文｜投資界PEdaily
“我們收到了某地LP的函，”華東一家早期基金的投資合伙人憂(yōu)心，“如果今年二季度末再不把賬上的錢(qián)投完，LP就要減資了?！?/p>
無(wú)獨(dú)有偶，一位投資總監(jiān)朋友同樣說(shuō)起這一幕：“我們一只基金的投資期已經(jīng)接近尾聲，但還有大幾千萬(wàn)元沒(méi)投出去，每次匯報(bào)LP的時(shí)候都要給他們做心理按摩，壓力山大?！?/p>
我們交流下來(lái)的體感是，對(duì)很多頭部機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，賬上的錢(qián)遲遲投不出去。這也是今年VC/PE普遍的煩惱。
看著錢(qián)躺在基金里一動(dòng)不動(dòng)，LP也心急。“內(nèi)部有投資指標(biāo)的考核，但大部分子基金沒(méi)有完成，政府正催著投資?！比A南某天使投資基金的總經(jīng)理告訴我們，GP投不出去，他們也將受到上級(jí)的審查。
考驗(yàn)重重，不同的情緒在一級(jí)市場(chǎng)流淌著。
投資人苦惱：有錢(qián)，但投不出去
訪(fǎng)問(wèn)一圈投資人，一個(gè)幾近相同的反饋是：
大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)雖然沒(méi)有刻意放緩?fù)顿Y，但整體投資數(shù)量相比上一年同期還是下降了約10%，尤其是VC機(jī)構(gòu)出手節(jié)奏趨緩。
開(kāi)年DeepSeek火爆出圈，拉開(kāi)了中國(guó)資產(chǎn)全面重估的序幕。高昂情緒進(jìn)一步傳導(dǎo)至創(chuàng)投圈，助推了投資端的流動(dòng)，正如我們看到AI大模型、機(jī)器人等賽道的熱鬧。
但值得警惕的是，當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)共識(shí)正高度集中，資金和資源加速向少量項(xiàng)目集聚，高估值與泡沫論此起彼伏，部分投資機(jī)構(gòu)表示“難以下手”。
“今年一季度比去年忙很多，大家明顯活躍起來(lái)，出差也變得頻繁，我這里每周平均實(shí)地新看2-3個(gè)項(xiàng)目?！比温毶虾Ｒ患铱萍纪顿Y基金的王巖卻很苦惱，雖然忙碌，但并沒(méi)有見(jiàn)到太多成果。
其中原因他娓娓道來(lái)：市場(chǎng)上有限的資金都扎堆在相同的賽道里，項(xiàng)目很多，但真正值得出手以及出得上手的項(xiàng)目少之又少——平庸的項(xiàng)目看不上，好項(xiàng)目又輪不到，部分項(xiàng)目估值變形直接pass。
雖然大環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)偏好正急劇下降，但大家的收益預(yù)期并沒(méi)有降。一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛歷歷在目，加上退出的不確定性，LP投資人信心不足，各方資金都很謹(jǐn)慎。
而那些拿了地方基金的GP，因需兼顧返投，盲目投資隱患又大，不得不擦亮眼睛，導(dǎo)致找項(xiàng)目難上加難。
另一方面，地緣政治的變化也在深刻影響著投資人的決策。部分投資人聊起，最近這一波關(guān)稅戰(zhàn)下，之前重點(diǎn)跟進(jìn)的幾個(gè)面向歐美市場(chǎng)的項(xiàng)目都無(wú)奈擱置觀(guān)望了。
于大部分投資機(jī)構(gòu)而言，眼前最大的挑戰(zhàn)是如何瞄準(zhǔn)未來(lái)，進(jìn)行更大膽的投資。種種因素之下，一些投資機(jī)構(gòu)陷入錢(qián)在手不投貶值和投出去虧錢(qián)的矛盾里。
而為避免資金閑置在基金池子中，有投資人透露，“很多同行都面臨有錢(qián)沒(méi)處投的處境，看不到好項(xiàng)目，身邊也有那種賬上幾個(gè)億買(mǎi)理財(cái)?shù)睦??！?/p>
投資人背上創(chuàng)收KPI
如此一幕，LP看得著急。
“政府LP現(xiàn)在對(duì)于GP的要求包括資金使用效率，關(guān)心資金是否能夠真正投到創(chuàng)新項(xiàng)目上去，而不是停留在基金里。”珠三角一家國(guó)資母基金主管合伙人指出，現(xiàn)在幾乎90%的政府LP的訴求是盡快投資，甚至設(shè)下了“今年必須投多少”的考核目標(biāo)。
站在LP的立場(chǎng)，資金使用率越高意味著GP把更多的錢(qián)投在項(xiàng)目上，多投項(xiàng)目多創(chuàng)造收益；資金使用率越低，則可能意味著GP管理費(fèi)收得越多，但沒(méi)有盡職免責(zé)。
正如一位與政府投資基金打交道的業(yè)內(nèi)人士毫不隱諱地指出：“現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)管理費(fèi)呈現(xiàn)兩個(gè)極端，有些GP因?yàn)楣芾碣M(fèi)太低，不足以支撐正常運(yùn)營(yíng)成本；有些不太作為的GP卻靠著管理費(fèi)過(guò)得有聲有色。”
給錢(qián)就要花出去，尤其是當(dāng)國(guó)資成為一級(jí)市場(chǎng)最主要出資人，很多規(guī)則發(fā)生微妙變化。
按照慣例，GP投資期一般3-5年，有些政府投資基金會(huì)要求子基金在三年內(nèi)全部投完并匯報(bào)指標(biāo)。如果沒(méi)有完成，政府LP將發(fā)函催促投資；若資金仍未使用，可能會(huì)觸發(fā)減資、扣管理費(fèi)等動(dòng)作。
最近兩年，我們聽(tīng)聞不少這樣的故事：
某國(guó)資PE拿了長(zhǎng)三角某地政府10億級(jí)別的資金，因基金2年沒(méi)有投項(xiàng)目，該政府LP決定終止出資；
北京一家硬科技VC基金向LP call款失敗，理由是投資不達(dá)標(biāo)，后面的錢(qián)不給了；
有國(guó)資LP約定，管理費(fèi)按實(shí)繳或?qū)嵧兑?guī)模撥付，而當(dāng)投資指標(biāo)、返投要求等完不成，GP則需要將部分管理費(fèi)退還給LP...
眾所周知，投資機(jī)構(gòu)的創(chuàng)收主要靠管理費(fèi)，但現(xiàn)在這一生存根基已經(jīng)成為GP/LP可以在臺(tái)面下進(jìn)行的一種協(xié)商，不少地方基金的遴選公告中直接表明：管理費(fèi)不超過(guò)實(shí)繳金額的1.5%，有的甚至降到了1%。
一個(gè)不太良性的循環(huán)產(chǎn)生——投不出，募不動(dòng)，也退不了，LP持續(xù)性出資成為GP普遍頭痛的問(wèn)題，這使得有些投資機(jī)構(gòu)的管理費(fèi)已不夠日常開(kāi)支，有IR傾訴，“現(xiàn)在基金賬上只剩200萬(wàn)，連咖啡機(jī)都養(yǎng)不起了?！币患?jí)市場(chǎng)斷供潮若隱若現(xiàn)。
為改善現(xiàn)狀，活躍在前端的投資人開(kāi)始肩負(fù)起機(jī)構(gòu)的創(chuàng)收：有的投資經(jīng)理自掏腰包湊跟投；有的投資機(jī)構(gòu)干起了FA的活兒，轉(zhuǎn)收中介費(fèi)；更有純國(guó)資機(jī)構(gòu)，直言不諱：“管理費(fèi)覆蓋不住成本了，每個(gè)人都背了創(chuàng)收的指標(biāo)?！?/p>
保持敬畏，克制規(guī)模，珍惜每一次出手
募、投、管、退各個(gè)環(huán)節(jié)彼此相扣，部分GP走出了令人意外的一步——放棄做大規(guī)模。
此前，一家老牌基金大佬透露，去年上半年旗下超募了一支數(shù)十億大額基金，期間更是拿到了重磅LP的出資，但后來(lái)卻把所有募來(lái)的錢(qián)都退回去了?！澳假Y過(guò)程千辛萬(wàn)苦，但在這個(gè)情況下，我們決定放棄。”
在他看來(lái)，運(yùn)營(yíng)基金的能力不是個(gè)人的努力，而是與環(huán)境、機(jī)遇等都有很大的關(guān)系。正是因?yàn)閷?duì)行業(yè)保持敬畏之心，所以決定放棄，但并不后悔。“今年我們?nèi)匀辉谀夹碌幕?，把基金的?guī)模縮小了，過(guò)得踏實(shí)一點(diǎn)?！?/p>
眼前市場(chǎng)環(huán)境變化莫測(cè)，GP主動(dòng)縮減基金規(guī)模，向LP退回部分或者全部資金，這樣的現(xiàn)象并非個(gè)例，也被認(rèn)為是穿越寒冬的一種策略。
畢竟一級(jí)市場(chǎng)整體投資節(jié)奏在放緩，在沒(méi)有合適的投資標(biāo)的情況下，LP的錢(qián)一直趴在賬上投不出去，于GP而言何嘗不是一種壓力。
松禾資本創(chuàng)始合伙人厲偉有著相似的感受。從過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)中，他逐漸意識(shí)到，隨著環(huán)境變化，基金規(guī)模過(guò)大對(duì)民營(yíng)機(jī)構(gòu)存在挑戰(zhàn)，一定是要往中型規(guī)模轉(zhuǎn)型。
“當(dāng)下面臨很多挑戰(zhàn)，我們還是必須勇敢去做投資，必須去面對(duì)IPO停滯的前提下仍要出手的現(xiàn)實(shí)。”華蓋資本創(chuàng)始合伙人許小林曾說(shuō)。
凡此種種，是GP調(diào)整姿勢(shì)、適應(yīng)變化的一種寫(xiě)照。
一級(jí)市場(chǎng)陣痛猶在，大家似乎總在懷念，或者希望回到2021年，那個(gè)看起來(lái)有無(wú)限資金流動(dòng)的時(shí)期。但回到過(guò)去顯然不可能，VC/PE以往的投資范式已難以為繼。
“現(xiàn)在必須在有限的條件下做出決策?！备哧矂?chuàng)始合伙人李良建議，無(wú)論企業(yè)還是機(jī)構(gòu)，不要總?cè)プ聊ナ袌?chǎng)情緒，白白耗損精力，應(yīng)該回到一點(diǎn)上——“你做的事到底要解決什么核心問(wèn)題”。
一切又回到那個(gè)最樸素的道理——適者生存，只有保持持續(xù)的賺錢(qián)能力，才能讓LP持續(xù)地出資。