文｜融中財經(jīng)

近日，長沙經(jīng)開區(qū)新設(shè)立的科創(chuàng)母基金完成備案登記，其0.4倍的返投比例要求引發(fā)業(yè)界廣泛討論。這一數(shù)字較之以往普遍2-3倍的返投標(biāo)準(zhǔn)出現(xiàn)顯著下調(diào)，標(biāo)志著地方政府引導(dǎo)基金政策正在發(fā)生深刻轉(zhuǎn)變。

返投機(jī)制作為政府引導(dǎo)基金的核心政策工具，原本旨在促進(jìn)資本回流、服務(wù)地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展。但在執(zhí)行過程中，過高的返投要求往往導(dǎo)致資金使用效率低下。部分創(chuàng)投機(jī)構(gòu)因難以找到符合要求的本地項(xiàng)目，不得不將資金長期閑置，不僅影響了投資效益，也制約了地方產(chǎn)業(yè)升級的步伐。

此次長沙經(jīng)開區(qū)的大膽嘗試，通過大幅降低返投比例，為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)提供了更靈活的操作空間。業(yè)內(nèi)人士分析指出，在當(dāng)前各地招商引資競爭白熱化的背景下，這種政策創(chuàng)新既能提升資金使用效率，又能增強(qiáng)地區(qū)吸引力，可謂一舉兩得。某知名創(chuàng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示：“更寬松的返投政策確實(shí)讓我們更有意愿參與地方基金運(yùn)作?！?/p>

這一變化并非孤例，而是全國政府引導(dǎo)基金市場化改革浪潮中的重要一環(huán)。近年來，包括深圳、蘇州等多個城市都已陸續(xù)調(diào)整返投政策，通過降低比例要求、擴(kuò)大認(rèn)定范圍等方式，為創(chuàng)投資本松綁。這種政策轉(zhuǎn)向反映出地方政府發(fā)展理念的轉(zhuǎn)變：從單純追求資本回流，轉(zhuǎn)向更注重培育優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)生態(tài)。

眾所周知，國資基金是中國股權(quán)投資市場里最重要的玩家。去年，全國股權(quán)市場新募集的人民幣基金規(guī)模大概是1.34萬億元，其中國資基金投資規(guī)模大約在6000億元，占比超40%。

這么大的資金規(guī)模，在返投以及虧損追責(zé)束縛下被戴上鐐銬。而今年，這一鐐銬正被慢慢解放。

創(chuàng)投行業(yè)大利好，越來越多的引導(dǎo)基金開始降低返投比例

在2025年第一季度設(shè)立的政府引導(dǎo)基金中，有72%的基金返投比例低于1倍，這一比例的變化反映出政策的調(diào)整與優(yōu)化。與此同時，跨區(qū)域互認(rèn)的覆蓋率呈現(xiàn)出顯著增長，同比增幅高達(dá)420%。此外，研究發(fā)現(xiàn)，“虧損容忍度”與返投比例之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，尤其是在一些前沿科技領(lǐng)域的基金中，返投門檻被進(jìn)一步降低。

過去，由于一些地方政府設(shè)置過高的返投比例，導(dǎo)致了一系列問題。這種不合理的高返投要求讓市場化投資機(jī)構(gòu)感到困擾，隨著時間的推移，許多機(jī)構(gòu)從積極爭取政府資金轉(zhuǎn)變?yōu)閷φY金望而卻步。而且，即便是一些拿到資金的機(jī)構(gòu)，也未能達(dá)到最初設(shè)定的返投目標(biāo)。這顯然違背了政府引導(dǎo)基金的初衷，即通過資金投入帶動當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)的發(fā)展。據(jù)相關(guān)資料顯示，2024年某省會城市在審計過程中發(fā)現(xiàn)，其規(guī)模為50億元的科創(chuàng)基金，實(shí)際返投項(xiàng)目的年營收總和，竟然不到基金規(guī)模的10%。

在過去很長一段時間里，許多引導(dǎo)基金將返投倍數(shù)設(shè)定在1.5倍至3倍之間。為了滿足當(dāng)?shù)氐姆低兑螅瑒?chuàng)投圈甚至出現(xiàn)了一種“全員做返投”的現(xiàn)象。然而，實(shí)踐證明，返投并非易事，其難易程度與地域條件和返投比例密切相關(guān)。由于擔(dān)心無法完成返投任務(wù)，一些普通合伙人（GP）對某些地方的有限合伙人（LP）產(chǎn)生了回避心理。對于地方政府而言，如果無法吸引市場化投資機(jī)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)發(fā)展將受到嚴(yán)重影響，尤其是在各地招商競爭日益激烈的當(dāng)下，風(fēng)險投資（VC）和私募股權(quán)（PE）機(jī)構(gòu)的作用至關(guān)重要。

如今，新設(shè)立的政府引導(dǎo)基金很少再出現(xiàn)幾倍的返投比例。這種做法被認(rèn)為是一種自我限制的行為。地方政府的觀念逐漸轉(zhuǎn)變，從單純追求數(shù)據(jù)上的政績，轉(zhuǎn)變?yōu)楦幼⒅禺a(chǎn)業(yè)的長期發(fā)展。

2024年3月，江西景德鎮(zhèn)國控產(chǎn)業(yè)母基金在公開征集子基金管理公司的公告中明確提出，子基金投資于景德鎮(zhèn)區(qū)域內(nèi)的投資總額，應(yīng)不低于母基金對子基金實(shí)繳出資金額的60%，將返投比例降低至0.6倍。

還有8月時，浙江省專精特新（溫州）母基金，其公開遴選首批子基金管理機(jī)構(gòu)申報指南的公告中顯示，這只母基金對子基金的返投要求為：子基金投向溫州市的投資金額不低于專精特新母基金對子基金實(shí)繳金額的0.4倍。

今年3月初，深圳正式出臺了《深圳市推動風(fēng)投創(chuàng)投高質(zhì)量發(fā)展行動計劃（2025—2026年）》。該計劃不僅明確了對投資硬科技領(lǐng)域的考核指標(biāo)（KPI），還提出了降低返投比例以及完善容錯機(jī)制的相關(guān)措施。

據(jù)初步統(tǒng)計，在過去的6年時間里，政府引導(dǎo)基金的整體平均返投倍率要求已經(jīng)降低了近40%。

目前，以引導(dǎo)基金為主的國有資本已經(jīng)成為一級市場的重要出資力量。為了滿足地方政府的招商引資需求，普通合伙人（GP）在獲取資金時，往往需要同時滿足相應(yīng)的返投要求。

今年1月7日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于推動政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》。在該《指導(dǎo)意見》中，首次明確指出：“不以招商引資為目的設(shè)立政府投資基金，鼓勵取消政府投資基金及管理人注冊地限制……鼓勵降低或取消返投比例”。

這些規(guī)定的核心目標(biāo)是推動各地政府投資基金落實(shí)建設(shè)全國統(tǒng)一大市場的部署要求。盡管在“降低或取消返投比例”的表述上使用了“鼓勵”一詞，但這依然清晰地體現(xiàn)了國家層面對于不鼓勵地方政府利用政府投資基金開展企業(yè)招引競爭的明確態(tài)度。

隨著政策的推廣，全國各地政府加入到降低返投比例的大軍中。一場轟轟烈烈的改革將在今年拉開帷幕。

以前不敢拿錢，現(xiàn)在搶著入場

眾所周知，美元LP的式微，人民幣/地方政府LP成為投資主力是近幾年創(chuàng)投行業(yè)最大的趨勢。隨之而來的，返投也越來越被提起。

“拿政府的錢越久，越覺得自己像個‘招商辦主任’?！北本┠硠?chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人對媒體表示道。

據(jù)透露，他所在的機(jī)構(gòu)在2023年曾獲得中部某省一筆10億元的政府引導(dǎo)基金支持。然而，協(xié)議中規(guī)定的3倍返投要求，讓團(tuán)隊陷入了進(jìn)退兩難的境地：如果按照市場化標(biāo)準(zhǔn)來篩選項(xiàng)目，該省符合投資門檻的硬科技項(xiàng)目不足20個；但如果強(qiáng)行投資本地質(zhì)量較低的項(xiàng)目以湊數(shù)，基金的收益率可能會跌破5%。

這種情況并非個例。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2024年末，全國超過2.8萬億元的政府引導(dǎo)基金中，約有1.1萬億元因返投限制而滯留在賬上，資金的實(shí)際利用率不足40%。某中部省份的一位引導(dǎo)基金負(fù)責(zé)人也曾表示，該基金成立3年以來，實(shí)際投出去的資金不到總額的三成。問題并非是缺乏項(xiàng)目，而是返投清單上的企業(yè)要么估值過高，要么技術(shù)落后，根本無法下手投資。

在過去幾年中，投資人們普遍認(rèn)為，返投問題是投資領(lǐng)域的“終極難題”，這一共識如同一根刺，深深扎在投資機(jī)構(gòu)的心中。

對于創(chuàng)投行業(yè)而言，2025年堪稱“返投松綁元年”。隨著政策紅利的持續(xù)釋放，曾經(jīng)被視為“燙手山芋”的政府引導(dǎo)基金，正重新成為機(jī)構(gòu)競逐的香餑餑。某頭部GP負(fù)責(zé)人坦言：“現(xiàn)在看到0.5倍以下的返投公告，就像發(fā)現(xiàn)了新大陸，各地團(tuán)隊都在連夜趕制申報材料。”

這種轉(zhuǎn)變背后，是地方政府的深刻覺醒。江蘇某百億母基金負(fù)責(zé)人向媒體展示了一組對比數(shù)據(jù)：2023年該基金執(zhí)行1.8倍返投時，子基金申報數(shù)量僅12家，最終落地2家；2025年將返投降至0.5倍后，首輪就涌入48家申報機(jī)構(gòu)，其中包含3家管理規(guī)模超百億的頭部機(jī)構(gòu)?！胺低堕T檻下降1個百分點(diǎn)，優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)的參與意愿就呈指數(shù)級增長。”該負(fù)責(zé)人感慨道。

市場化改革帶來的鯰魚效應(yīng)正在顯現(xiàn)。深圳某硬科技基金在取消返投限制后，三個月內(nèi)完成對5家半導(dǎo)體企業(yè)的跨區(qū)域投資，其中3家已啟動在深的研發(fā)中心建設(shè)?！皼]有行政束縛，我們反而更愿意主動布局當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)鏈。”該基金合伙人透露，通過市場化運(yùn)作引入的某AI芯片項(xiàng)目，預(yù)計將為深圳創(chuàng)造2000個高端崗位，這種“用腳投票”的產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)遠(yuǎn)超強(qiáng)制返投。

政策松綁還催生了新型合作模式。浙江某新能源母基金創(chuàng)新推出“動態(tài)返投”機(jī)制：子基金若帶動產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)在當(dāng)?shù)匦纬僧a(chǎn)業(yè)集群，可按經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)折算返投額度。這種“以產(chǎn)業(yè)生態(tài)換返投指標(biāo)”的柔性機(jī)制，已吸引龍頭企業(yè)設(shè)立專項(xiàng)基金。數(shù)據(jù)顯示，該模式實(shí)施半年內(nèi)，相關(guān)園區(qū)入駐企業(yè)數(shù)量同比增長170%，畝均稅收達(dá)傳統(tǒng)模式的3倍。

對于中小型投資機(jī)構(gòu)而言，政策轉(zhuǎn)向更如久旱甘霖。武漢某專注生物醫(yī)藥的GP曾因2倍返投要求錯失某省級引導(dǎo)基金，在湖北將返投比例降至0.8倍后，其首期5億元基金半年內(nèi)完成募集。“現(xiàn)在可以心無旁騖地深耕技術(shù)轉(zhuǎn)化，去年投的3個創(chuàng)新藥項(xiàng)目估值都已翻倍?！痹摍C(jī)構(gòu)創(chuàng)始合伙人表示，寬松政策讓“小而美”的專業(yè)機(jī)構(gòu)獲得公平競技場。

監(jiān)管層的制度創(chuàng)新則為改革注入強(qiáng)心劑。國家發(fā)改委最新推行的“返投綠卡”制度，允許符合國家戰(zhàn)略的專項(xiàng)基金完全豁免返投要求。某國家級大基金負(fù)責(zé)人透露，他們在京津冀、長三角等五大城市群設(shè)立的集成電路專項(xiàng)基金，已帶動超300億元社會資本，“沒有返投枷鎖，我們才能大手筆布局12英寸晶圓廠這樣的重資產(chǎn)項(xiàng)目”。

在這場靜悄悄的革命中，GP與LP的關(guān)系正在重構(gòu)?！耙郧笆谴髦備D跳舞，現(xiàn)在終于能自由舒展?！北本┠畴p幣種基金合伙人如是說。隨著越來越多地方政府加入“返投減負(fù)”行列，中國創(chuàng)投市場正迎來價值發(fā)現(xiàn)的新紀(jì)元——這里沒有畫地為牢的博弈，只有產(chǎn)融共生的澎湃浪潮。

政府寧可虧光，也要賭新質(zhì)生產(chǎn)力的未來！

除了降低返投比例外，容錯機(jī)制也是今年以來地方引導(dǎo)基金一大特色。從前虧10%都怕被問責(zé)的國資基金，今年開始不怕虧了。

2025年以來，各地政府引導(dǎo)基金紛紛出臺新政策，以容錯機(jī)制和高額資金投入硬科技，豪賭新質(zhì)生產(chǎn)力的未來。深圳、廣州、佛山等地的探索尤為典型，這些政策不僅為初創(chuàng)企業(yè)提供了發(fā)展空間，也為創(chuàng)投行業(yè)注入了新的活力。

例如，深圳市發(fā)布的《南山區(qū)支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)“六個一”行動方案》提出，設(shè)立總規(guī)模為5億元的戰(zhàn)略直投專項(xiàng)種子基金和天使基金，允許單個項(xiàng)目最高100%的虧損。這種容錯機(jī)制為初創(chuàng)企業(yè)提供了極大的試錯空間，即使項(xiàng)目失敗，也不會對基金管理人進(jìn)行負(fù)面評價，從而鼓勵了創(chuàng)新。

廣州開發(fā)區(qū)則通過《科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資母基金直接股權(quán)投資實(shí)施細(xì)則》，允許種子直投、天使直投、產(chǎn)業(yè)直投分別出現(xiàn)最高不超過投資總額50%、40%、30%的虧損，種子直投和天使直投單項(xiàng)目最高允許100%虧損。這種分類容忍虧損的機(jī)制，為不同階段的投資提供了靈活支持，降低了基金管理人的風(fēng)險顧慮。

佛山南海區(qū)的《藍(lán)海天使基金管理辦法征求意見稿》則將“風(fēng)險容忍”列入基金運(yùn)作原則，只要基金管理人盡職調(diào)查到位、決策程序合規(guī)、未謀取個人利益且不存在重大失職行為，項(xiàng)目投資虧損將不作負(fù)面評價，基金管理人及相關(guān)人員也不承擔(dān)虧損責(zé)任。

這些政策的核心在于通過容忍失敗、鼓勵創(chuàng)新，為硬科技企業(yè)提供了更為寬松的發(fā)展環(huán)境。硬科技領(lǐng)域如半導(dǎo)體、人工智能、新能源等高壁壘行業(yè)，往往需要長期投入和高風(fēng)險承受能力，而政府引導(dǎo)基金的容錯機(jī)制正是為了解決這一痛點(diǎn)。通過允許虧損，政府為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和企業(yè)提供了更大的試錯空間，推動了技術(shù)從實(shí)驗(yàn)室走向市場的進(jìn)程。

隨著返投比例的降低以及容錯機(jī)制的完善，硬科技投資將繼續(xù)深化，尤其是在國產(chǎn)替代、綠色轉(zhuǎn)型及醫(yī)療創(chuàng)新等關(guān)鍵領(lǐng)域。其次，顛覆性技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程將加速，人工智能、量子計算、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域的“從0到1”創(chuàng)新將成為投資重點(diǎn)。

“投早、投小、投硬科技”的理念也將繼續(xù)深化，天使輪、種子輪投資占比將進(jìn)一步提升，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)將通過孵化器、高校成果轉(zhuǎn)化平臺捕獲原創(chuàng)技術(shù)，科學(xué)企業(yè)家的培養(yǎng)體系也將更加完善。最后，政府引導(dǎo)基金規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大和耐心資本的崛起，將進(jìn)一步推動創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展，為硬科技投資提供長期支持。

通過降低要求、容忍失敗、鼓勵創(chuàng)新，政府為硬科技企業(yè)提供了更為寬松的發(fā)展環(huán)境，也為創(chuàng)投行業(yè)在硬科技、顛覆性技術(shù)和全球化布局中迎來了新的發(fā)展機(jī)遇。