界面新聞?dòng)浾?| 王妤涵

2025年一季度，房地產(chǎn)行業(yè)迎來(lái)債務(wù)重組的關(guān)鍵窗口期。

據(jù)克而瑞不完全統(tǒng)計(jì)，截至今年2月底，已有59家出險(xiǎn)房企在債務(wù)重組或破產(chǎn)重整方面披露了進(jìn)展，其中共有39家房企披露了債務(wù)重組情況，13家完成了全部或部分的債務(wù)重組。

進(jìn)入3月后，房企重組進(jìn)程顯著提速。3月13日，世茂集團(tuán)發(fā)布公告稱，境外債務(wù)重組計(jì)劃已于當(dāng)日獲得香港高等法院批準(zhǔn)，并已達(dá)成所有計(jì)劃條件；3月17日，龍光公布其整體境內(nèi)債務(wù)重組方案，方案涵蓋21筆債券，本金余額合計(jì)219.62億元......

然而，重組進(jìn)程的加速度仍然難以掩蓋行業(yè)生存狀態(tài)的“溫差”。當(dāng)頭部房企手握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與政策資源撬動(dòng)債務(wù)困局時(shí)，部分中小房企仍在債權(quán)人清盤(pán)申請(qǐng)與資產(chǎn)賤賣(mài)中艱難掙扎。

行業(yè)分化加劇

在政策工具箱與市場(chǎng)信心的雙重加持下，目前部分頭部房企已結(jié)合自身情況探索出了多條突圍路徑。

如龍光集團(tuán)重組方案中的資產(chǎn)抵債選項(xiàng)，包括實(shí)物資產(chǎn)抵債和財(cái)產(chǎn)權(quán)信托份額抵債兩種模式。抵債的資產(chǎn)包括自持商業(yè)、寫(xiě)字樓、酒店、可出售住宅等，分布于深圳、成都、南寧等地。

而在財(cái)產(chǎn)權(quán)信托份額抵債模式下，龍光集團(tuán)擬以每100元債券面值可申報(bào)登記25元價(jià)值的實(shí)物資產(chǎn)，投資人直接兌換；信托模式下，每100元債券面值可申報(bào)登記30份信托份額，投資人享有多項(xiàng)資產(chǎn)收益權(quán)，且龍光集團(tuán)設(shè)置到期收購(gòu)安排，保障回收確定性，信托期限預(yù)計(jì)第3至5年分配資金，并含0.5%的頭部現(xiàn)金。

世茂集團(tuán)也為債權(quán)人提供了短期工具、長(zhǎng)期工具、強(qiáng)制可換股債券、不同工具的組合四個(gè)選項(xiàng)，以滿足計(jì)劃債權(quán)人的不同偏好，贏得債權(quán)人的妥協(xié)。

與頭部房企形成鮮明對(duì)比的是，部分中小房企既要應(yīng)對(duì)債權(quán)人提高的擔(dān)保要求，又面臨三四線城市資產(chǎn)貶值導(dǎo)致的處置困境。

如閩系房企正榮地產(chǎn)，于2022年2月宣告美元債違約，正式進(jìn)入出險(xiǎn)房企行列。2023年11月，正榮地產(chǎn)對(duì)外披露了境外債務(wù)重組方案，當(dāng)時(shí)涉及重組金額約為10.57億美元，但這兩年間重組進(jìn)程一再拖延，最終在今年1月宣布境外債務(wù)重組支持協(xié)議失效。

寶龍地產(chǎn)也在2月底公告稱其重組部分條件仍未滿足，導(dǎo)致重組生效日期未能在截止日期前落實(shí)，重組計(jì)劃因此失效。在境外債重組計(jì)劃失效后，子公司更在近日遭債權(quán)人提出清盤(pán)申請(qǐng)。

分化背后的核心邏輯在于資源上的差異，頭部房企持有核心城市商業(yè)、住宅等硬資產(chǎn)，抵債價(jià)值易獲認(rèn)可；中小房企的項(xiàng)目更多位于三四線城市，去化難度較大，自身造血能力不足，喪失債權(quán)人的信任。

并且，在發(fā)債端，據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2024年國(guó)央企的發(fā)債量為1911億元，同比下滑了29%；民營(yíng)企業(yè)發(fā)債量為191億元，同比大幅下降82%；混合所有制房企發(fā)債量為107億元?？梢钥闯龈黝惙科蟮陌l(fā)債量均出現(xiàn)了一個(gè)大幅的下滑，但民企發(fā)債量降幅最大。

“展期＋削債”成趨勢(shì)

值得關(guān)注的是，本輪債務(wù)重組呈現(xiàn)策略性轉(zhuǎn)變。

相較于過(guò)去以展期為主的“時(shí)間換空間”模式，當(dāng)前房企更傾向采用折價(jià)贖回、強(qiáng)制轉(zhuǎn)股等削債手段從源頭上減負(fù)，“展期+削債”漸漸成為一種趨勢(shì)。

如碧桂園1月9日發(fā)布的境外債重組公告，其核心目標(biāo)是減少境外債務(wù)最多116億美元；債務(wù)到期時(shí)間最長(zhǎng)可延長(zhǎng)至11.5年；重組后的加權(quán)平均借貸成本從重組前的每年約6%降低至重組后的每年約2%。

融創(chuàng)中國(guó)的債務(wù)重組方案中，創(chuàng)新組合了現(xiàn)金要約收購(gòu)、股票及/或股票經(jīng)濟(jì)收益權(quán)兌付、以資抵債、留債展期4種選項(xiàng)，且無(wú)任何強(qiáng)制選項(xiàng)，為債權(quán)人提供了多元化收益及退出機(jī)制；成功削降了超過(guò)50%的境內(nèi)公司債務(wù)，留債部分最長(zhǎng)展期達(dá)9.5年，且5年內(nèi)不再有兌付壓力。

東方證券分析認(rèn)為，在新房銷售尚未止跌企穩(wěn)以及資產(chǎn)不斷折價(jià)的情況下，償債壓力較大的房企將加速債務(wù)重組進(jìn)程，且削債比例提高可能是普遍趨勢(shì)。除了進(jìn)行債務(wù)重組以應(yīng)對(duì)眼前的償債壓力，調(diào)規(guī)、換地也有助于房企提升新房產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，加快銷售去化，從而回籠資金，增強(qiáng)償債能力，但銷售端持續(xù)改善需要過(guò)程。

另外，據(jù)克而瑞研究指出，由于目前大多數(shù)出險(xiǎn)企業(yè)現(xiàn)金流十分緊張，同時(shí)資產(chǎn)價(jià)值縮水或者已被抵押質(zhì)押，能夠用于抵債的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不多，“債轉(zhuǎn)股”便成為了大多數(shù)房企重組的標(biāo)配。

如遠(yuǎn)洋集團(tuán)的方案中，在重組生效日期落實(shí)后，公司將發(fā)行強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券及永續(xù)權(quán)益總額的強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券。初始發(fā)行金額估計(jì)約為40.18億美元，最多可轉(zhuǎn)換73.9億股。

中國(guó)奧園發(fā)行新融資工具對(duì)境外債務(wù)進(jìn)行置換，包括4只共計(jì)23億美元的新債務(wù)工具，以及14億股普通股、1.43億美元無(wú)息強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券和16億美元永續(xù)債。

華夏幸福則搭建了“幸福精選平臺(tái)”和“幸福優(yōu)選平臺(tái)”，以平臺(tái)股權(quán)抵償超400億元債務(wù)，債權(quán)人可選擇持有股權(quán)或折價(jià)退出。

“折價(jià)回購(gòu)、債轉(zhuǎn)股等方式能夠從源頭減少債務(wù)，有助于企業(yè)真正走出債務(wù)危機(jī)，可以為房企爭(zhēng)取恢復(fù)流動(dòng)性的時(shí)間，以換取未來(lái)企業(yè)價(jià)值回升以及償還債務(wù)的空間”，中指研究院企業(yè)研究總監(jiān)劉水指出。

政策支持力度空前

2024年房地產(chǎn)融資政策進(jìn)一步寬松，尤其是去年下半年以來(lái)，政策端通過(guò)“白名單”機(jī)制、銀團(tuán)貸款、債券融資工具等組合拳，為房企注入流動(dòng)性。

在1月份金融監(jiān)管總局召開(kāi)的2025年監(jiān)管工作會(huì)議指出，2024年房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制落地見(jiàn)效，“白名單”項(xiàng)目審批通過(guò)貸款超5萬(wàn)億元，全年累計(jì)處置不良資產(chǎn)超3萬(wàn)億元。

去年10月，央行推出專項(xiàng)再貸款支持政策性銀行收購(gòu)存量土地，地方政府通過(guò)專項(xiàng)債回收閑置土地；11月自然資源部發(fā)布《關(guān)于運(yùn)用地方政府專項(xiàng)債券資金收回收購(gòu)存量土地的通知》，為各地啟動(dòng)開(kāi)展收回收購(gòu)存量閑置土地提供政策指導(dǎo)和工作依據(jù)。

3月19日，自然資源部、財(cái)政部聯(lián)合再發(fā)布通知，從發(fā)債要求、資金使用主體、完善專項(xiàng)債申報(bào)審核流程等方面，明確運(yùn)用地方政府專項(xiàng)債券支持土地儲(chǔ)備有關(guān)細(xì)則，更好發(fā)揮專項(xiàng)債券穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、促發(fā)展的積極作用。

通過(guò)專項(xiàng)債收儲(chǔ)，地方政府可直接回收企業(yè)無(wú)力開(kāi)發(fā)的閑置地塊，既可以改善房企流動(dòng)性壓力，幫助“困難”房企；同時(shí)，也可以短期內(nèi)減少土地供給量，從源頭上降低庫(kù)存，有利于促進(jìn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。

不過(guò)，政策支持雖幫助房企贏得時(shí)間窗口，但債務(wù)重組后這些房企能否真正“上岸”，仍面臨多重挑戰(zhàn)。

比如在境外債重組進(jìn)程中，優(yōu)先級(jí)債權(quán)人（如銀行、信托）與普通債券持有人訴求差異顯著。再如資產(chǎn)處置與再融資的難題，出險(xiǎn)房企的核心資產(chǎn)多已被質(zhì)押或查封，處置周期較長(zhǎng)、折價(jià)率高。還有就是，房地產(chǎn)行業(yè)尚未走出弱周期，市場(chǎng)下行壓力依然存在。

此外，從到期債務(wù)規(guī)模來(lái)看，2025年仍然是房企的償債大年。

克而瑞統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2025年房企債務(wù)到期規(guī)模達(dá)到5257億元；其中三季度將是償債高峰，到期規(guī)模達(dá)1574億元。若銷售市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組的房企仍將面臨債務(wù)再次違約。

2024年房企債券到期規(guī)模達(dá)4828億，而發(fā)行規(guī)模僅有2158億，房企無(wú)法通過(guò)“借新還舊”覆蓋到期債務(wù)。而由于近年來(lái)不少房企選擇將債務(wù)展期或置換，在此背景下2025年房企的債務(wù)壓力同樣較大。

東吳證券研究指出，2025年或迎來(lái)房企的債務(wù)重組高峰，部分房企有望通過(guò)債務(wù)重組度過(guò)短期現(xiàn)金流危機(jī)。

而在短期現(xiàn)金流壓力得以緩解后，中長(zhǎng)期房地產(chǎn)公司仍需依靠自身實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)并逐步增長(zhǎng)，而具備優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)以及多元化布局的房地產(chǎn)公司，有望率先通過(guò)其多元化策略及資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)修復(fù)，并借助REITs重啟融資通道。