界面新聞?dòng)浾?|楊志錦
“還好上周把所有美債基金都贖回了?！?/span>談及近期美債市場(chǎng)，北京地區(qū)某私募基金固收投資總監(jiān)如是感嘆。
本周美債收益率快速上行，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。Wind數(shù)據(jù)顯示，本周10年期美債收益率和30年期美債收益率分別上行39BP、45BP至4月10日的4.4%、4.86%。期間，30年期國(guó)債收益率一度突破5%。
國(guó)債沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)，但市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致國(guó)債價(jià)格波動(dòng)，期限越長(zhǎng)波動(dòng)就越大。比如30年期國(guó)債的久期一般為20年左右，一周內(nèi)收益率上行45BP，意味著債券價(jià)格下跌9%。對(duì)于低波動(dòng)的國(guó)債而言，這就是暴跌。
界面新聞?dòng)浾卟稍L了解到，本周美債收益率上行并非由經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)，而是大規(guī)?？只判話伿鬯鶎?dǎo)致。作為全球安全資產(chǎn)的美債曾經(jīng)是市場(chǎng)的“香餑餑”，但近期則演變成“燙手山芋”。
其深層次的原因在于，美國(guó)最新的對(duì)等關(guān)稅等貿(mào)易政策將削弱美元作為世界貨幣的重要性，疊加美債重組等建議，美債作為全球安全資產(chǎn)的地位動(dòng)搖，全球投資者持有美國(guó)國(guó)債的意愿下降。作為全球避險(xiǎn)貨幣的美元也走弱，本周美元指數(shù)呈下跌態(tài)勢(shì)，4月11日上午一度跌破100。
（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind)
大規(guī)?？只判話伿鬯?/span>
債券市場(chǎng)一般不用價(jià)格來(lái)表示走勢(shì)，因?yàn)閭瘍r(jià)格基本在債券面值（一般是100元）附近波動(dòng)，但今年的100元和明年的100元所代表的收益并不一樣，所以市場(chǎng)一般用收益率表征債券的價(jià)值。
債券收益率與債券價(jià)格成反比，債券收益率越高，債券價(jià)格越低，同理債券收益率下行意味著債券價(jià)格上漲。債券收益率和市場(chǎng)利率緊密相關(guān)，受到宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、CPI、貨幣政策、機(jī)構(gòu)行為等多方面因素的影響。
Wind數(shù)據(jù)顯示，上周4月4日美國(guó)10年、30年期國(guó)債收益率分別收于4.01%、4.41%，但本周以來(lái)快速上行，至4月10日上漲至4.4%、4.86%。
一般而言，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)向好、CPI上行時(shí)，市場(chǎng)利率抬升，國(guó)債收益率會(huì)上行，但這種上行緩慢發(fā)生。近期美國(guó)公布“對(duì)等關(guān)稅”后，市場(chǎng)認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的概率提升，按照傳統(tǒng)邏輯，美國(guó)國(guó)債收益率應(yīng)該下行，而非上行。
4月9日，美聯(lián)儲(chǔ)在官網(wǎng)發(fā)布的3月貨幣政策會(huì)議顯示，美聯(lián)儲(chǔ)政策制定者在上月的會(huì)議上幾乎一致認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨通脹上升和增長(zhǎng)放緩?fù)瑫r(shí)出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，即滯脹。
“即使考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯漲風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策面臨在需求回落和通脹之間取得平衡的兩難，短期降息還要觀察。這會(huì)使美國(guó)短端國(guó)債利率難以下降，但長(zhǎng)端國(guó)債利率受未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響，大幅上行壓力應(yīng)該不大?！闭猩套C券首席固收分析師張偉表示。
但實(shí)際情況卻是美債收益率大幅上行。4月9日，30年期美債收益率一度上行25BP突破5%，創(chuàng)下了2023年末以來(lái)的最高水平；10年期美債日內(nèi)漲幅達(dá)20BP，創(chuàng)下自1981年以來(lái)的最大單日波動(dòng)紀(jì)錄。
分析來(lái)看，美債收益率高波動(dòng)上行背后并非由經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)，而是遭遇了大規(guī)?？只判話伿郏鋻伿蹓毫τ卸鄠€(gè)方面：
一是部分機(jī)構(gòu)可能因?yàn)榱鲃?dòng)性壓力出售美債。受美國(guó)對(duì)等關(guān)稅影響，本周全球各市場(chǎng)股票普遍大跌，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)拋售美債以滿足保證金的需求。
二是基差交易爆倉(cāng)引發(fā)拋售。所謂美債基差交易，是指利用國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格與國(guó)債期貨價(jià)格之間的基差進(jìn)行交易的策略，目前主要形式是對(duì)沖基金在國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)持有多頭，在國(guó)債期貨市場(chǎng)持有空頭，但普遍通過(guò)大加杠桿操作。
當(dāng)國(guó)債收益率快速上行后，美債現(xiàn)貨多頭就會(huì)爆倉(cāng)，需要追補(bǔ)保證金，這時(shí)候機(jī)構(gòu)需要進(jìn)一步賣出頭寸，進(jìn)而引發(fā)收益率上行—拋售國(guó)債—收益率再上行的負(fù)反饋螺旋。
美債安全資產(chǎn)地位動(dòng)搖
除此之外，拋售還可能來(lái)自美國(guó)之外的持債主體。美國(guó)個(gè)別官員近期提議，應(yīng)考慮對(duì)美債等資產(chǎn)的外國(guó)持有者征收費(fèi)用，因美國(guó)為提供美元、美債這樣的“全球公共產(chǎn)品”承擔(dān)了巨大成本，這加劇了市場(chǎng)和投資者對(duì)美債安全性的擔(dān)憂。
國(guó)債代表國(guó)家信用，如果持有到期，一定能收到本金和約定的票面利息，沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)，所以國(guó)債通常也被認(rèn)為是一種安全資產(chǎn)。由于美元的世界貨幣地位，美國(guó)國(guó)債成為全球的安全資產(chǎn)。
在過(guò)去，當(dāng)股票市場(chǎng)大跌之時(shí)，全球資金會(huì)涌入美國(guó)購(gòu)入美國(guó)資產(chǎn)尤其美國(guó)國(guó)債避險(xiǎn)，美債收益率相應(yīng)走低（表現(xiàn)為美債上漲），同時(shí)美元指數(shù)走高，但此次美債暴跌的同時(shí)美元指數(shù)也在走低。
Wind數(shù)據(jù)顯示，4月4日美元指數(shù)收?qǐng)?bào)102.91，但4月10日已降至100.93，4月11日一度跌破100。再疊加美股也在大跌，美國(guó)金融市場(chǎng)形成股匯債“三殺”的局面。
“過(guò)去市場(chǎng)在投資時(shí)形成一種共識(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)比其他非美經(jīng)濟(jì)體更強(qiáng)，在劇烈動(dòng)蕩時(shí)，市場(chǎng)往往認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)更有韌性，所以美元會(huì)走強(qiáng)?！蹦炒笮腿萄芯坎扛吖鼙硎荆暗珜?duì)等關(guān)稅提出后，市場(chǎng)擔(dān)心美國(guó)陷入滯漲，‘美國(guó)例外論’打破，資金從美國(guó)資產(chǎn)流出，美元沒(méi)那么強(qiáng)?！?/span>
過(guò)往美元美債的強(qiáng)勢(shì)很大程度上還和美國(guó)的貿(mào)易逆差相關(guān)。具體而言，美元的世界貨幣地位來(lái)源于其向世界供應(yīng)美元流動(dòng)性，背后則是美國(guó)對(duì)全球商品的凈進(jìn)口，在貿(mào)易上體現(xiàn)為逆差。對(duì)其他國(guó)家而言，則通過(guò)出口賺取美元，他國(guó)美元外匯儲(chǔ)備投資美元資產(chǎn)尤其美國(guó)國(guó)債，由此形成循環(huán)。
Wind數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)美國(guó)國(guó)債快速增長(zhǎng)，由2019年末的22.7萬(wàn)億美元增長(zhǎng)至2024年末的35.5萬(wàn)億美元，同期美國(guó)國(guó)債占美國(guó)GDP比重由105%升至121%。龐大的債務(wù)壓力下，美國(guó)政府計(jì)劃通過(guò)增加關(guān)稅化解一部分債務(wù)，同時(shí)海湖莊園協(xié)議還提出債務(wù)重組計(jì)劃，比如把美國(guó)國(guó)債置換成100年期無(wú)息政府債券。
Wind數(shù)據(jù)還顯示，截至2024末海外投資者持有美國(guó)國(guó)債8.5萬(wàn)億美元，占美國(guó)國(guó)債余額的24%，相比2019年末已下降6個(gè)百分點(diǎn)，其中日本是美國(guó)國(guó)債的最大官方持有者，持債規(guī)模超過(guò)1萬(wàn)億美元。
(數(shù)來(lái)源：Wind)
“貿(mào)易逆差的另一面是美元的全球流動(dòng)性，雖然貿(mào)易逆差和國(guó)債規(guī)模越來(lái)越高，但這些都沒(méi)有動(dòng)搖美元根基。現(xiàn)在美元對(duì)等關(guān)稅的目的就是要減少逆差，美國(guó)就不能再向全球提供流動(dòng)性，再加上海湖莊園協(xié)議賴賬的想法，美元信用的根基發(fā)生動(dòng)搖?！北本┑貐^(qū)某私募基金固收投資總監(jiān)表示。
全球最大對(duì)沖基金橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐（Ray Dalio）近日也公開(kāi)表示，最近發(fā)生的一系列事件讓人們對(duì)美國(guó)的信任感和信心受到了嚴(yán)重打擊。美元貶值以及美債拋售需要特別關(guān)注，這些跡象可能表明投資者正在遠(yuǎn)離長(zhǎng)期以來(lái)被認(rèn)為是世界上最安全的資產(chǎn)。
展望后市，張偉認(rèn)為，由于息差交易的負(fù)反饋及通脹壓力，美債收益率或仍有上行壓力。但是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)增加，隨著后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑，美國(guó)長(zhǎng)端利率也會(huì)有所反應(yīng)，長(zhǎng)端美債利率持續(xù)上行風(fēng)險(xiǎn)可控，預(yù)計(jì)以寬幅震蕩為主。