界面新聞記者 | 陳慧東

在公布控制權(quán)轉(zhuǎn)讓細(xì)節(jié)的前后幾天，康惠制藥（603139.SH）股價走了個過山車，背后發(fā)生了什么？

界面新聞記者近日來到康惠制藥位于陜西省咸陽市秦都區(qū)的總部及生產(chǎn)基地，在與公司多名員工的交談中得知，目前公司運行正常，此前業(yè)績連虧之際沒有裁員、降薪情形。另外，針對康惠制藥前實控人王延嶺套現(xiàn)退休的市場傳聞，有員工表示“老板沒退休?！?/p>

康惠制藥2017年登陸A股市場，上市即業(yè)績巔峰，此后多年“增收不增利”，盈利規(guī)模均未及上市當(dāng)年水平。與此同時，公司卻熱衷溢價收購和投資理財，不過多樁溢價收購都沒能帶來業(yè)績增長，有些反而拖累業(yè)績。

康惠制藥發(fā)行價14.57元/股，上市之初曾觸及43.96元/股的股價高點，近兩年股價多在10元/股至20元/股之間震蕩。不過，股價震蕩并不妨礙實控人王延嶺“落袋為安”，除了此次控制權(quán)轉(zhuǎn)讓將直接套現(xiàn)超5億元，2022年其已減持套現(xiàn)6127.55萬元。

Wind數(shù)據(jù)顯示，康惠制藥上市以來累計募資金額達(dá)10.26億元，分紅不過5423.48萬元，近年業(yè)績則一直虧損。

開源證券大額買入登龍虎榜

據(jù)公告，康惠制藥控股股東陜西康惠控股有限公司（簡稱“康惠控股”）擬轉(zhuǎn)讓22%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓總價為5.4億元，受讓方是嘉興悅合智創(chuàng)科技合伙企業(yè)（簡稱“悅合智創(chuàng)”）。

悅合智創(chuàng)實控人是李紅明、王雪芳夫婦。李紅明夫婦也是新三板公司億安天下（870849.NQ）的實控人。

億安天下成立于2009年，總部位于北京昌平區(qū)，是一家主要提供算力服務(wù)和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的科技公司，在京津冀、大灣區(qū)以及東數(shù)西算重要樞紐節(jié)點和中心集群上布局了多座大型智算中心和數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)園，同時自主研發(fā)AI算力服務(wù)器。此前不久，億安天下傳出擬赴北交所上市的消息。

此次交易每股轉(zhuǎn)讓價為24.7元，在3月19日停牌前，康惠制藥的股價就已實現(xiàn)連續(xù)兩天漲停。知名游資在推動康惠制藥股價上漲過程中扮演重要角色。

3月24日，康惠制藥下跌6.76%登上龍虎榜，日振幅值達(dá)15%，知名游資買入。龍虎榜顯示，買入前五合計買入5321.30萬元，賣出前五合計賣出6370.71萬元，凈額-1049.41萬元。

其中，開源證券股份有限公司西安西大街證券營業(yè)部、華泰證券股份有限公司江西分公司、東方財富證券股份有限公司拉薩東環(huán)路第一證券營業(yè)部分別買入1761.03萬元、1373.07萬元、779.80萬元。

值得一提的是，開源證券正是億安天下的IPO輔導(dǎo)機構(gòu)。今年1月14日，開源證券發(fā)布了相關(guān)輔導(dǎo)工作進展報告，億安天下正接受北交所上市輔導(dǎo)。

此外，盤面情況也顯示，在2024年9月至12月期間，該股成交量明顯放大，換手率快速增長，有資金提前進入的跡象。

2024年9月至12月，該股股價成交量逐步放大，交投開始活躍，由11元/股股價拉升至14元/股左右，換手率164.82%，成交額24.6億元，資金凈流入3063萬元。2024年6月至9月?lián)Q手率為98.84%，成交額12.3億元，資金凈流出2331萬元。

一位私募人士向記者表示，2024年9月至12月該股交投量明顯放大，可以看出資金有提前進入的跡象，2025年年初該股出現(xiàn)回調(diào)，并在3月17日開始連拉漲停，很可能在股價高點潛伏資金已經(jīng)出貨。

新實控人盯上上市公司融資通道？

若以康惠制藥停牌前的收盤價18.82元/股為基準(zhǔn)，李紅明夫婦此次受讓上市公司股權(quán)價格溢價31.24%。但康惠制藥從2022年起連續(xù)三年凈利虧損，預(yù)計2024年凈虧8500萬元左右。

2024年上半年，億安天下實現(xiàn)營收2.18億元，凈利潤0.18億元。

從事算力行業(yè)的李紅明夫婦，為何要溢價收購一家中成藥企業(yè)？其中是否涉及借殼？收購?fù)瓿珊笊鲜泄具€會以醫(yī)藥作為主業(yè)嗎？

界面新聞記者就上述問題致電康惠制藥證券部，工作人員表示一切以公告為準(zhǔn)。記者問及上市公司新建的生產(chǎn)基地及研發(fā)中心投產(chǎn)情況，工作人員表示，“新建的生產(chǎn)基地及研發(fā)中心在通過藥品GMP認(rèn)證后就開始全面啟用了。”

界面新聞記者就上述問題致電億安天下公開電話，前臺工作人員稱將向李紅明、王雪芳反饋記者的采訪需求。記者隨后將采訪問題發(fā)送至工作人員指定郵箱，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

界面新聞記者近日探訪了上述生產(chǎn)基地，也即康惠制藥總部。該廠區(qū)位于咸陽市秦都區(qū)，下午5點半為下班時間，三五成群的員工走出辦公樓。

其中一位工作人員向記者表示，“公司主做制藥、賣藥業(yè)務(wù)，目前業(yè)務(wù)正常，收購之前也沒有裁員、降薪情形，四個廠這是其中一個，新蓋的。上市公司旗下子公司、孫公司加起來很多，換大股東后，算力數(shù)據(jù)中心也屬于風(fēng)口行業(yè)，就看會裝什么資產(chǎn)到上市公司里?！?/p>

對于康惠制藥前實控人王延嶺借機退休的市場傳聞，上述工作人員表示否認(rèn)，“老板沒退休?！?nbsp;

另一位公司員工稱，目前公司運行正常，沒有裁員、降薪情形。

另有一位南方口音、自稱是康惠制藥合作方的人士表示，“我們是甲方，目前雙方業(yè)務(wù)是正常推進的?！?/p>

此前，針對李紅明夫婦入主康惠制藥的舉動，市場有聲音稱其為借殼。對此，康惠制藥在接受媒體采訪時予以否認(rèn)，稱“不存在借殼方面的相關(guān)合作”。

上海久誠律師事務(wù)所許峰律師接受界面新聞記者采訪時表示，這個轉(zhuǎn)讓不涉及借殼問題，除非有資產(chǎn)置入等。

一位券商投行人士向界面新聞記者表示，首先本次實控人發(fā)生變化，但并未公布未來資產(chǎn)注入的計劃，因此暫時不構(gòu)成借殼上市。其次雖然億安天下目前仍然處在IPO階段，但未來上市進程仍然存在不確定性。而此時選擇收購上市公司，更方便未來注入資產(chǎn)。

也有資深市場人士持不同意見。

深度科技研究院院長張孝榮向記者表示，這樁交易是買殼上市的套路。李紅明夫婦可能盯上了上市公司的融資通道：億安天下2023年啟動北交所輔導(dǎo)，但排隊+審核至少2年，直接收購A股公司（尤其是市值小、股權(quán)分散的），能更快實現(xiàn)“曲線上市”。

“但這樁交易要經(jīng)過三關(guān)”，張孝榮稱，一是監(jiān)管紅線，避免被認(rèn)定為“借殼重組”（算力資產(chǎn)占比超100%需證監(jiān)會審批），需分階段注入。二是要產(chǎn)生業(yè)務(wù)協(xié)同。需要拿下醫(yī)療數(shù)據(jù)中心認(rèn)證（如HIPAA），否則藥企客戶不敢用；成立獨立子公司，隔離算力工程師與中藥廠的管理沖突。第三是財務(wù)止血?？祷葜扑幰堰B虧三年。

張孝榮認(rèn)為，李紅明夫婦此次入主康惠制藥，表面看是“硬科技跨界傳統(tǒng)行業(yè)”，若成功，則可能講“東數(shù)西算”和“中醫(yī)藥振興”故事，這些屬于國家戰(zhàn)略，兩邊政策補貼可以一起拿，左手算力基建補貼，右手中藥研發(fā)專項。

主業(yè)盈利能力大幅下滑

康惠制藥的核心業(yè)務(wù)醫(yī)藥制造，上市以來營收占比不斷縮減，盈利能力也大幅下滑。

上市首年（2017年），公司醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收3.55億元，占主營收入的96.73%，毛利率58.86%；到2018年占比下降至79.26%，毛利率57.93%；2019年占比為85.38%，毛利率59.82%；2020年占比降至62.8%，毛利率60.86%；2021年占比63.43%，毛利率59.09%。

此后，醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)盈利能力加速下滑。2022年該項業(yè)務(wù)營收占比68.9%，毛利率47.01%；2023年占比51.56%，毛利率降至36.42%。

與同行業(yè)公司相比，康惠制藥的業(yè)績走勢表現(xiàn)異常。盤龍藥業(yè)同樣在2017年上市，且地處陜西西安，主營業(yè)務(wù)同樣為中藥材規(guī)范化種植、中成藥的生產(chǎn)、研發(fā)、銷售。2024年半年報顯示，公司自產(chǎn)中成藥業(yè)務(wù)占比主營收的68.39%，（2022年末占比57.45%）；毛利率為87.20%。2023年、2022年，自產(chǎn)中成藥業(yè)務(wù)毛利率分別為87.09%、87.80%。

一位陜西本地中成藥領(lǐng)域上市公司高層向界面新聞記者表示，“這幾年中成藥企業(yè)的上游原材料環(huán)節(jié)并沒有漲價多少，行業(yè)比較穩(wěn)定，因此像盤龍等中成藥企業(yè)毛利率穩(wěn)定是正常的?！薄翱祷葜扑幹饕潜辉缒觊g的收購?fù)侠哿藰I(yè)績?！?/p>

另外，在業(yè)績下滑的同時，康惠制藥存貨指標(biāo)大幅上升，風(fēng)險不容忽視。2023年，公司存貨余額1.99億元，同比增長62%，為上市以來高點。

同時，產(chǎn)銷量情況表顯示，康惠制藥主要產(chǎn)品的庫存量較上年大幅攀升，為近幾年峰值。

熱衷對賭和投資理財

康惠制藥自上市以來熱衷于收購運作，常以高溢價“扶貧”業(yè)績不佳的企業(yè)，標(biāo)的公司很少能達(dá)到業(yè)績承諾，拖累上市公司業(yè)績。

• 2017年9月，康惠制藥溢價424.13%收購陜西方元醫(yī)藥生物有限公司（簡稱：方元醫(yī)藥）60%的股權(quán)，并與其簽訂業(yè)績對賭協(xié)議。后來方元醫(yī)藥如約完成業(yè)績承諾。
• 2018年9月，公司收購陜西新高新藥業(yè)有限公司并簽訂對賭協(xié)議，但標(biāo)的僅在前兩年達(dá)到承諾金額，最后一年未達(dá)到承諾金額。
• 2020年7月，康惠制藥溢價734.77%向科萊維藥業(yè)增資5040萬元，增資后持股18%?？迫R維藥業(yè)就2021-2023年度實現(xiàn)凈利潤分別不低于2600萬元、3250萬元、4200萬元作出承諾，但科萊維藥業(yè)2020年至2023年合計虧損達(dá)5815.88萬元。
• 2020年9月，康惠制藥溢價161%收購一家停產(chǎn)、連虧兩年的醫(yī)藥公司山東友幫生化科技有限公司（以下簡稱“山東友幫”）。山東友幫2020年至2023年虧損合計達(dá)7891.32萬元，且虧損額逐年擴大。
• 2022年11月，康惠制藥高價參與四川春盛藥業(yè)集團股份有限公司（以下簡稱“春盛藥業(yè)”）增發(fā)，以5680萬元認(rèn)購春盛藥業(yè)51%的股份。標(biāo)的承諾2023-2025年度的扣非凈利潤分別不低于300萬元、550萬元及850萬元，三年累計不低于1700萬元。2023年春盛藥業(yè)實際實現(xiàn)歸母凈利潤34.08萬元。

除了“越挫越勇”的高溢價收購和對賭，康惠制藥亦熱衷于理財。

康惠制藥2017年的IPO募資3.17億元，除補充流動資金外用于位于咸陽高新區(qū)的生產(chǎn)基地及研發(fā)中心，項目建設(shè)周期均為2年。不過，大部分募資并未按期投入相關(guān)項目。直至2024年下半年，上述生產(chǎn)基地才正式投入使用，項目延期約5年。

IPO項目“斷流”的同時，資金卻源源不斷流向理財產(chǎn)品。2017年5月，公司還曾決定對最高不超過1.5億元的暫時閑置募集資金進行現(xiàn)金管理。2018年上半年，又決定對最高額度不超過2.3億元暫時閑置募集資金進行現(xiàn)金管理，購買各種理財產(chǎn)品。金額最高時，即2022年公司通過自有資金購買信托產(chǎn)品2.9億元、銀行理財3470萬元。

上述券商人士表示，此次康惠制藥控股股東選擇退出的原因有多種，如實控人年齡偏大，且未能選擇合適的接班人。資金連續(xù)多年沒有投入項目，或行業(yè)經(jīng)營壓力過大，公司內(nèi)部認(rèn)為其主業(yè)增長有限，因此選擇出售股權(quán)。但更換實控人后盈利能力是否會發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，還需要看新注入資產(chǎn)的實際運營情況。