文 | 周濤
截至4月1日 09:59，創(chuàng)新藥企ETF(560900)上漲2.89%，最新價(jià)報(bào)0.82元，盤中成交額已達(dá)124.53萬(wàn)元，換手率3.26%。跟蹤指數(shù)中證創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)指數(shù)（688331.SH；09995.HK）強(qiáng)勢(shì)上漲3.04%，成分股榮昌生物(688331)上漲8.94%，位列指數(shù)漲幅榜前三。
市場(chǎng)異動(dòng)背后，資金押注邏輯直指行業(yè)基本面變化。3月28日，榮昌生物交出了2024年成績(jī)單。財(cái)報(bào)顯示，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.17億元，同比大增58.54%，但凈虧損仍達(dá)14.68億元，扣非后虧損額較上年略有收窄。這家聚焦ADC（抗體偶聯(lián)藥物）及融合蛋白雙技術(shù)平臺(tái)的創(chuàng)新藥企，核心產(chǎn)品放量超預(yù)期，第三款重磅藥物進(jìn)入上市倒計(jì)時(shí)，虧損收窄趨勢(shì)初現(xiàn)端倪。
雙核心產(chǎn)品發(fā)展矚目
作為國(guó)內(nèi)少數(shù)擁有雙上市產(chǎn)品的創(chuàng)新藥企，泰它西普（泰愛(ài)?）和維迪西妥單抗（愛(ài)地希?）構(gòu)成了榮昌生物的業(yè)績(jī)支柱。2024年，兩款藥物分別貢獻(xiàn)9.2億元和7.8億元收入，同比增長(zhǎng)62%和54%，合計(jì)占總營(yíng)收比重超90%。
其中，自身免疫領(lǐng)域王牌泰它西普展現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)動(dòng)能。這款全球首個(gè)BLyS/APRIL雙靶點(diǎn)融合蛋白藥物，繼2021年獲批系統(tǒng)性紅斑狼瘡（SLE）適應(yīng)癥后，2024年再添類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎（RA）完全批準(zhǔn)。財(cái)報(bào)披露，其醫(yī)院覆蓋數(shù)突破1000家，醫(yī)保放量效應(yīng)顯著。
更值得關(guān)注的是，重癥肌無(wú)力（MG）適應(yīng)癥III期臨床達(dá)主要終點(diǎn)，上市申請(qǐng)已獲CDE受理，有望打開(kāi)約30億元的新市場(chǎng)。
而ADC明星藥物維迪西妥單抗則在腫瘤領(lǐng)域多點(diǎn)開(kāi)花。除已上市的胃癌、尿路上皮癌適應(yīng)癥外，2024年10月其治療HER2陽(yáng)性存在肝轉(zhuǎn)移晚期乳腺癌的III期臨床數(shù)據(jù)亮相圣安東尼奧乳腺癌研討會(huì)，中位無(wú)進(jìn)展生存期（PFS）較對(duì)照組提升101%（9.9月vs4.9月），成為全球首個(gè)在該細(xì)分人群取得陽(yáng)性結(jié)果的ADC藥物，相關(guān)上市申請(qǐng)已獲受理。ASCO、ESMO等國(guó)際頂會(huì)上發(fā)布的宮頸癌、肺癌聯(lián)合療法數(shù)據(jù)，則預(yù)示著適應(yīng)癥拓展的更多可能。
眼科藥物RC28展現(xiàn)出成為第三增長(zhǎng)極的潛力。治療濕性年齡黃斑變性（wAMD）的III期臨床完成入組，糖尿病黃斑水腫（DME）III期試驗(yàn)同步推進(jìn)。其獨(dú)特VEGF/FGF雙靶點(diǎn)機(jī)制，有望突破現(xiàn)有單靶點(diǎn)藥物療效瓶頸，搶占超50億元的眼底病市場(chǎng)。
值得注意的是，榮昌生物2024年研發(fā)費(fèi)用達(dá)15.41億元，占營(yíng)收比重89.69%，雖較上年下降30.93個(gè)百分點(diǎn)，但仍居行業(yè)高位。這種“以虧換空間”的策略，正在構(gòu)建差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
出海闖關(guān)
榮昌生物與國(guó)內(nèi)大多數(shù)創(chuàng)新藥企一樣，近些年致力于“出?！?。一方面。榮昌生物延續(xù)了license-out模式，維迪西妥單抗海外權(quán)益已授權(quán)給Seagen（現(xiàn)屬輝瑞），其治療尿路上皮癌的全球II期試驗(yàn)由后者主導(dǎo)；另一方面，泰它西普在美開(kāi)展的SLE III期國(guó)際多中心試驗(yàn)準(zhǔn)備就緒，MG適應(yīng)癥獲FDA快速通道資格，標(biāo)志著自主出海能力提升。
不過(guò)，海外拓展仍存挑戰(zhàn)。財(cái)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)提示提及，泰它西普美國(guó)III期臨床預(yù)計(jì)投入超2億美元，而公司期末現(xiàn)金及等價(jià)物余額為18.7億元，融資壓力不容小覷。如何平衡國(guó)內(nèi)放量與海外投入，考驗(yàn)管理層戰(zhàn)略定力。
在核心產(chǎn)品之外，榮昌生物的技術(shù)平臺(tái)價(jià)值亟待重估。融合蛋白平臺(tái)已驗(yàn)證BLyS/APRIL雙靶點(diǎn)機(jī)制的延展性，除已上市的SLE、RA外，原發(fā)性干燥綜合征（pSS）、IgA腎病等5項(xiàng)III期臨床同步推進(jìn)，形成自身免疫疾病矩陣。?ADC平臺(tái)則憑借橋接偶聯(lián)技術(shù)實(shí)現(xiàn)高均質(zhì)化生產(chǎn)，藥物抗體比（DAR）控制在3.5-4.0，較傳統(tǒng)隨機(jī)偶聯(lián)工藝更具安全性優(yōu)勢(shì)，這或是維迪西妥單抗臨床耐受性優(yōu)于同類產(chǎn)品的關(guān)鍵。
這種平臺(tái)化能力正在吸引巨頭關(guān)注。2024年財(cái)報(bào)顯示，公司與輝瑞、羅氏等MNC就雙抗ADC達(dá)成早期合作，雖然具體金額未披露，但技術(shù)授權(quán)收入同比增長(zhǎng)120%至6700萬(wàn)元，預(yù)示平臺(tái)價(jià)值逐步兌現(xiàn)。
盡管營(yíng)收快速增長(zhǎng)，榮昌生物仍未擺脫虧損。細(xì)究財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，其銷售費(fèi)用高企，2024年市場(chǎng)推廣費(fèi)達(dá)8.3億元，同比增45%，人均單產(chǎn)約120萬(wàn)元，雖高于行業(yè)平均水平，但相較于信達(dá)生物（180萬(wàn)元）、百濟(jì)神州（210萬(wàn)元）仍有差距。隨著適應(yīng)癥拓展，?？祁I(lǐng)域如神經(jīng)內(nèi)科（MG）、眼科（RC28）的學(xué)術(shù)推廣需要重建專家網(wǎng)絡(luò)，銷售效率面臨考驗(yàn)。
而榮昌生物核心高管何如意出走更是讓市場(chǎng)質(zhì)疑其發(fā)展前景。2月伊始，榮昌生物執(zhí)行董事兼核心技術(shù)人員何如意突然宣布辭職。何如意在行業(yè)內(nèi)聲名赫赫，其擁有豐富的專業(yè)知識(shí)和深厚的技術(shù)積累，一直是榮昌生物發(fā)展的重要助力。在過(guò)往財(cái)報(bào)中榮昌生物曾表示，公司建立了一支由首席醫(yī)學(xué)官何如意領(lǐng)導(dǎo)的海內(nèi)外臨床及注冊(cè)申報(bào)專家團(tuán)隊(duì)，針對(duì)不同產(chǎn)品分別制定了科學(xué)、高效的全球臨床及注冊(cè)戰(zhàn)略，從而快速推進(jìn)管線的全球注冊(cè)及商業(yè)化進(jìn)程，保證公司國(guó)際化戰(zhàn)略的貫徹實(shí)施。榮昌生物在公告中表示，何如意的離職不會(huì)對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、研發(fā)實(shí)力、核心競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生重大不利影響。
不過(guò)，如何將臨床優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為財(cái)務(wù)回報(bào)，是這家成立14年的藥企需要回答的終極命題。