2023年才剛上市的湖南裕能（301358.SZ）業(yè)績(jī)變臉了。

湖南裕能主要從事鋰離子電池正極材料研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，最主要的產(chǎn)品便是磷酸鐵鋰正極材料，主要應(yīng)用于動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池，并最終應(yīng)用于新能源汽車(chē)和儲(chǔ)能領(lǐng)域。近年來(lái)，公司正持續(xù)搭建“資源-前驅(qū)體-正極材料-循環(huán)回收”的一體化產(chǎn)業(yè)布局，以降本增效。

湖南裕能一直是行業(yè)的龍頭企業(yè)。根據(jù) GGII 統(tǒng)計(jì)，2024年公司磷酸鹽正極材料出貨量實(shí)現(xiàn)71萬(wàn)噸，磷酸鹽正極材料市場(chǎng)占有率超30%，已連續(xù)五年排名行業(yè)第一。

行業(yè)地位穩(wěn)固并不意味著湖南裕能高枕無(wú)憂(yōu)，公司業(yè)績(jī)已連續(xù)兩年出現(xiàn)下滑。2024年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入226億元，同比下降45.36%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)5.9億元，同比下降 62.45%。對(duì)于業(yè)績(jī)的下滑，湖南裕能解釋稱(chēng)由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇、主要原材料碳酸鋰價(jià)格下跌等因素，導(dǎo)致公司主要產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格較上年同期下降，進(jìn)而影響公司營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)等經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)。

過(guò)剩周期開(kāi)啟

憑借成本優(yōu)勢(shì)和技術(shù)上的進(jìn)步，磷酸鐵鋰成為了整個(gè)動(dòng)力電池及儲(chǔ)能領(lǐng)域的主力軍。根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)正極材料出貨量335萬(wàn)噸，其中磷酸鐵鋰正極材料出貨量246萬(wàn)噸，占比正極材料總出貨量比例近74%；三元材料出貨65萬(wàn)噸，同比小幅增長(zhǎng)，占正極材料總出貨量比例約19%。

在儲(chǔ)能電池領(lǐng)域，磷酸鹽正極材料電池憑借成本優(yōu)勢(shì)、長(zhǎng)循環(huán)性能、高安全性等優(yōu)勢(shì)成為市場(chǎng)主流。根據(jù)中國(guó)電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2023年底，累計(jì)投運(yùn)的鋰電池儲(chǔ)能項(xiàng)目中99.9%為磷酸鐵鋰電池。長(zhǎng)循環(huán)壽命能夠帶來(lái)儲(chǔ)能系統(tǒng)在全生命周期度電成本的降低，有助于提高電化學(xué)儲(chǔ)能系統(tǒng)經(jīng)濟(jì)性，拓寬電化學(xué)儲(chǔ)能至更廣闊的應(yīng)用場(chǎng)景。因此，磷酸鐵鋰電池備受市場(chǎng)寵愛(ài)。

動(dòng)力電池?zé)嵛吮姸嘈袠I(yè)內(nèi)外企業(yè)參與，由此帶來(lái)了巨額的產(chǎn)業(yè)投資，疊加相關(guān)產(chǎn)業(yè)的各項(xiàng)支持和補(bǔ)貼政策等因素，產(chǎn)能規(guī)模快速增長(zhǎng)，行業(yè)迅速進(jìn)入過(guò)剩時(shí)代。磷酸鐵鋰正極材料原有企業(yè)、磷化工及鈦白粉企業(yè)和三元正極材料企業(yè)等在2021年和2022年紛紛啟動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，上述新增磷酸鐵鋰產(chǎn)能已于2023年逐步投產(chǎn)，導(dǎo)致近兩年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，并出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。

磷化工企業(yè)川發(fā)龍蟒（002312.SZ）依托四川磷礦資源，與中創(chuàng)新航合作建設(shè)年產(chǎn)10萬(wàn)噸LFP項(xiàng)目，該項(xiàng)目已于2023年投產(chǎn)；另一家磷化工企業(yè)云圖控股（002539.SZ）規(guī)劃在湖北建設(shè)35萬(wàn)噸磷酸鐵及配套項(xiàng)目，并于2024年逐步投產(chǎn)；鈦白粉企業(yè)中核鈦白（002145.SZ）與寧德時(shí)代（300750.SZ）合作，分期建設(shè)規(guī)劃的年產(chǎn)50萬(wàn)噸磷酸鐵鋰項(xiàng)目；原為汽車(chē)零部件企業(yè)富臨精工（300432.SZ）收購(gòu)湖南升華科技后轉(zhuǎn)型LFP材料，并于2024年8月公告簽下寧德時(shí)代42萬(wàn)噸磷酸鐵鋰銷(xiāo)售大單。

根據(jù)EVTank數(shù)據(jù)，截至2023年底，磷酸鐵鋰產(chǎn)能合計(jì)達(dá)到341.7萬(wàn)噸，整體產(chǎn)能利用率不足50%，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題較為突出。同時(shí)，2023年開(kāi)始磷酸鐵鋰行業(yè)普遍出現(xiàn)大額虧損情況。

由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者增加，2023年磷酸鐵鋰市場(chǎng)集中度也有所下降，根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)顯示，2023年TOP5的市場(chǎng)占有率為64.3%，相對(duì)于2022年的70%，行業(yè)集中度下降超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)。

今年磷酸鐵鋰的過(guò)剩還將繼續(xù)。根據(jù)東吳證券及鑫欏鋰電預(yù)測(cè)，2025年磷酸鐵鋰正極材料需求約為247.4萬(wàn)噸，供給可能達(dá)到361.2萬(wàn)噸，過(guò)剩產(chǎn)能約為113.8萬(wàn)噸，呈現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩危機(jī)。對(duì)此，湖南裕能也承認(rèn)“供需格局變動(dòng)可能進(jìn)一步加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度”。

下游需求端來(lái)看，新能源汽車(chē)行業(yè)快速增長(zhǎng)時(shí)代已過(guò)。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，2024年7月國(guó)內(nèi)新能源乘用車(chē)市場(chǎng)零售銷(xiāo)量為87.8萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)36.9%。值得一提的是，這是新能源汽車(chē)滲透率首次突破50%大關(guān)，達(dá)到51.1%，較上年同期36.1%的滲透率提升15個(gè)百分點(diǎn)。新能源汽車(chē)滲透率超50%意味著行業(yè)未來(lái)的發(fā)展重心將由量轉(zhuǎn)質(zhì)。

與此同時(shí)，主流大型鋰電池廠商，出于供給安全性和經(jīng)濟(jì)性的考慮，通常會(huì)同時(shí)維持多個(gè)供應(yīng)商，各供應(yīng)商之間需要在產(chǎn)品品質(zhì)、銷(xiāo)售價(jià)格、供貨能力等方面進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也日益激烈。

無(wú)控股股東的股權(quán)激勵(lì)

下行周期之下，湖南裕能卻逆勢(shì)擴(kuò)張。2024年12月，公司發(fā)布定增預(yù)案（修訂稿），擬募集資金48億元，用于年產(chǎn)32萬(wàn)噸磷酸錳鐵鋰項(xiàng)目（28億元）、年產(chǎn)7.5萬(wàn)噸超長(zhǎng)循環(huán)磷酸鐵鋰項(xiàng)目（5億元）、年產(chǎn)10萬(wàn)噸磷酸鐵項(xiàng)目（6億元）和補(bǔ)充流動(dòng)資金9億元。值得注意的是，相較第一次發(fā)布定增預(yù)案，在歷時(shí)近16個(gè)月的等待之后，公司擬募資金縮減了17億元（原先為65億元），主要縮減方向?yàn)檠a(bǔ)充流動(dòng)資金（縮減10億元）和取消廢舊磷酸鐵鋰電池回收利用項(xiàng)目（7億元）。對(duì)此，公司解釋稱(chēng)“為順利推動(dòng)公司向特定對(duì)象發(fā)行股票工作，根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境及公司實(shí)際情況”。

值得一提的是，2023年1月才成功IPO登陸A股的湖南裕能（募資45億元），上市不到7個(gè)月（2023年8月公司發(fā)布第一次定增預(yù)案）便急不可耐的再度向資本市場(chǎng)伸手要錢(qián)。

湖南裕能不斷的募資和其高比例資金杠桿有關(guān)。截至2024年底，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為61.57%，流動(dòng)比例和速動(dòng)比例分別為1.05和0.86，公司負(fù)債壓力不小。

更為重要的是，湖南裕能是典型的股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，無(wú)控股股東和實(shí)際控制人企業(yè)。公司第一大股東的持股比例較低（持股比例僅為10.11%），公司無(wú)任一股東擁有或可支配或足以對(duì)發(fā)行人股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響的表決權(quán)，也無(wú)任一股東可通過(guò)其提名的董事單獨(dú)決定公司董事會(huì)的決策結(jié)果或?qū)崿F(xiàn)對(duì)董事會(huì)的控制。一般來(lái)說(shuō)，無(wú)實(shí)際控制人企業(yè)最令人擔(dān)憂(yōu)的是管理層和股東之間的“心齊”。

在對(duì)于2024年業(yè)績(jī)下滑的原因中，湖南裕能曾透露“但受行業(yè)周期及實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的股份支付費(fèi)用等因素影響”，盈利同比下滑。一邊向資本市場(chǎng)伸手要錢(qián)，一邊給管理層“支付費(fèi)用”，湖南裕能的行為令人質(zhì)疑。

需要指出的是，2024年4月湖南裕能便因股票激勵(lì)計(jì)劃設(shè)置不同維度考核指標(biāo)（2023/2024以業(yè)績(jī)，2025/2026以?xún)衾麧?rùn)），而收到證監(jiān)會(huì)的關(guān)注函。

超60億應(yīng)收款

除了對(duì)管理層慷慨，湖南裕能對(duì)客戶(hù)也異常依賴(lài)。2021年至2024年，公司前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售收入占公司整體銷(xiāo)售收入的比重均超過(guò)80%（2024年為81.36%），公司頭部客戶(hù)占比較高，存在較為嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)。

湖南裕能過(guò)度依賴(lài)大客戶(hù)，已對(duì)其毛利率造成影響。一般來(lái)說(shuō)，正極材料企業(yè)與下游鋰電池客戶(hù)普遍實(shí)行“材料成本+加工利潤(rùn)”的產(chǎn)品定價(jià)模式，毛利率的波動(dòng)主要由客戶(hù)“壓榨”程度決定。

湖南裕能毛利率已創(chuàng)下上市以來(lái)新低。公司2024年前三季度毛利率僅為7.85%，上市以來(lái)第二低；凈利潤(rùn)率更是只有2.63%，為上市新低。不足10%的毛利率也體現(xiàn)了公司在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中的“含金量”。對(duì)于毛利率新低，湖南裕能也直言“由于下游客戶(hù)需求變化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局變化等因素影響”。

為了深度綁定客戶(hù)，湖南裕能選擇了用股權(quán)換業(yè)績(jī)的操作。2020 年 12 月，公司通過(guò)增資擴(kuò)股的形式引入了主要客戶(hù)寧德時(shí)代和比亞迪作為其戰(zhàn)略投資者，以此綁定關(guān)系。其中寧德時(shí)代獲得10.54%的股權(quán)，比亞迪獲得5.27%。需要指出的是，彼時(shí)湖南裕能的評(píng)估價(jià)僅為10億元。

不僅讓利，湖南裕能對(duì)客戶(hù)還選擇了“延期付款”。截至2024年底，公司應(yīng)收賬款及票據(jù)高達(dá)60.5億元，占公司整個(gè)資產(chǎn)比例的19.95%，是公司凈資產(chǎn)的52%，在營(yíng)收同比下滑的背景下，應(yīng)收款項(xiàng)卻“逆勢(shì)”大增21%。公司大量資金被客戶(hù)占用，體現(xiàn)了其在供應(yīng)鏈關(guān)系中處于弱勢(shì)地位，營(yíng)收質(zhì)量不高。

目前，湖南裕能市值為304億元，對(duì)應(yīng)市盈率高達(dá)57倍，這對(duì)于一家毛利率不足兩位數(shù)、應(yīng)收賬款接近凈資產(chǎn)一半的企業(yè)來(lái)說(shuō)，顯然太高了。