲9個(gè)適應(yīng)癥，廣泛覆蓋肺癌、肝癌、食管癌、鼻咽癌以及淋巴瘤等五大瘤種。但自2021年在晚期肝癌一線治療適應(yīng)癥上獲得了FDA的孤兒藥認(rèn)證后其國(guó)際化征程便在波折中持續(xù)推進(jìn)。
圖 / 恒瑞醫(yī)藥官網(wǎng)
2023年初，基于一項(xiàng)國(guó)際多中心III期臨床研究（CARES-310研究）成果，“雙艾”組合獲國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)用于不可切除或轉(zhuǎn)移性肝細(xì)胞癌患者的一線治療。
同年7月，恒瑞醫(yī)藥首次向FDA提交“雙艾”組合的生物制品許可申請(qǐng)，滿心期待能打開美國(guó)市場(chǎng)大門。
但在2024年5月17日，公司收到FDA的完整回復(fù)信（CRL）。信中指出，因FDA需基于企業(yè)對(duì)生產(chǎn)場(chǎng)地檢查缺陷的完整答復(fù)進(jìn)行全面評(píng)估；并且由于部分國(guó)家的旅行限制，在審查周期內(nèi)也無法全部完成該項(xiàng)目必需的臨床檢查，該療法在美國(guó)申請(qǐng)延遲獲批。
在國(guó)產(chǎn)PD-1產(chǎn)品“出?！备?jìng)爭(zhēng)中，百濟(jì)神州的替雷利珠單抗和君實(shí)生物的特瑞普利單抗已率先獲得FDA批準(zhǔn)，成功進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)。
百濟(jì)神州的替雷利珠單抗2023年國(guó)內(nèi)銷售額達(dá)38.06億元，位居市場(chǎng)榜首，并于2024年3月獲FDA批準(zhǔn)用于治療食管鱗狀細(xì)胞癌（ESCC），10月正式在美國(guó)商業(yè)化上市，定價(jià)較同類產(chǎn)品低10%，但仍是國(guó)內(nèi)價(jià)格的20倍，凸顯海外市場(chǎng)盈利潛力。
圖 / 華夏腫瘤康復(fù)網(wǎng)
2024年，替雷利珠單抗全球銷售額達(dá)6.21億美元，同比增長(zhǎng)16%。
君實(shí)生物的特瑞普利單抗2023年銷售收入9.19億元，同比增長(zhǎng)25%，已在中美兩地獲批多項(xiàng)適應(yīng)癥。
2024年10月，恒瑞醫(yī)藥就“雙艾”組合重新提交申請(qǐng)并獲FDA受理，標(biāo)志著其在創(chuàng)新藥“出?！钡缆飞显龠M(jìn)一步。恒瑞醫(yī)藥在其2025年1月遞交的港股招股書中表示，2025年3月23日是FDA給出的“最后答復(fù)日”（PDUFA日期）。
圖 / 恒瑞醫(yī)藥招股書
若成功獲批，則意味著恒瑞醫(yī)藥將實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新藥出海新突破，并驗(yàn)證其國(guó)際化研發(fā)能力，但審批結(jié)果仍存在不確定性。
若未能如期獲批，恒瑞醫(yī)藥需根據(jù)FDA反饋進(jìn)一步優(yōu)化臨床數(shù)據(jù)或生產(chǎn)工藝，可能延后上市時(shí)間。
此外，美國(guó)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，百濟(jì)神州和君實(shí)生物已率先布局，恒瑞醫(yī)藥需在定價(jià)策略、市場(chǎng)推廣等方面制定差異化策略，以搶占市場(chǎng)份額。
3、高瓴減持百濟(jì)神州套現(xiàn)超70億港元，恒瑞醫(yī)藥赴港謀上市
如今，A股百濟(jì)神州市值已超恒瑞醫(yī)藥成為了近期行業(yè)的重大事件。
然而，當(dāng)百濟(jì)神州市值攀升之際，股東高瓴資本已多次減持套現(xiàn)。3月6日，H股百濟(jì)神州發(fā)布公告稱，2025年3月3日至3月4日，高瓴旗下的HHLR Fund等通過大宗交易方式減持百濟(jì)神州境外流通股3224萬股，此次套現(xiàn)約50億港元。減持完成后，其持股比例從8.97%下滑至6.66%。
圖 / 百濟(jì)神州公告
實(shí)際上，2023年6月8日至2024年12月2日，高瓴便通過集中競(jìng)價(jià)和大宗交易方式合計(jì)減持百濟(jì)神州境外流通股股份2199.7萬股，若按照111港元/股的平均持股價(jià)計(jì)算，減持套現(xiàn)約24億港元。
圖 / 百濟(jì)神州公告
百濟(jì)神州自成立以來，通過多輪融資和資本市場(chǎng)運(yùn)作，累計(jì)融資金額超100億美元。這也導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)分散態(tài)勢(shì)，安進(jìn)作為第一大股東持股17.68%，其余Baker Brothers Life Sciences、HHLR Fund、Capital Research and Management Company等主要股東持股比例亦不高，且股東背景多元，無控股股東及實(shí)際控制人。
實(shí)際上，高瓴資本自2014年起投資百濟(jì)神州，是其最早的機(jī)構(gòu)投資者之一，并在后續(xù)多輪融資中持續(xù)加碼，一度成為百濟(jì)神州的重要股東。然而，作為長(zhǎng)期持有百濟(jì)神州股份的重要機(jī)構(gòu)投資者，其減持舉動(dòng)引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)百濟(jì)神州股價(jià)穩(wěn)定性的擔(dān)憂。
若后續(xù)股價(jià)繼續(xù)升高，高瓴是否會(huì)進(jìn)一步高價(jià)減持套現(xiàn)，將會(huì)成為影響百濟(jì)神州股價(jià)走勢(shì)的因素所在。
此外，百濟(jì)神州盡管在研發(fā)和市場(chǎng)拓展方面取得了顯著成就，但何時(shí)盈利仍是困擾公司和投資者的重要問題。自2017年至2024年，其研發(fā)投入680多億元，同期累計(jì)虧損金額超590億元。
雖然市場(chǎng)預(yù)期2025年百濟(jì)神州有望首次實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，但要真正實(shí)現(xiàn)盈利，還面臨諸多挑戰(zhàn)。公司的研發(fā)投入仍需持續(xù)保持在高位，以推進(jìn)現(xiàn)有產(chǎn)品的后續(xù)開發(fā)和新管線的研究，每一個(gè)環(huán)節(jié)都需要大量資金支持。
相對(duì)而言，恒瑞醫(yī)藥在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面相對(duì)穩(wěn)定。
自2000年上市以來，僅在A股上市時(shí)有過一次融資，融資額為4.79億元，而其累計(jì)分紅24次，累計(jì)分紅金額高達(dá)80.29億元，分紅金額約為融資金額的16.8倍。
為擴(kuò)大公司國(guó)際知名度，2025年1月6日，恒瑞醫(yī)藥向港交所遞交招股書，擬在港股上市。港股上市對(duì)公司的國(guó)際化布局和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化將產(chǎn)生哪些具體影響？
對(duì)此，恒瑞醫(yī)藥向「子彈財(cái)經(jīng)」表示，香港資本市場(chǎng)的國(guó)際投資者基礎(chǔ)廣泛，有助于提升公司在全球醫(yī)藥行業(yè)的品牌影響力；其次，可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。通過H股發(fā)行獲得新的融資渠道，為公司多元化融資提供助力；再者，可以增強(qiáng)全球化布局。香港上市有助于公司拓展海外業(yè)務(wù)和國(guó)際研發(fā)合作，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)海外市場(chǎng)的突破。
對(duì)于此次H股發(fā)行目的，恒瑞醫(yī)藥亦表示，擬將全球發(fā)售所得款項(xiàng)凈額用于公司的研發(fā)計(jì)劃；在中國(guó)和海外市場(chǎng)建設(shè)新生產(chǎn)和研發(fā)設(shè)施，擴(kuò)大或升級(jí)公司在中國(guó)的現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)施；及營(yíng)運(yùn)資金和其他一般企業(yè)用途。
從行業(yè)發(fā)展視角來看，百濟(jì)神州和恒瑞醫(yī)藥代表了兩種不同的發(fā)展模式。百濟(jì)神州從創(chuàng)立之初就堅(jiān)定地走國(guó)際化創(chuàng)新藥道路，通過高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)策略，在全球市場(chǎng)迅速嶄露頭角。
而恒瑞醫(yī)藥則是從國(guó)內(nèi)仿制藥市場(chǎng)起步，憑借穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)積累實(shí)力，逐步向創(chuàng)新藥領(lǐng)域轉(zhuǎn)型。二者在發(fā)展過程中都面臨著各自的挑戰(zhàn)和機(jī)遇。
接下來，隨著創(chuàng)新藥出海在生物醫(yī)藥公司發(fā)展中的權(quán)重不斷增加，這又將如何影響兩家頭部公司的發(fā)展走向和競(jìng)爭(zhēng)格局，「子彈財(cái)經(jīng)」將長(zhǎng)期關(guān)注。
