文｜科技新知 茯神
編輯丨思原
從深秋到初春，不到半年光景，TCL科技已經(jīng)豪擲兩筆百億級規(guī)模的大買賣。
遠在北京參加兩會的創(chuàng)始人李東生，提交的第一份代表建議，也正是優(yōu)化中國科技制造業(yè)的融資環(huán)境，缺錢之意溢于言表。
根據(jù)洛圖科技最新發(fā)布的報告顯示，2024年全球大尺寸液晶電視面板出貨量2.37億片，同比增長5.1%；其中，中國大陸液晶電視面板廠出貨1.58億片，占總量約66%。隨著產(chǎn)能出清和收購整合，中國距離拿下所有液晶電視產(chǎn)能只差一步。
重塑全球顯示行業(yè)格局的背后，國產(chǎn)廠商中的翹楚京東方和TCL自然功不可沒，大舉并購的擴張更是加速這一進程的關(guān)鍵。
去年9月，TCL科技發(fā)布公告稱斥資108億元收購韓國廠商LG在廣州的相關(guān)液晶面板業(yè)務(wù)資產(chǎn)。今年1月，再度通過公開摘牌受讓，以26.15億元的價格拿下后者20%的股權(quán)。
3月3日晚間，TCL科技又發(fā)布公告稱，公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，購買重大產(chǎn)業(yè)基金持有的深圳華星半導(dǎo)體21.53%股權(quán)，交易總價為115.62億元。
LG在廣州的樂金顯示和TCL孵化的華星半導(dǎo)體，主要資產(chǎn)都是曾經(jīng)被韓國企業(yè)牢牢把控的LCD面板產(chǎn)線。如今一退一進之間，TCL后來居上卻也背起了高負(fù)債的包袱，數(shù)據(jù)顯示至2024年9月末總負(fù)債已超過2500億元。
全球顯示面板行業(yè)，正處于下一輪周期前的蟄伏階段。TCL逆勢擴張吃盡上個世代紅利的同時，快要見底的錢袋子，也要經(jīng)受行業(yè)可能突然到來的爆發(fā)，屆時跟不上節(jié)奏的風(fēng)險。
01、豪賭上一世代的技術(shù)
顯示面板作為現(xiàn)代電子信息產(chǎn)業(yè)的重要載體，最早可以追溯到20世紀(jì)50年代美國無線電公司的CRT（陰極射線管）彩電。
下一代的液晶顯示技術(shù)LCD，直到20世紀(jì)末才在日本的夏普、東芝等公司手中發(fā)揚光大。據(jù)統(tǒng)計，僅在1992年-1994年間，日本TFT-LCD面板產(chǎn)能就占據(jù)了全球產(chǎn)能的比例達90%-94%，呈現(xiàn)壟斷之勢。
市場上供需匹配差額的波動和新舊技術(shù)的迭代，共同構(gòu)成了顯示面板產(chǎn)業(yè)的強周期性。在日本之后，韓國和中國又分別抓住了兩次全球性金融危機的機會，先后成為世界舞臺上獨一無二的存在。
當(dāng)下的市場上，LCD和部分高端OLED占據(jù)主流，下一代技術(shù)方向Mini/Micro LED也逐漸清晰。因此，在2023年-2025年間，曾經(jīng)的霸主韓國廠商三星和LG，開始全面收縮和陸續(xù)關(guān)停LCD業(yè)務(wù)，重心投入到全新的技術(shù)路線上，全球僅有兩條國產(chǎn)LCD產(chǎn)線投產(chǎn)。
有業(yè)內(nèi)人士對「科技新知」分析稱，全球LCD產(chǎn)業(yè)重構(gòu)的同時，各家企業(yè)顯示技術(shù)的競爭焦點就會轉(zhuǎn)移至OLED領(lǐng)域。國產(chǎn)廠商也早早地開始了下一輪的押注，其中TCL華星于去年底達成了量產(chǎn)印刷OLED的水平。
往前看的同時，TCL又回頭逆勢吞并了舊王退位后的遺骸，主要還是由于下游市場LCD面板的需求仍相對穩(wěn)定。眼下的湯和未來的肉，TCL全都想要，但也明顯更青睞前者。在此次收購深圳華星半導(dǎo)體的公告中，TCL科技明確指出，如果收購這部分股權(quán)，公司2024年1月-10月的歸母凈利潤可以增厚26%。
該判斷亦可以從其他公開披露數(shù)據(jù)中得到佐證，TCL科技旗下的顯示業(yè)務(wù)，此前發(fā)布的2024年業(yè)績預(yù)告是全年凈利潤超60億，而深圳華星半導(dǎo)體在2024年1月-10月間的凈利潤就達到了21.5億，超過前者的三分之一。
當(dāng)然，在紅海中拾貝就必須直面波濤的洶涌。根據(jù)洛圖科技的報告顯示，雖然大尺寸面板趨勢向好，但2024年行業(yè)出貨量第一的面板尺寸仍為32英寸，而TCL科技加碼的LCD大尺寸面板市場，所面臨的競爭壓力巨大。
拼命抱住確定性的利潤不丟，甚至在可預(yù)見的迭代趨勢中不斷加碼，也可能屬于TCL在其他業(yè)務(wù)條線上，遭遇諸多不確定的受迫性決策。
02、不確定的新增長曲線
從1981年的生產(chǎn)電話機起家，到果斷進入彩電市場崛起，直到2011年成立華星光電，TCL才正式進入上游的半導(dǎo)體顯示領(lǐng)域。
效仿行業(yè)前輩LG、夏普的半導(dǎo)體、顯示、光伏三步走的布局，TCL又于2020年6月成功拿下天津中環(huán)，進入了光伏賽道。且在隨后的市場大爆發(fā)中，TCL中環(huán)2022年的營收遠超過往兩年的營收之和。
無奈的是光伏與面板同屬強周期產(chǎn)業(yè)，很快就碰上了晴轉(zhuǎn)多云。據(jù)Choice數(shù)據(jù)顯示，截至2023年12月5日收盤，主營光伏相關(guān)業(yè)務(wù)的上市公司股價年內(nèi)持續(xù)調(diào)整，光伏主題的ETF年內(nèi)最大跌幅已超過40%。
持續(xù)虧損的的財務(wù)數(shù)據(jù)也表明，TCL中環(huán)未能避免行業(yè)層面的泥沙俱下。
「科技新知」從一位專注于光伏賽道的投資人士處了解到，本輪過剩始于政策剛性退坡，2025年仍將處于地獄模式之中，上游某家中大規(guī)模的光伏主材企業(yè)的應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付款周期，已經(jīng)被拖延到高達615天，接近兩年的賬期。
TCL當(dāng)初的收編中環(huán)與近期的加碼LCD，頗有異曲同工之處，均是為了抓住眼前實打?qū)嵉脑鲩L和利潤。前者收獲頗豐后，很快遭遇了周期下行的陣痛，后者又成為此刻必須接棒頂上來的關(guān)鍵角色。
重?fù)?dān)壓在LCD一肩之上，或許也與TCL的終端硬件產(chǎn)品在AI浪潮下的雷大雨小有關(guān)。今年初在美國拉斯維加斯舉辦的CES 2025全球消費電子展上，TCL作為參展面積最大的中國廠商，在全世界面前喊出了All in AI的口號，25個大類超過120種科技產(chǎn)品均與AI扯上了關(guān)系。
然而，TCL所謂的全領(lǐng)域全場景AI應(yīng)用解決方案，與同行紛紛推出的AI加法式賦能的產(chǎn)品差異不大，只能說是優(yōu)化了傳統(tǒng)硬件的軟件側(cè)使用體驗，難以支撐芯片升級帶來的高溢價，更未能直接刺激出全新的市場需求。
事實上，AI拯救消費電子企業(yè)的愿景，更多還是體現(xiàn)在了資本市場一側(cè)?！缚萍夹轮古c一位數(shù)碼產(chǎn)品的評測博主溝通后認(rèn)為，距離真正的AI硬件新物種出現(xiàn)，尚需要一段時日的技術(shù)和材料等維度的沉淀積累。
光伏承壓，AI緩行，TCL想要并行度過多個行業(yè)的周期，LCD這穩(wěn)定客觀的利潤，即使略帶苦味也要收入囊中。
03、面板業(yè)離不開資本戰(zhàn)
顯示面板產(chǎn)業(yè)是一個非常重資產(chǎn)的行業(yè)。
2014年以來，國內(nèi)主要幾家顯示面板廠商的資本開支占比都維持在50%以上。龍頭京東方自2010年-2023年間，資本開支合計4114億元，但是同期創(chuàng)造的凈利潤僅為611億元。
顯示面板領(lǐng)域單條產(chǎn)線的投資額通常就要超過200億元，而這部分的資金來源除了股東出資、銀行貸款兩部分外，往往還離不開地方政府的支持。
早在2008年的金融危機之際，京東方面臨持續(xù)虧損的資金壓力，合肥市政府承諾拿出一年財政收入的80%來投資，敲定落地了京東方第6代TFT-LCD液晶面板生產(chǎn)線。在與當(dāng)?shù)乇揪筒蝗醯募译姰a(chǎn)業(yè)發(fā)生化學(xué)反應(yīng)后，京東方隨后的8.5代線、10.5代線隨后也都陸續(xù)建成投產(chǎn)。
TCL科技此次收購的深圳華星半導(dǎo)體，與京東方的合肥模式如出一轍，項目初期不僅有三星的參與，同時還離不開深圳政府重大產(chǎn)業(yè)基金的支持。先后建成的T6、T7兩條11代線中，深圳方面合計出資170億，股權(quán)占比一度攀升至40.67%。
不過，地方平臺的大力支持本就不屬于追逐套利的財務(wù)投資行為，在完成扶上馬送上路的使命后，就需要考慮適時退出。
此次讓度股權(quán)的方式中，除了TCL科技以現(xiàn)金購買，還有部分交易資金是通過定向增發(fā)股份獲取。重大產(chǎn)業(yè)基金在交易完成后，對TCL科技的持股比例剛好達到4.99%。
這明顯是經(jīng)過精確計算卡在5%比例線以下的操作，必然是為了后續(xù)限售期滿后，減持無需發(fā)布公告的低調(diào)退出做準(zhǔn)備。雖然對于屆時的股價層面會造成壓力，但是反向推導(dǎo)也可以認(rèn)為，地方基金的預(yù)期退出會給TCL科技推動股價上漲，產(chǎn)生鞭策作用。
可無論是巧合還是預(yù)謀，去年的收購LG廣州業(yè)務(wù)和今年的增資深圳華星半導(dǎo)體，短期內(nèi)撞在了一起，對于TCL科技的現(xiàn)金流壓力不可小覷。
最新的財報顯示，TCL科技的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達到了65.31%，同期的京東方只有51.74%；而在現(xiàn)金儲備方面，京東方賬上現(xiàn)金為781.88億元，比TCL科技的3倍還要多一些。
全球范圍內(nèi)的科技制造業(yè)龍頭，如三星、臺積電，在占據(jù)了市場優(yōu)勢地位后可以擁有相當(dāng)豐富的經(jīng)營凈利和現(xiàn)金流，足以支撐對未來技術(shù)或產(chǎn)品的探索和試錯。相比之下，國內(nèi)的京東方、TCL等新秀縱然奪目，目前卻還未成長到那個級別的體量。
在接受媒體采訪時，李東生大膽預(yù)測：“五年后，TCL華星也好，京東方也好，都不需要再依靠資本市場再融資來發(fā)展，自身資金足夠滾動。”而在五年之期到來之前，TCL科技還是要慎之又慎地管好手中暫時干癟的錢袋子。