01 預(yù)虧48億

長(zhǎng)期作風(fēng)“低調(diào)”的協(xié)鑫科技(03800.HK)，最近一反常態(tài)地引人注目。

4月6日，協(xié)鑫科技發(fā)布自愿公告稱(chēng)，公司未經(jīng)審核光伏材料業(yè)務(wù)分部的EBITDA(息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn))約為5.05億元。這被光伏行業(yè)媒體一致解讀為“在全行業(yè)率先實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定正現(xiàn)金流”。

該公告還提到，其顆粒硅平均生產(chǎn)現(xiàn)金成本(含研發(fā))約為27.07元/kg，并強(qiáng)調(diào)“持續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先水平”。

而在一周前，3月29日，協(xié)鑫科技剛剛才在2024年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上提到，這一數(shù)字在2024年為27.14元/公斤。相對(duì)于2024年第三季度的33.18元/kg現(xiàn)金成本，成本大幅下降。

自愿公告現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，以及宣布核心產(chǎn)品生產(chǎn)成本連降，只是這家硅料巨頭外在“高調(diào)”的體現(xiàn)。

更早之前2月20日，協(xié)鑫集團(tuán)董事長(zhǎng)、協(xié)鑫科技董事會(huì)主席朱共山接任協(xié)鑫科技CEO。這被業(yè)內(nèi)視為朱共山親自下場(chǎng)“抓管理”的信號(hào)。

果然，3月20日協(xié)鑫科技發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)虧48億元公告的同時(shí)，亦宣布管理層帶頭降薪，其薪酬削減幅度超過(guò)90%。

對(duì)內(nèi)嚴(yán)以整頓，對(duì)外加強(qiáng)溝通。近2個(gè)月來(lái)“協(xié)鑫系”一連串舉動(dòng)，令人不禁詫異：素以“不爭(zhēng)不搶”、甚至“愛(ài)給管理層分錢(qián)”的朱共山，意欲何為？

2023年度全體執(zhí)行董事年薪合計(jì)1.88億元，超過(guò)晶科（688223.SH）、晶澳（002459.SZ）、天合光能（688599.SH）、隆基綠能（601012.SH）、通威股份（600438.SH）等TOP5之總和。

對(duì)于內(nèi)部整頓，據(jù)接近協(xié)鑫科技的內(nèi)部人士透露，朱共山對(duì)公司的管理水平、尤其是生產(chǎn)工藝的穩(wěn)定性和產(chǎn)品能力等指標(biāo)表示滿(mǎn)意，但認(rèn)為2024年業(yè)績(jī)不夠理想，財(cái)務(wù)表現(xiàn)不好，對(duì)高管的“高薪酬低產(chǎn)出”也有所不滿(mǎn)。

而對(duì)于前述種種“亮相”，業(yè)內(nèi)人士直接指出，最重要的原因之一，是協(xié)鑫旗下兩家公司——鑫華半導(dǎo)體和協(xié)鑫光電，馬上就要IPO了。擅長(zhǎng)資本運(yùn)作的朱共山，需要帶領(lǐng)協(xié)鑫為其搭臺(tái)“唱戲”、造勢(shì)宣傳。

“巨虧后的高調(diào)”，與過(guò)往保持低調(diào)，可以說(shuō)是一體兩面，如出一轍。

兩家公司中，鑫華半導(dǎo)體成立已有十年之久，主業(yè)是電子級(jí)多晶硅和大尺寸半導(dǎo)體硅片，去年10月剛剛啟動(dòng)上市輔導(dǎo)。

另一家則是協(xié)鑫科技孵化的鈣鈦礦公司協(xié)鑫光電，今年有望在香港聯(lián)交所遞表。如順利上市，協(xié)鑫光電將成為中國(guó)鈣鈦礦第一股。

如果鑫華半導(dǎo)體和協(xié)鑫光電成功上市，協(xié)鑫在新能源的版圖，將再添2個(gè)資本平臺(tái)。

借力打力

從協(xié)鑫集團(tuán)的資本版圖，便能一窺朱共山的長(zhǎng)袖善舞。

當(dāng)前，協(xié)鑫集團(tuán)擁有四家上市公司，包括主營(yíng)業(yè)務(wù)為硅料和硅片的協(xié)鑫科技；從事光伏電站的開(kāi)發(fā)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和管理的協(xié)鑫新能源(0451.HK)；做組件的協(xié)鑫集成（002506.SZ）；以綜合能源服務(wù)為核心、業(yè)務(wù)涵蓋儲(chǔ)能和充電樁的協(xié)鑫能科（002015.SZ）。

以協(xié)鑫科技為例，早在2007年11月，朱共山推動(dòng)協(xié)鑫科技在香港上市。2009 年，他又以263億港元的價(jià)格，將江蘇中能硅業(yè)裝入?yún)f(xié)鑫科技。

當(dāng)時(shí)的江蘇中能，剛剛因美國(guó)上市計(jì)劃遇金融危機(jī)夭折，資金壓力巨大。被協(xié)鑫科技收購(gòu)后，江蘇中能不僅解決了資金難題，還使協(xié)鑫科技成為國(guó)內(nèi)最大多晶硅生產(chǎn)商。

以14億元收購(gòu)港股上市公司森泰后，2014年朱共山再將協(xié)鑫科技旗下的光伏電站業(yè)務(wù)裝入該公司，并更名為協(xié)鑫新能源。這一操作之后，協(xié)鑫的光伏電站業(yè)務(wù)獲得了獨(dú)立融資渠道。

一年后，2015年，朱共山聯(lián)合民生銀行（600016.SH）等機(jī)構(gòu)，對(duì)陷入債務(wù)重整的超日太陽(yáng)能重組，后更名為協(xié)鑫集成。

又過(guò)了四年，2019年，協(xié)鑫集團(tuán)旗下的清潔能源綜合服務(wù)業(yè)務(wù)，再度借殼*ST霞客上市，即現(xiàn)在的協(xié)鑫能科。

從這幾家的上市運(yùn)作路徑可以看到，無(wú)論是自生還是并購(gòu)，朱共山幾乎是沿著光伏全產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行模塊化布局。但無(wú)一例外的是，每一項(xiàng)單獨(dú)業(yè)務(wù)會(huì)被拿出來(lái)進(jìn)行“資本運(yùn)作”，最終都會(huì)被推向公開(kāi)市場(chǎng)。

并購(gòu)與分拆上市這兩招“斗轉(zhuǎn)星移”功夫，協(xié)鑫集團(tuán)一方面使各業(yè)務(wù)板塊獲得獨(dú)立的融資渠道，緩解業(yè)績(jī)下行和資金壓力；另一方面則有助于提升各業(yè)務(wù)板塊的市場(chǎng)價(jià)值和管理效率，同時(shí)尋求開(kāi)辟新領(lǐng)域。

借“外購(gòu)”與資本市場(chǎng)之力打力，朱共山和他的協(xié)鑫集團(tuán)于光伏產(chǎn)業(yè)鏈縱橫捭闔，屢建奇功。

使“巧勁”，三處出擊

除了投資組合，從光伏技術(shù)路線(xiàn)上，也能看到朱共山以“借力打力”方式，構(gòu)建出的“技術(shù)路線(xiàn)組合”。

協(xié)鑫并未如其他一體化巨頭般，明確站隊(duì)某一個(gè)陣營(yíng)，而是多方布局，于TOPCon、BC、鈣鈦礦三處出擊。

這一切布局，幾乎都使的是“巧勁”，避免了重金投入帶來(lái)的顧此失彼。

以TOPCon為例，3月14日，協(xié)鑫集成公告出資8億元與關(guān)聯(lián)公司成立合資公司，該合資公司將持有卓曜新能源90.9570%的股權(quán)。

卓曜新能源是一家擁有12GW產(chǎn)能的TOPCon電池片廠(chǎng)商，2024年虧損超過(guò)5億，經(jīng)營(yíng)陷入困境。

協(xié)鑫集成此次介入，也是朱貢山最?lèi)?ài)的“抄底”+整合。

目前協(xié)鑫集成有30GW組件產(chǎn)能，16GW光伏電池片產(chǎn)能。完成交易后，協(xié)鑫集成的組件和電池片產(chǎn)能，可達(dá)到1：1。

協(xié)鑫集成不但能靈活調(diào)配現(xiàn)有產(chǎn)能，更有機(jī)會(huì)推動(dòng)卓曜新能源部分產(chǎn)線(xiàn)的技術(shù)改造升級(jí)，轉(zhuǎn)變?yōu)锽C電池產(chǎn)能。

從TOPCon策略上看，2024年協(xié)鑫集成的組件出貨量為25GW，遠(yuǎn)低于龍頭晶科（688223.SH）的100GW。但在產(chǎn)能過(guò)剩時(shí)期，快速跟隨、不當(dāng)老大的策略或更具性?xún)r(jià)比。

而就BC而言，協(xié)鑫采取的策略，是以上游硅料的原料優(yōu)勢(shì)為核心，與BC陣營(yíng)巨頭合作。

業(yè)內(nèi)人士透露，正是由于協(xié)鑫手握硅料，才令其與BC陣營(yíng)的隆基、愛(ài)旭（600732.SH）建立了合作的基礎(chǔ)，從而順利進(jìn)入BC陣營(yíng)。

在看到近期BC勢(shì)頭已成后，協(xié)鑫才開(kāi)始對(duì)BC真正意義上加大投入力度。

半個(gè)月前，協(xié)鑫某高管曾與筆者一位相熟的朋友透露，協(xié)鑫BC產(chǎn)品的成本，預(yù)計(jì)會(huì)在今年三季度和TOPCon打平。

協(xié)鑫科技在鈣鈦礦技術(shù)上的布局，更充分展現(xiàn)了朱共山的謀慮與精明。

前述提到的協(xié)鑫光電，2024年?duì)I收預(yù)計(jì)不足1億港元，且處于研發(fā)投入期未盈利。且鈣鈦礦技術(shù)處于發(fā)展初期。業(yè)內(nèi)一致認(rèn)為，鈣鈦礦成為下一代主流技術(shù)需要5年-10年時(shí)間，遑論成規(guī)模、正盈利。

這意味著，如果完全自己干，相當(dāng)于又是一個(gè)現(xiàn)金流“吞金獸”；而裝入?yún)f(xié)鑫科技期待于A股定增融資，這樣的故事又很難被當(dāng)下的監(jiān)管與市場(chǎng)買(mǎi)單。

協(xié)鑫當(dāng)然選擇將鈣鈦礦單獨(dú)拆分上市，借助資本市場(chǎng)的杠桿，哺育這一新興業(yè)務(wù)。

在此之前，協(xié)鑫光電已集結(jié)了淡馬錫、IDG、騰訊投資、凱輝基金等眾多知名投資機(jī)構(gòu)，他們同樣有套現(xiàn)退出需求。

從TOPCon到BC，再到鈣鈦礦欲借助資本市場(chǎng)杠桿搶先發(fā)展。這種多元化杠桿式布局，既避免了與隆基和晶科等巨頭在單一技術(shù)路線(xiàn)上正面沖突，又能保證總體不掉隊(duì)、避免重蹈當(dāng)年多晶被單晶替代的覆轍。

而在更高維度上，協(xié)鑫能夠在N型時(shí)代后來(lái)者居上，更是因?yàn)槭沽τ袀?cè)重，并非無(wú)差別用力。

比如，此前協(xié)鑫將布局重心放在上游顆粒硅，投入研發(fā)上百億元、耗時(shí)10多年。

但反觀其組件研發(fā)投入，協(xié)鑫集成的年均研發(fā)費(fèi)用只有1億元，遠(yuǎn)低于天合光能等其他光伏巨頭。

正是因?yàn)樽プ『诵念w粒硅猛砸，其產(chǎn)出價(jià)值的快速提升，才為協(xié)鑫帶來(lái)了上桌談判的砝碼。

多線(xiàn)押注的打法，對(duì)技術(shù)路線(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)充分分散風(fēng)險(xiǎn)，又借力資本市場(chǎng)。只要其中一個(gè)方向能跑通，協(xié)鑫便能在激烈的光伏競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。

不過(guò)，想必朱共山也注意到，協(xié)鑫集成的資產(chǎn)負(fù)債率已高達(dá)87.57%，而協(xié)鑫科技近期又連續(xù)完成兩筆合計(jì)約51億元人民幣的融資。一二級(jí)資本市場(chǎng)的杠桿，也總有上限。