2023年才剛上市的湖南裕能（301358.SZ）業(yè)績變臉了。
湖南裕能主要從事鋰離子電池正極材料研發(fā)、生產和銷售，最主要的產品便是磷酸鐵鋰正極材料，主要應用于動力電池和儲能電池，并最終應用于新能源汽車和儲能領域。近年來，公司正持續(xù)搭建“資源-前驅體-正極材料-循環(huán)回收”的一體化產業(yè)布局，以降本增效。
湖南裕能一直是行業(yè)的龍頭企業(yè)。根據(jù) GGII 統(tǒng)計，2024年公司磷酸鹽正極材料出貨量實現(xiàn)71萬噸，磷酸鹽正極材料市場占有率超30%，已連續(xù)五年排名行業(yè)第一。
行業(yè)地位穩(wěn)固并不意味著湖南裕能高枕無憂，公司業(yè)績已連續(xù)兩年出現(xiàn)下滑。2024年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入226億元，同比下降45.36%；歸屬于上市公司股東的凈利潤5.9億元，同比下降 62.45%。對于業(yè)績的下滑，湖南裕能解釋稱由于行業(yè)競爭不斷加劇、主要原材料碳酸鋰價格下跌等因素，導致公司主要產品銷售價格較上年同期下降，進而影響公司營業(yè)收入、凈利潤等經(jīng)營業(yè)績指標。
過剩周期開啟
憑借成本優(yōu)勢和技術上的進步，磷酸鐵鋰成為了整個動力電池及儲能領域的主力軍。根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2024年中國正極材料出貨量335萬噸，其中磷酸鐵鋰正極材料出貨量246萬噸，占比正極材料總出貨量比例近74%；三元材料出貨65萬噸，同比小幅增長，占正極材料總出貨量比例約19%。
在儲能電池領域，磷酸鹽正極材料電池憑借成本優(yōu)勢、長循環(huán)性能、高安全性等優(yōu)勢成為市場主流。根據(jù)中國電力企業(yè)聯(lián)合會統(tǒng)計，截至2023年底，累計投運的鋰電池儲能項目中99.9%為磷酸鐵鋰電池。長循環(huán)壽命能夠帶來儲能系統(tǒng)在全生命周期度電成本的降低，有助于提高電化學儲能系統(tǒng)經(jīng)濟性，拓寬電化學儲能至更廣闊的應用場景。因此，磷酸鐵鋰電池備受市場寵愛。
動力電池熱吸引了眾多行業(yè)內外企業(yè)參與，由此帶來了巨額的產業(yè)投資，疊加相關產業(yè)的各項支持和補貼政策等因素，產能規(guī)?？焖僭鲩L，行業(yè)迅速進入過剩時代。磷酸鐵鋰正極材料原有企業(yè)、磷化工及鈦白粉企業(yè)和三元正極材料企業(yè)等在2021年和2022年紛紛啟動擴產規(guī)劃，上述新增磷酸鐵鋰產能已于2023年逐步投產，導致近兩年行業(yè)競爭日趨激烈，并出現(xiàn)產能過剩問題。
磷化工企業(yè)川發(fā)龍蟒（002312.SZ）依托四川磷礦資源，與中創(chuàng)新航合作建設年產10萬噸LFP項目，該項目已于2023年投產；另一家磷化工企業(yè)云圖控股（002539.SZ）規(guī)劃在湖北建設35萬噸磷酸鐵及配套項目，并于2024年逐步投產；鈦白粉企業(yè)中核鈦白（002145.SZ）與寧德時代（300750.SZ）合作，分期建設規(guī)劃的年產50萬噸磷酸鐵鋰項目；原為汽車零部件企業(yè)富臨精工（300432.SZ）收購湖南升華科技后轉型LFP材料，并于2024年8月公告簽下寧德時代42萬噸磷酸鐵鋰銷售大單。
根據(jù)EVTank數(shù)據(jù)，截至2023年底，磷酸鐵鋰產能合計達到341.7萬噸，整體產能利用率不足50%，產能過剩問題較為突出。同時，2023年開始磷酸鐵鋰行業(yè)普遍出現(xiàn)大額虧損情況。
由于行業(yè)競爭者增加，2023年磷酸鐵鋰市場集中度也有所下降，根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)顯示，2023年TOP5的市場占有率為64.3%，相對于2022年的70%，行業(yè)集中度下降超過5個百分點。
今年磷酸鐵鋰的過剩還將繼續(xù)。根據(jù)東吳證券及鑫欏鋰電預測，2025年磷酸鐵鋰正極材料需求約為247.4萬噸，供給可能達到361.2萬噸，過剩產能約為113.8萬噸，呈現(xiàn)產能過剩危機。對此，湖南裕能也承認“供需格局變動可能進一步加劇市場競爭的激烈程度”。
下游需求端來看，新能源汽車行業(yè)快速增長時代已過。根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，2024年7月國內新能源乘用車市場零售銷量為87.8萬輛，同比增長36.9%。值得一提的是，這是新能源汽車滲透率首次突破50%大關，達到51.1%，較上年同期36.1%的滲透率提升15個百分點。新能源汽車滲透率超50%意味著行業(yè)未來的發(fā)展重心將由量轉質。
與此同時，主流大型鋰電池廠商，出于供給安全性和經(jīng)濟性的考慮，通常會同時維持多個供應商，各供應商之間需要在產品品質、銷售價格、供貨能力等方面進行競爭，市場競爭也日益激烈。
無控股股東的股權激勵
下行周期之下，湖南裕能卻逆勢擴張。2024年12月，公司發(fā)布定增預案（修訂稿），擬募集資金48億元，用于年產32萬噸磷酸錳鐵鋰項目（28億元）、年產7.5萬噸超長循環(huán)磷酸鐵鋰項目（5億元）、年產10萬噸磷酸鐵項目（6億元）和補充流動資金9億元。值得注意的是，相較第一次發(fā)布定增預案，在歷時近16個月的等待之后，公司擬募資金縮減了17億元（原先為65億元），主要縮減方向為補充流動資金（縮減10億元）和取消廢舊磷酸鐵鋰電池回收利用項目（7億元）。對此，公司解釋稱“為順利推動公司向特定對象發(fā)行股票工作，根據(jù)當前市場環(huán)境及公司實際情況”。
值得一提的是，2023年1月才成功IPO登陸A股的湖南裕能（募資45億元），上市不到7個月（2023年8月公司發(fā)布第一次定增預案）便急不可耐的再度向資本市場伸手要錢。
湖南裕能不斷的募資和其高比例資金杠桿有關。截至2024年底，公司的資產負債率為61.57%，流動比例和速動比例分別為1.05和0.86，公司負債壓力不小。
更為重要的是，湖南裕能是典型的股權結構分散，無控股股東和實際控制人企業(yè)。公司第一大股東的持股比例較低（持股比例僅為10.11%），公司無任一股東擁有或可支配或足以對發(fā)行人股東大會的決議產生重大影響的表決權，也無任一股東可通過其提名的董事單獨決定公司董事會的決策結果或實現(xiàn)對董事會的控制。一般來說，無實際控制人企業(yè)最令人擔憂的是管理層和股東之間的“心齊”。
在對于2024年業(yè)績下滑的原因中，湖南裕能曾透露“但受行業(yè)周期及實施股權激勵的股份支付費用等因素影響”，盈利同比下滑。一邊向資本市場伸手要錢，一邊給管理層“支付費用”，湖南裕能的行為令人質疑。
需要指出的是，2024年4月湖南裕能便因股票激勵計劃設置不同維度考核指標（2023/2024以業(yè)績，2025/2026以凈利潤），而收到證監(jiān)會的關注函。
超60億應收款
除了對管理層慷慨，湖南裕能對客戶也異常依賴。2021年至2024年，公司前五大客戶的銷售收入占公司整體銷售收入的比重均超過80%（2024年為81.36%），公司頭部客戶占比較高，存在較為嚴重的風險。
湖南裕能過度依賴大客戶，已對其毛利率造成影響。一般來說，正極材料企業(yè)與下游鋰電池客戶普遍實行“材料成本+加工利潤”的產品定價模式，毛利率的波動主要由客戶“壓榨”程度決定。
湖南裕能毛利率已創(chuàng)下上市以來新低。公司2024年前三季度毛利率僅為7.85%，上市以來第二低；凈利潤率更是只有2.63%，為上市新低。不足10%的毛利率也體現(xiàn)了公司在整個產業(yè)鏈中的“含金量”。對于毛利率新低，湖南裕能也直言“由于下游客戶需求變化、市場競爭格局變化等因素影響”。
為了深度綁定客戶，湖南裕能選擇了用股權換業(yè)績的操作。2020 年 12 月，公司通過增資擴股的形式引入了主要客戶寧德時代和比亞迪作為其戰(zhàn)略投資者，以此綁定關系。其中寧德時代獲得10.54%的股權，比亞迪獲得5.27%。需要指出的是，彼時湖南裕能的評估價僅為10億元。
不僅讓利，湖南裕能對客戶還選擇了“延期付款”。截至2024年底，公司應收賬款及票據(jù)高達60.5億元，占公司整個資產比例的19.95%，是公司凈資產的52%，在營收同比下滑的背景下，應收款項卻“逆勢”大增21%。公司大量資金被客戶占用，體現(xiàn)了其在供應鏈關系中處于弱勢地位，營收質量不高。
目前，湖南裕能市值為304億元，對應市盈率高達57倍，這對于一家毛利率不足兩位數(shù)、應收賬款接近凈資產一半的企業(yè)來說，顯然太高了。