界面新聞記者 | 王妤涵

2025年一季度，房地產(chǎn)行業(yè)迎來債務重組的關鍵窗口期。

據(jù)克而瑞不完全統(tǒng)計，截至今年2月底，已有59家出險房企在債務重組或破產(chǎn)重整方面披露了進展，其中共有39家房企披露了債務重組情況，13家完成了全部或部分的債務重組。

進入3月后，房企重組進程顯著提速。3月13日，世茂集團發(fā)布公告稱，境外債務重組計劃已于當日獲得香港高等法院批準，并已達成所有計劃條件；3月17日，龍光公布其整體境內(nèi)債務重組方案，方案涵蓋21筆債券，本金余額合計219.62億元......

然而，重組進程的加速度仍然難以掩蓋行業(yè)生存狀態(tài)的“溫差”。當頭部房企手握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與政策資源撬動債務困局時，部分中小房企仍在債權人清盤申請與資產(chǎn)賤賣中艱難掙扎。

行業(yè)分化加劇

在政策工具箱與市場信心的雙重加持下，目前部分頭部房企已結合自身情況探索出了多條突圍路徑。

如龍光集團重組方案中的資產(chǎn)抵債選項，包括實物資產(chǎn)抵債和財產(chǎn)權信托份額抵債兩種模式。抵債的資產(chǎn)包括自持商業(yè)、寫字樓、酒店、可出售住宅等，分布于深圳、成都、南寧等地。

而在財產(chǎn)權信托份額抵債模式下，龍光集團擬以每100元債券面值可申報登記25元價值的實物資產(chǎn)，投資人直接兌換；信托模式下，每100元債券面值可申報登記30份信托份額，投資人享有多項資產(chǎn)收益權，且龍光集團設置到期收購安排，保障回收確定性，信托期限預計第3至5年分配資金，并含0.5%的頭部現(xiàn)金。

世茂集團也為債權人提供了短期工具、長期工具、強制可換股債券、不同工具的組合四個選項，以滿足計劃債權人的不同偏好，贏得債權人的妥協(xié)。

與頭部房企形成鮮明對比的是，部分中小房企既要應對債權人提高的擔保要求，又面臨三四線城市資產(chǎn)貶值導致的處置困境。

如閩系房企正榮地產(chǎn)，于2022年2月宣告美元債違約，正式進入出險房企行列。2023年11月，正榮地產(chǎn)對外披露了境外債務重組方案，當時涉及重組金額約為10.57億美元，但這兩年間重組進程一再拖延，最終在今年1月宣布境外債務重組支持協(xié)議失效。

寶龍地產(chǎn)也在2月底公告稱其重組部分條件仍未滿足，導致重組生效日期未能在截止日期前落實，重組計劃因此失效。在境外債重組計劃失效后，子公司更在近日遭債權人提出清盤申請。

分化背后的核心邏輯在于資源上的差異，頭部房企持有核心城市商業(yè)、住宅等硬資產(chǎn)，抵債價值易獲認可；中小房企的項目更多位于三四線城市，去化難度較大，自身造血能力不足，喪失債權人的信任。

并且，在發(fā)債端，據(jù)克而瑞統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2024年國央企的發(fā)債量為1911億元，同比下滑了29%；民營企業(yè)發(fā)債量為191億元，同比大幅下降82%；混合所有制房企發(fā)債量為107億元?？梢钥闯龈黝惙科蟮陌l(fā)債量均出現(xiàn)了一個大幅的下滑，但民企發(fā)債量降幅最大。

“展期＋削債”成趨勢

值得關注的是，本輪債務重組呈現(xiàn)策略性轉(zhuǎn)變。

相較于過去以展期為主的“時間換空間”模式，當前房企更傾向采用折價贖回、強制轉(zhuǎn)股等削債手段從源頭上減負，“展期+削債”漸漸成為一種趨勢。

如碧桂園1月9日發(fā)布的境外債重組公告，其核心目標是減少境外債務最多116億美元；債務到期時間最長可延長至11.5年；重組后的加權平均借貸成本從重組前的每年約6%降低至重組后的每年約2%。

融創(chuàng)中國的債務重組方案中，創(chuàng)新組合了現(xiàn)金要約收購、股票及/或股票經(jīng)濟收益權兌付、以資抵債、留債展期4種選項，且無任何強制選項，為債權人提供了多元化收益及退出機制；成功削降了超過50%的境內(nèi)公司債務，留債部分最長展期達9.5年，且5年內(nèi)不再有兌付壓力。

東方證券分析認為，在新房銷售尚未止跌企穩(wěn)以及資產(chǎn)不斷折價的情況下，償債壓力較大的房企將加速債務重組進程，且削債比例提高可能是普遍趨勢。除了進行債務重組以應對眼前的償債壓力，調(diào)規(guī)、換地也有助于房企提升新房產(chǎn)品市場競爭力，加快銷售去化，從而回籠資金，增強償債能力，但銷售端持續(xù)改善需要過程。

另外，據(jù)克而瑞研究指出，由于目前大多數(shù)出險企業(yè)現(xiàn)金流十分緊張，同時資產(chǎn)價值縮水或者已被抵押質(zhì)押，能夠用于抵債的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不多，“債轉(zhuǎn)股”便成為了大多數(shù)房企重組的標配。

如遠洋集團的方案中，在重組生效日期落實后，公司將發(fā)行強制可轉(zhuǎn)換債券及永續(xù)權益總額的強制可轉(zhuǎn)換債券。初始發(fā)行金額估計約為40.18億美元，最多可轉(zhuǎn)換73.9億股。

中國奧園發(fā)行新融資工具對境外債務進行置換，包括4只共計23億美元的新債務工具，以及14億股普通股、1.43億美元無息強制可轉(zhuǎn)換債券和16億美元永續(xù)債。

華夏幸福則搭建了“幸福精選平臺”和“幸福優(yōu)選平臺”，以平臺股權抵償超400億元債務，債權人可選擇持有股權或折價退出。

“折價回購、債轉(zhuǎn)股等方式能夠從源頭減少債務，有助于企業(yè)真正走出債務危機，可以為房企爭取恢復流動性的時間，以換取未來企業(yè)價值回升以及償還債務的空間”，中指研究院企業(yè)研究總監(jiān)劉水指出。

政策支持力度空前

2024年房地產(chǎn)融資政策進一步寬松，尤其是去年下半年以來，政策端通過“白名單”機制、銀團貸款、債券融資工具等組合拳，為房企注入流動性。

在1月份金融監(jiān)管總局召開的2025年監(jiān)管工作會議指出，2024年房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制落地見效，“白名單”項目審批通過貸款超5萬億元，全年累計處置不良資產(chǎn)超3萬億元。

去年10月，央行推出專項再貸款支持政策性銀行收購存量土地，地方政府通過專項債回收閑置土地；11月自然資源部發(fā)布《關于運用地方政府專項債券資金收回收購存量土地的通知》，為各地啟動開展收回收購存量閑置土地提供政策指導和工作依據(jù)。

3月19日，自然資源部、財政部聯(lián)合再發(fā)布通知，從發(fā)債要求、資金使用主體、完善專項債申報審核流程等方面，明確運用地方政府專項債券支持土地儲備有關細則，更好發(fā)揮專項債券穩(wěn)經(jīng)濟、促發(fā)展的積極作用。

通過專項債收儲，地方政府可直接回收企業(yè)無力開發(fā)的閑置地塊，既可以改善房企流動性壓力，幫助“困難”房企；同時，也可以短期內(nèi)減少土地供給量，從源頭上降低庫存，有利于促進市場止跌回穩(wěn)。

不過，政策支持雖幫助房企贏得時間窗口，但債務重組后這些房企能否真正“上岸”，仍面臨多重挑戰(zhàn)。

比如在境外債重組進程中，優(yōu)先級債權人（如銀行、信托）與普通債券持有人訴求差異顯著。再如資產(chǎn)處置與再融資的難題，出險房企的核心資產(chǎn)多已被質(zhì)押或查封，處置周期較長、折價率高。還有就是，房地產(chǎn)行業(yè)尚未走出弱周期，市場下行壓力依然存在。

此外，從到期債務規(guī)模來看，2025年仍然是房企的償債大年。

克而瑞統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2025年房企債務到期規(guī)模達到5257億元；其中三季度將是償債高峰，到期規(guī)模達1574億元。若銷售市場長期低迷，已經(jīng)實現(xiàn)債務重組的房企仍將面臨債務再次違約。

2024年房企債券到期規(guī)模達4828億，而發(fā)行規(guī)模僅有2158億，房企無法通過“借新還舊”覆蓋到期債務。而由于近年來不少房企選擇將債務展期或置換，在此背景下2025年房企的債務壓力同樣較大。

東吳證券研究指出，2025年或迎來房企的債務重組高峰，部分房企有望通過債務重組度過短期現(xiàn)金流危機。

而在短期現(xiàn)金流壓力得以緩解后，中長期房地產(chǎn)公司仍需依靠自身實現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)營并逐步增長，而具備優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)以及多元化布局的房地產(chǎn)公司，有望率先通過其多元化策略及資產(chǎn)運營能力實現(xiàn)經(jīng)營修復，并借助REITs重啟融資通道。