豪悅護(hù)理（605009.SH）交出了一份喜憂參半的2024成績(jī)單：營(yíng)收29.29億元，同比增長(zhǎng)6.25%；歸母凈利潤(rùn)同比下滑11.65%至3.88億元。

公司增收不增利背后，折射出行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇與企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的雙重困境。

營(yíng)收增長(zhǎng)：差異化新品與海外布局的“雙引擎”

作為國(guó)內(nèi)衛(wèi)生護(hù)理領(lǐng)域的頭部代工企業(yè)，豪悅護(hù)理業(yè)務(wù)涵蓋嬰兒護(hù)理、女性護(hù)理、成人失禁護(hù)理及家庭清潔四大板塊。2024年，公司營(yíng)收29.29億元，同比增長(zhǎng)6.25%。其中，嬰兒護(hù)理仍為核心業(yè)務(wù)，收入20.6億元，占總營(yíng)收70.3%，同比增長(zhǎng)4.27%；成人失禁用品收入5.52億元，占總營(yíng)收18.83%，同比微降0.5%；非吸收性衛(wèi)生用及其他（濕廁紙、濕巾等）收入3.18億元，占總營(yíng)收10.84%，同比增長(zhǎng)40%，成為增速最快板塊。

豪悅護(hù)理長(zhǎng)期依賴嬰兒紙尿褲業(yè)務(wù)，但面對(duì)出生率下滑的壓力，加速向女性護(hù)理、成人失禁等多元化賽道延伸。2024年，公司推出一系列差異化產(chǎn)品，如易更換經(jīng)期褲、一次性內(nèi)褲和羽絨服濕巾等。以“森之物語(yǔ)”女性護(hù)理系列和“答菲Dafi”濕巾為代表的自有品牌，銷售額同比增長(zhǎng)顯著，成為拉動(dòng)營(yíng)收的重要增量。

出海東南亞與北美是豪悅護(hù)理另一增長(zhǎng)引擎。2024年，公司境外收入4.72億元，同比大增53.7%，主要來自東南亞及北美市場(chǎng)。2019年，豪悅護(hù)理在泰國(guó)羅勇設(shè)立生產(chǎn)基地，主要服務(wù)東南亞市場(chǎng)。目前，泰國(guó)公司的產(chǎn)能利用率逐步提升，產(chǎn)品已輻射至老撾、緬甸等周邊國(guó)家。2024年，公司深化泰國(guó)全渠道布局，SunnyBaby品牌入駐當(dāng)?shù)厣坛半娚唐脚_(tái)。線上方面，豪悅護(hù)理以Tiktok、Shopee等平臺(tái)為核心，加大推廣力度開拓新興電商渠道。

2024年，豪悅護(hù)理設(shè)立墨西哥子公司，計(jì)劃投資3億元建設(shè)生產(chǎn)基地，劍指北美市場(chǎng)。墨西哥工廠的落成將縮短對(duì)北美、南美市場(chǎng)的供貨周期，降低運(yùn)輸成本，同時(shí)深化與寶潔、金佰利等國(guó)際巨頭的合作，提升全球市場(chǎng)份額。這一系列動(dòng)作，試圖通過“產(chǎn)能本地化+品牌本土化”打破代工依賴，但初期投入的高成本尚未轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)貢獻(xiàn)。

凈利潤(rùn)下滑：毛利率“虛火”與費(fèi)用“黑洞”

盡管營(yíng)收增長(zhǎng)，豪悅護(hù)理的凈利潤(rùn)卻連年增長(zhǎng)放緩，2024年已經(jīng)出現(xiàn)下滑，凸顯“增收不增利”的困境。

從表面數(shù)據(jù)看，豪悅護(hù)理毛利率同比提升0.97個(gè)百分點(diǎn)至27.91%，這一改善主要得益于原材料價(jià)格下降，尤其是高分子、無紡布、橡筋等關(guān)鍵原材料采購(gòu)成本降低以及無紡布等核心材料自供比例提升。但細(xì)究發(fā)現(xiàn)，這一“虛火”背后存在結(jié)構(gòu)性隱憂：從第三季度開始，公司單季毛利率同比、環(huán)比均出現(xiàn)下滑。且第四季度毛利率僅為26.96%，同比下滑2.08個(gè)百分點(diǎn)。這也反映出公司成本優(yōu)化的效果受制于大宗商品價(jià)格波動(dòng)。此外，核心原材料如石油衍生品價(jià)格對(duì)國(guó)際局勢(shì)高度敏感，使得成本端的改善具有較強(qiáng)不確定性。

而且，豪悅護(hù)理的毛利率水平遠(yuǎn)低于同行。舒寶國(guó)際（2569.HK）從事童護(hù)理類用品的生產(chǎn)、銷售，毛利率為30.94%；恒安國(guó)際（1044.HK）產(chǎn)品包括女性衛(wèi)生用品、紙尿褲及家庭衛(wèi)生用品，毛利率為32.31%。豪悅護(hù)理代工業(yè)務(wù)占比過高、自有品牌議價(jià)權(quán)不足的短板暴露無遺。

真正侵蝕利潤(rùn)的“黑洞”來自激增的銷售費(fèi)用。2024年豪悅護(hù)理銷售費(fèi)用同比上漲55.95%至2.14億元，其中廣告宣傳費(fèi)用激增80%至1.5億元。這一飆升態(tài)勢(shì)與行業(yè)“內(nèi)卷化”競(jìng)爭(zhēng)密切相關(guān)。隨著大王制紙等外資品牌退出中國(guó)市場(chǎng)，本土新勢(shì)力以低價(jià)策略加速搶占份額，迫使豪悅護(hù)理通過抖音、天貓等平臺(tái)加大營(yíng)銷投入以維持市場(chǎng)地位。需要注意的是，公司銷售費(fèi)用增速（55.95%）遠(yuǎn)超營(yíng)收增速（6.25%），投入產(chǎn)出效率顯著失衡。

此外，低生育率導(dǎo)致的嬰兒護(hù)理市場(chǎng)萎縮進(jìn)一步加劇競(jìng)爭(zhēng)。觀研報(bào)告網(wǎng)顯示，2023年我國(guó)嬰兒衛(wèi)生用品市場(chǎng)規(guī)模從2017年的583億元下降至402億元，企業(yè)不得不通過價(jià)格戰(zhàn)爭(zhēng)奪存量市場(chǎng)。為應(yīng)對(duì)行業(yè)壓力，豪悅護(hù)理轉(zhuǎn)向自有品牌建設(shè)，但“森之物語(yǔ)”等品牌短期尚未形成規(guī)模效應(yīng)，反而推高銷售費(fèi)用。這種“高投入、低轉(zhuǎn)化”的困境，正是行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)下企業(yè)被迫“流血擴(kuò)張”的縮影。

外延并購(gòu)：激進(jìn)擴(kuò)張的“賭局”

為打破增長(zhǎng)瓶頸，豪悅護(hù)理2024年開啟“買買買”模式：耗資3.6億元收購(gòu)絲寶護(hù)理100%股權(quán)；2.66億元收購(gòu)大王制紙南通工廠，并接手合肥花王資產(chǎn)。

這一策略雖帶來短期想象空間，卻也埋下多重風(fēng)險(xiǎn)。

豪悅護(hù)理近年頻繁收購(gòu)工廠資產(chǎn)，但產(chǎn)能消化能力引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。2024年5月，公司以2.35億元收購(gòu)合肥花王工廠的嬰兒紙尿褲生產(chǎn)線。2025年3月，公司再以2.66億元收購(gòu)日本大王制紙南通工廠的11條嬰兒紙尿褲生產(chǎn)線，盡管公司聲稱此舉將“優(yōu)化長(zhǎng)三角供應(yīng)鏈”，但投資者質(zhì)疑其產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步放大——若按當(dāng)前嬰兒護(hù)理市場(chǎng)需求計(jì)算，南通工廠的年產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)10億片，但按照國(guó)內(nèi)嬰兒紙尿褲市場(chǎng)規(guī)模萎縮的趨勢(shì)，疊加豪悅護(hù)理自有品牌滲透率不足，新增產(chǎn)能或許會(huì)拉低現(xiàn)有產(chǎn)能利用率。

2024年11月11日，豪悅護(hù)理以3.6億元現(xiàn)金收購(gòu)湖北絲寶護(hù)理用品有限公司100%股權(quán)。絲寶護(hù)理旗下?lián)碛小皾嶆谩薄叭驉邸钡戎放疲采w全國(guó)超6萬家商超門店，累計(jì)用戶達(dá)4億人次，2024年上半年?duì)I收3.2億元，凈利潤(rùn)1144.53萬元。此次交易中，絲寶護(hù)理凈資產(chǎn)評(píng)估值較賬面價(jià)值溢價(jià)179.56%，意在獲得私寶護(hù)理旗下品牌與渠道價(jià)值。

然而，絲寶護(hù)理旗下“潔婷”品牌與豪悅護(hù)理自有品牌“森之物語(yǔ)”“答菲”形成直接競(jìng)爭(zhēng)。潔婷作為傳統(tǒng)衛(wèi)生巾品牌，主打線下商超渠道；“森之物語(yǔ)”通過抖音、天貓等線上渠道主攻年輕消費(fèi)者，兩者目標(biāo)客群雖略有差異，但產(chǎn)品定位（中端女性護(hù)理）高度重疊。此外，豪悅護(hù)理在收購(gòu)后保留了潔婷原有運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，這導(dǎo)致內(nèi)部資源分配矛盾。例如，在廣告投入渠道可能會(huì)造成營(yíng)銷費(fèi)用重復(fù)投入。

盡管外延并購(gòu)與品牌擴(kuò)張為短期營(yíng)收注入增量，但長(zhǎng)期看，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、嬰兒護(hù)理市場(chǎng)規(guī)模萎縮的背景下，若無法解決內(nèi)部品牌定位沖突、優(yōu)化渠道協(xié)同效率，豪悅護(hù)理的突圍路徑恐將越走越窄。