五大發(fā)電集團之一國電電力（600795.SH）去年凈利大增。
2024年，國電電力營收1791.82億元，同比微降1.00%；歸母凈利潤達98.31億元，同比大增75.28%，略超預告上限。
這份收入持平利潤大增的業(yè)績，主要原因在于投資收益。國電電力2024年投資收益達73.33億元，2023年同期則為15.85億元。2024年公司完成轉讓控股子公司國電建投內蒙古能源有限公司50%股權，反映到投資收益超50億元。另外，公司聯營企業(yè)投資收益增加至22.85億元，聯營企業(yè)包括上海外高橋第二發(fā)電公司、浙江浙能北侖發(fā)電有限公司等。
不過，投資收益的貢獻難以持續(xù)。疊加電價下降預期，未來國電電力的業(yè)績難有高增長。
電價持續(xù)下行
2024年全國新能源發(fā)電裝機首次超過火電，達14.5億千瓦。新能源比重不斷上升，伴隨著電力市場化價格波動與收益不確定性。2月9日，國家發(fā)改委與能源局發(fā)布136號文，明確新能源項目（風電/光伏）“上網電量全部入市、電價市場化”，打破以往“保障上網+定價”模式。
同為五大發(fā)電集團的華能國際（600011.SH）表示，由于新能源出力不穩(wěn)、消納受限，以及電源調峰需求上升，新能源電價存在下降風險。大唐發(fā)電（601991.SH）也指出，公司煤電占比較高，而煤機利用小時正逐年下降，未來將面臨電量下降壓力。
2024年，全年入爐綜合標煤單價為922.17元/噸，較上年下降12.79元/噸。受此影響，國電電力火電發(fā)電設備平均利用達5137小時，同比下降 26 小時，這導致公司火電業(yè)務利潤增厚但收入縮減。公司火電板塊實現歸母凈利潤41.15億元，同比增加34.05%。
火電成本持續(xù)走低，必將傳導至定價上，2025年，全國電力市場價格已經下降。廣東省2025年度交易成交均價為391.86元/兆瓦時，同比下降約15.84%；江蘇省成交均價為412.45元/兆瓦時，同比下降約8.94%。
電力供過于求將影響價格走勢，這也將抹去煤炭低位運行帶來的成本優(yōu)勢。
未來火電將向“容量模式”轉變。2025年起，中國煤電價格機制由單一制向兩部制轉變，電量電價通過市場化方式形成，容量電價執(zhí)行國家核定標準。例如，浙江省規(guī)定非統調公用煤電機組的容量電價為每年每千瓦100元。煤電容量電價機制的實施，有助于煤電企業(yè)回收固定成本，但收入端的收縮趨勢難以扭轉。
因此國電電力裝機結構改革將持續(xù)。2024年，公司新能源裝機快速擴張至 1789萬千瓦，其中風電929萬千瓦、光伏860萬千瓦，權益口徑下當年新增風光裝機合計約428.53萬千瓦；不過，因電價下滑、利用小時下降等因素，風電與光伏板塊歸母凈利潤分別下降22.76%和18.84%。
具體看，年度風電利用小時完成 2122 小時，同比下降 174 小時；光伏利用小時完成 1061 小時，同比下降 100 小時。 風電平均上網電價為474.20元/兆瓦時，下滑5.52%，光伏為408.22元/兆瓦時，下滑15.11%，反映了市場出現供過于求或需求錯配的情形。受此影響，2024年新能源板塊收入123.49億元，同比增加15.28%，但毛利率下滑7.68個百分點。
水電外送有懸念
國電電力水電板塊盈利明顯超出其他板塊，水電板塊累計完成發(fā)電量 594.68 億千瓦時，上網電量 590.27 億千瓦時，較上年分別增長 7.93%和 7.99%。來水量增長促成發(fā)電增長，公司全年水電利用小時完成 3978 小時，同比增長 292 小時。業(yè)績層面，公司水電板塊收入126.50億元，毛利率高達49.36%，同比增加1.61個百分點。
盡管國電電力擁有優(yōu)質水電資源，但大渡河流域長期存在嚴重棄水。2020年四川省棄水電量達202億千瓦時，其中超半數來自大渡河干流，國電電力被國家能源局點名批評。
棄水根源在于“送出”能力不足，電力無法外送。這一癥結隨著川渝特高壓交流網架工程于2024年12月27日正式建成投運有望得到緩解。
該項目新增四座1000千伏變電站和658公里雙回線路，年最大輸電能力達350億千瓦時，將大幅釋放西南清潔能源的消納能力。國電電力現有大渡河流域水電裝機達1109.8萬千瓦，占公司水電比例逾80%。在建項目包括雙江口、金川、枕頭壩、沙坪等多個電站合計新增裝機近300萬千瓦，川渝特高壓投運將改善這些電站的外送局面。
即將投產的電站中，雙江口作為大渡河上游龍頭水庫，具備19.17億立方米庫容的年調節(jié)能力，在區(qū)域水電中稀缺。該庫投運后，可為下游電站增發(fā)枯水期電量66億度，其中歸屬國能大渡河部分為44億度。年調節(jié)水庫能夠改善棄水狀況，提升負荷時段出力，有效支持四川電網“冬高夏低”的用電負荷曲線，增強穩(wěn)定性和靈活性。
當前國能大渡河公司年凈利潤約20億元，度電利潤0.04元，隨著棄水減少、電價提升及裝機擴容，其利潤具備一定上升空間。據公開交易數據，四川省內交易均價為0.226元/千瓦時，重慶備案外送均價為0.271元，價差達0.045元。按目前國能大渡河年發(fā)電量450億度測算，若外送比例逐步提升至15%、30%，利潤增厚約2.4億元、4.8億元。
不過最終外送比例、乃至外送電力定價仍存在較大不確定性，在電價整體下浮的背景下，市場預期可能需要調低。未來，隨著水電比重上升，火電比重下降，公司更向一家新能源電力公司轉型，估值差異有縮減空間。目前國電電力市盈率和市凈率分別僅為8.4倍和1.48倍，遠低于龍頭長江電力22.1倍和3.49倍。