界面新聞?dòng)浾?| 楊志錦

界面新聞編輯 | 王姝

3月24日人民銀行公告稱，自本月起中期借貸便利（MLF）將采用固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)方式開(kāi)展操作。這意味著MLF不再有統(tǒng)一的中標(biāo)利率，MLF利率的政策屬性完全退出，與此同時(shí)7天期逆回購(gòu)操作利率成為最重要、最核心的政策利率。

某種程度上，這為過(guò)去10年政策利率體系的優(yōu)化畫(huà)上句號(hào)。2015年存貸款基準(zhǔn)利率放開(kāi)后，央行開(kāi)始構(gòu)建政策利率體系，起初政策利率種類繁多，后慢慢簡(jiǎn)化為公開(kāi)市場(chǎng)操作利率、MLF利率兩大類，現(xiàn)在歸一為7天逆回購(gòu)利率。

這其中，MLF可能較為“失落”，其重要性一度超過(guò)7天逆回購(gòu)利率。以往MLF固定在每月中旬操作，以為LPR報(bào)價(jià)提供參考，市場(chǎng)每月15日盯住MLF操作，以了解利率走勢(shì)，而現(xiàn)在及將來(lái)人們將關(guān)注7天逆回購(gòu)利率。

政策利率體系的優(yōu)化是中國(guó)貨幣政策框架由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的重要一步，后續(xù)需進(jìn)一步完善利率傳導(dǎo)機(jī)制、優(yōu)化貨幣政策目標(biāo)。

MLF“撲朔迷離”中誕生

大約10年前，MLF在市場(chǎng)各種猜測(cè)中誕生，可謂“撲朔迷離”。這是一項(xiàng)新工具，疊加當(dāng)時(shí)多種貨幣政策新工具正在創(chuàng)設(shè)，即便金融專業(yè)人士也未能準(zhǔn)確區(qū)分。

2014年9月16日，市場(chǎng)傳言，央行對(duì)五大行實(shí)施5000億常備借貸便利（SLF）操作，期限為3個(gè)月。幾天后，時(shí)任中國(guó)建設(shè)銀行董事長(zhǎng)王洪章在接受新華社采訪時(shí)證實(shí)了這一消息，但他還強(qiáng)調(diào)建行沒(méi)有補(bǔ)充流動(dòng)性的需求。

一個(gè)月后，市場(chǎng)又傳出，央行再度通過(guò)SLF向10多家股份行注入2000多億流動(dòng)性。但同時(shí)也有研究報(bào)告指出，此次投放流動(dòng)性的方式是抵押補(bǔ)充貸款（PSL），期限也更長(zhǎng)。

之所以出現(xiàn)爭(zhēng)議，是因?yàn)?/span>SLF和PSL創(chuàng)設(shè)得更早，市場(chǎng)對(duì)二者尤其前者較為熟悉。其中SLF于2013年初創(chuàng)設(shè)，滿足金融機(jī)構(gòu)1-3個(gè)月大額流動(dòng)性需求；而PSL則在2014年年中創(chuàng)設(shè)，支持政策性銀行發(fā)放棚改等貸款，期限在一年以上。

最終央行當(dāng)年11月6日發(fā)布的《2014年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》證實(shí)，前兩次投放的流動(dòng)性并非SLF，也非PSL，而是一種新的工具M(jìn)LF。此次報(bào)告披露，央行9月份創(chuàng)設(shè)了MLF，并通過(guò)MLF在兩個(gè)月里向銀行共計(jì)投放基礎(chǔ)貨幣7695億元，期限均為3個(gè)月期。

央行還在此次報(bào)告中解釋了創(chuàng)設(shè)MLF的原因：當(dāng)前銀行體系流動(dòng)性管理不僅面臨來(lái)自資本流動(dòng)變化、財(cái)政支出變化及IPO等多方面的擾動(dòng)，同時(shí)也承擔(dān)著完善價(jià)格型調(diào)控框架、引導(dǎo)市場(chǎng)利率水平等多方面的任務(wù)。中央銀行需要根據(jù)流動(dòng)性需求的期限、主體和用途不斷豐富和完善工具組合，以進(jìn)一步提高調(diào)控的靈活性、針對(duì)性和有效性。

這其中資本流動(dòng)的變化最為明顯。隨著外匯占款增長(zhǎng)放緩及下降，中國(guó)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)也會(huì)下降，亟需通過(guò)新的工具補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣和流動(dòng)性。除MLF、PSL、SLF外，央行還創(chuàng)設(shè)了短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)（SLO）等工具。再疊加已存在的正回購(gòu)、逆回購(gòu)工具，央行貨幣政策工具箱豐富起來(lái)。

為便于記憶和理解，市場(chǎng)還給這些工具起了不同的昵稱，MLF是“麻辣粉”，SLF叫“酸辣粉”，PSL、SLO、TLF、TMTL分別稱“怕酸辣”、“酸辣藕”、“特辣粉”、“特麻辣粉”，央行儼然已成為一位“大廚”。不過(guò)央行陸續(xù)對(duì)“菜單”進(jìn)行了精簡(jiǎn)，SLO、TLF等淡出，而MLF、PSL則成為核心“菜肴”。

央行數(shù)據(jù)顯示，2019年末MLF、PSL余額分別增長(zhǎng)至3.7萬(wàn)億、3.5萬(wàn)億，合計(jì)約占央行總資產(chǎn)的兩成，期間外匯占款下降了3.3萬(wàn)億。前者的快速增長(zhǎng)彌補(bǔ)了外匯占款下降帶來(lái)的流動(dòng)性不足，成為央行提供基礎(chǔ)貨幣的重要工具。

MLF興起與問(wèn)題

按照央行的表述，創(chuàng)設(shè)MLF的另一背景是完善價(jià)格型調(diào)控框架、引導(dǎo)市場(chǎng)利率水平。

價(jià)格型調(diào)控框架意味著貨幣政策調(diào)控主要通過(guò)利率手段進(jìn)行，但當(dāng)時(shí)中國(guó)利率體系呈現(xiàn)“雙軌”運(yùn)行的特征：一軌為市場(chǎng)利率，包括貨幣市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)利率，它們主要受市場(chǎng)供求影響，另一軌為存貸款市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，它們由官方公布，市場(chǎng)化程度較低。

央行2015年10月宣布放開(kāi)存款利率上限，狹義市場(chǎng)化改革由此完成，但存貸款利率與貨幣市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)利率的鏈接并不清晰，這就需要構(gòu)建政策利率體系?！敖梃b國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)正在積極構(gòu)建和完善央行政策利率體系，央行以此引導(dǎo)和調(diào)控整個(gè)市場(chǎng)利率，以實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。”央行有關(guān)負(fù)責(zé)人2015年10月表示。

央行相關(guān)負(fù)責(zé)人還介紹，對(duì)于短期利率，央行將加強(qiáng)運(yùn)用短期回購(gòu)利率和SLF利率，以培育和引導(dǎo)短期市場(chǎng)利率的形成。對(duì)于中長(zhǎng)期利率，央行將發(fā)揮再貸款、MLF、PSL等工具對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性的調(diào)節(jié)作用以及中期政策利率的功能，引導(dǎo)和穩(wěn)定中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率。

此時(shí)央行認(rèn)為的政策利率至少有五大類，如果再配合不同的期限（比如回購(gòu)有7天期、14天期、28天期，MLF有3個(gè)月期、6個(gè)月期、一年期），政策利率的種類將超過(guò)10種，一番角逐后MLF勝出，成為鏈接各市場(chǎng)利率的政策利率。

2019年8月，LPR報(bào)價(jià)機(jī)制改革，改革后的LPR以公開(kāi)市場(chǎng)操作利率（主要指一年期MLF利率）加點(diǎn)的方式形成報(bào)價(jià)。LPR是貸款定價(jià)的基準(zhǔn)，通過(guò)這一改革貸款利率與MLF掛鉤，MLF相應(yīng)固定在每月15日操作，以為每月20日的LPR報(bào)價(jià)提供參考。

對(duì)此，央行2020年9月發(fā)布的《<中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告>增刊》中解釋稱，MLF資金可以直接進(jìn)入商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債部，從而直接影響貸款數(shù)量和貸款利率。此外，MLF是中國(guó)特色的貨幣政策工具，期限與LPR的期限較為匹配，操作頻率也與LPR相同，利率也相對(duì)穩(wěn)定，可充分體現(xiàn)貨幣政策取向和市場(chǎng)邊際中期資金成本的趨勢(shì)性變化。

其次，MLF成為貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)。《2020年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提出，MLF利率作為中期政策利率，國(guó)債收益率曲線、同業(yè)存單等市場(chǎng)利率圍繞其波動(dòng)。

再次，2022年4月，央行推動(dòng)存款利率報(bào)價(jià)機(jī)制改革，銀行可參考以10年期國(guó)債收益率為代表的債券市場(chǎng)利率和以1年期LPR為代表的貸款市場(chǎng)利率，調(diào)整存款利率水平。而前兩個(gè)利率也受MLF利率影響，因此MLF利率很大程度上也可以影響存款利率。

在此期間，央行首度在《2020年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》明確，作為短期政策利率的公開(kāi)市場(chǎng)操作利率和作為中期政策利率的MLF利率，共同形成了中央銀行政策利率體系。

這意味著央行政策利率簡(jiǎn)化為兩大類，其中公開(kāi)市場(chǎng)操作利率以7天期逆回購(gòu)為主，MLF利率以一年期為主?？紤]到MLF的鏈接作用，MLF利率的重要程度甚至比7天逆回購(gòu)利率還高。

通過(guò)一系列改革，央行政策利率可傳導(dǎo)至貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、存貸款市場(chǎng)，利率“兩軌”轉(zhuǎn)為“一軌”，貨幣政策的傳導(dǎo)效率得以明顯提升，但也存在一些問(wèn)題。

從實(shí)踐看，由于MLF占銀行負(fù)債的比重不高，對(duì)商業(yè)銀行負(fù)債成本影響有限，MLF-LPR-貸款利率的傳導(dǎo)邏輯不夠順暢，LPR報(bào)價(jià)也與最優(yōu)質(zhì)客戶貸款利率之間出現(xiàn)偏離。

從國(guó)際上看，實(shí)行價(jià)格型貨幣政策框架國(guó)家的政策利率主要以短期利率為主，他們通過(guò)調(diào)控政策利率的變動(dòng)，引導(dǎo)收益率曲線從短端傳導(dǎo)至長(zhǎng)端。以一年期MLF利率作為政策利率也面臨著挑戰(zhàn)，比如一年期MLF利率如何影響7天逆回購(gòu)利率或者二者利差如何確定等。

7天逆回購(gòu)利率登頂

“隨著利率市場(chǎng)化水平不斷提高和利率傳導(dǎo)機(jī)制逐步健全，存在兩個(gè)政策利率已經(jīng)沒(méi)有太大必要，央行應(yīng)該主要控制短端利率。通常，央行調(diào)整短端操作利率后，市場(chǎng)會(huì)在這基礎(chǔ)上自發(fā)加點(diǎn)形成中長(zhǎng)端利率?！币晃粯I(yè)內(nèi)專家表示。

央行行長(zhǎng)潘功勝去年6月在陸家嘴論壇上表示，央行政策利率的品種還比較多，不同貨幣政策工具之間的利率關(guān)系也比較復(fù)雜。未來(lái)可考慮明確以央行的某個(gè)短期操作利率為主要政策利率，7天期逆回購(gòu)操作利率已基本承擔(dān)了這個(gè)功能，其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長(zhǎng)的傳導(dǎo)關(guān)系。

在此背景下，7天期逆回購(gòu)利率的重要性上升，而MLF的政策利率色彩需逐步淡化。為此，央行進(jìn)行了一系列的改革，強(qiáng)化前者的政策信號(hào)，弱化后者的政策信號(hào)。

強(qiáng)化方面，去年7月22日央行公告稱，從即日起公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標(biāo)，這一改變明示操作利率，有助于增強(qiáng)其政策利率地位。

7天期逆回購(gòu)操作屬于公開(kāi)市場(chǎng)操作的一個(gè)細(xì)分種類。中國(guó)從上世紀(jì)90年代后期就建立起公開(kāi)市場(chǎng)操作，在外匯大量流入導(dǎo)致流動(dòng)性總體偏多的情況下，公開(kāi)市場(chǎng)操作主要是回籠流動(dòng)性（正回購(gòu)），但隨著2013年后外匯占款下降，公開(kāi)市場(chǎng)操作轉(zhuǎn)為投放流動(dòng)性（逆回購(gòu)）。 

從2016年開(kāi)始，央行開(kāi)始每日開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作，操作主要以7天逆回購(gòu)為主，偶爾搭配14天、28天的品種。相比于MLF每月一次的操作頻率，7天期逆回購(gòu)每個(gè)工作日進(jìn)行，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，并引導(dǎo)市場(chǎng)利率。

另一方面，MLF政策利率屬性逐步淡出：一是去年7月起MLF操作時(shí)間統(tǒng)一延后至每月下旬，實(shí)現(xiàn)了LPR與MLF利率脫鉤。二是去年7月明確MLF操作采用利率招標(biāo)，參與機(jī)構(gòu)投標(biāo)利率有高有低，比如去年9年，一年期MLF最高投標(biāo)利率2.30%，最低投標(biāo)利率1.90%，中標(biāo)利率2.00%，而在此前統(tǒng)一為2%。

“MLF每次操作只產(chǎn)生一個(gè)中標(biāo)利率，這也會(huì)導(dǎo)致該利率仍帶有一定的政策利率色彩?！睎|方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青表示。

3月24日央行官網(wǎng)發(fā)布公告稱，3月25日將開(kāi)展4500億元MLF操作，并從本月起將MLF操作由單一價(jià)位中標(biāo)調(diào)整為多重價(jià)位中標(biāo)。3月25日，央行并未公布MLF操作結(jié)果，中標(biāo)利率也不再顯示。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，后續(xù)和買斷式逆回購(gòu)一樣，央行僅月末公布MLF操作情況，利率也不再公布。

《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道稱，MLF不再有統(tǒng)一的中標(biāo)利率，標(biāo)志著MLF利率的政策屬性完全退出，MLF回歸流動(dòng)性投放工具定位。這也意味著，7天期逆回購(gòu)操作利率成為最核心的政策利率，央行通過(guò)該利率可影響貨幣市場(chǎng)利率（如同業(yè)存單利率）和債券市場(chǎng)利率（如國(guó)債收益率），并影響存貸款利率，進(jìn)而促進(jìn)消費(fèi)和投資，支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

這是中國(guó)貨幣政策框架往價(jià)格型轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵一步，后續(xù)需進(jìn)一步完善利率傳導(dǎo)機(jī)制、優(yōu)化貨幣政策目標(biāo)。傳導(dǎo)機(jī)制方面，當(dāng)前7天逆回購(gòu)利率能夠有效傳導(dǎo)，但存貸款利率與7天逆回購(gòu)利率的調(diào)整幅度存在較大偏離，因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，銀行內(nèi)卷嚴(yán)重，貸款利率降得快，存款利率降不動(dòng)。

貨幣政策目標(biāo)方面，價(jià)格型框架下，諸多國(guó)家實(shí)行通脹目標(biāo)制，利率操作一般錨定2%的通脹目標(biāo)。而中國(guó)貨幣政策目標(biāo)較為多元，包括維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)就業(yè)、保持國(guó)際收支平衡甚至維護(hù)金融穩(wěn)定等，未來(lái)需進(jìn)一步優(yōu)化。

未來(lái)MLF余額可能進(jìn)一步下降或歸零。去年下半年，買斷式逆回購(gòu)、國(guó)債凈買入已逐步置換MLF，今年2月末MLF余額已降至4.1萬(wàn)億，相比峰值下降3萬(wàn)億。隨著MLF利率的政策屬性完全退出及招標(biāo)方式的變化，這一趨勢(shì)可能還會(huì)持續(xù)。

值得注意的是，MLF創(chuàng)設(shè)之初的一個(gè)目的是提供基礎(chǔ)貨幣，彌補(bǔ)外匯占款的下降，而現(xiàn)在國(guó)債凈買入也具有這個(gè)功能，且意義更加重大?？紤]到財(cái)政政策擴(kuò)張，市場(chǎng)認(rèn)為未來(lái)中國(guó)央行或更多通過(guò)國(guó)債買賣調(diào)控流動(dòng)性，國(guó)債買賣或成為央行投放基礎(chǔ)貨幣最主要的方式，人民幣發(fā)行因此錨定國(guó)家信用。