文 | 略大參考 楊知潮

對(duì)股東來說，虎牙財(cái)報(bào)里最重要的數(shù)據(jù)或許是這一項(xiàng)：截至2025年3月31日，公司持有的現(xiàn)金及等價(jià)物、短期存款及長(zhǎng)期存款為人民幣62.546億元。

虎牙2025年一季報(bào)發(fā)布前夕，一位虎牙股民在投資平臺(tái)上感慨：不管財(cái)報(bào)如何，先把分紅拿到手。

股票交易平臺(tái)顯示，兩個(gè)月后，虎牙即將除權(quán)一筆高達(dá)每股1.47美元的暴力分紅，按照當(dāng)前股價(jià)，股息率接近40%。此外，虎牙今年還有一筆1.43美元的特別分紅——截至財(cái)報(bào)當(dāng)天收盤，虎牙的股價(jià)也只有3.74美元。對(duì)投資者來說，相比這種分紅，業(yè)績(jī)的優(yōu)先級(jí)的確低了很多。

而這或許也是大股東的想法。

2023年年中，虎牙創(chuàng)始人董榮杰離開，騰訊系高管徹底接手管理后，虎牙發(fā)布了一項(xiàng)轉(zhuǎn)型計(jì)劃：將成為一個(gè)游戲廣告平臺(tái)、游戲分發(fā)平臺(tái)、游戲道具售賣平臺(tái)。

但從數(shù)字來看，虎牙真正的轉(zhuǎn)型方向更像是“股東的提款機(jī)”：

兩年過去，虎牙2025年一季度的游戲相關(guān)服務(wù)、廣告及其他收入（下簡(jiǎn)稱“游戲服務(wù)”）僅為3.7億元，而斗魚去年四季度這一業(yè)務(wù)的收入都超過了4億元。

但從2023年開始，虎牙連續(xù)進(jìn)行了多筆分紅和回購，算上已經(jīng)實(shí)行的，和公告計(jì)劃的，總額約為8億美元，接近虎牙目前的總市值。與此同時(shí)，虎牙一季度的三大費(fèi)用全部下降，更多的資金并沒有投入到業(yè)務(wù)之中，而是分給了股東。

01 騰訊還會(huì)在乎這份財(cái)報(bào)嗎？

不怪股東不關(guān)心，虎牙財(cái)報(bào)里的亮點(diǎn)的確有限。

一季度，虎牙收入為15.086億元，同比基本持平。盡管銷售和營銷費(fèi)用大幅度減少了20.4%，但毛利率的下滑下，虎牙還是遭遇了運(yùn)營虧損，虧損額為5960萬元。最終靠著6490萬元的利息收入，虎牙才實(shí)現(xiàn)90萬的季度凈利潤。

直播下滑帶來的整體下滑已經(jīng)是無可避免，眼下，對(duì)虎牙和騰訊來說，更重要的業(yè)務(wù)或許是第二增長(zhǎng)曲線游戲服務(wù)。

在一季度報(bào)里，虎牙也將其作為核心亮點(diǎn)披露：游戲相關(guān)服務(wù)相關(guān)收入為3.7億元，同比增長(zhǎng)超過了50%。

圖注：虎牙的財(cái)報(bào)里，第二句就是游戲相關(guān)服務(wù)收入

不過游戲服務(wù)是個(gè)新業(yè)務(wù)，收入基數(shù)較低，與去年同期的比較意義有限。更好的對(duì)比對(duì)象或許是斗魚——斗魚最新的2024年四季度，這一收入為4.1億元，高于虎牙同期的數(shù)據(jù)，也高于虎牙今年一季度的數(shù)據(jù)。

斗魚之外，虎牙游戲服務(wù)收入的另一個(gè)比較的對(duì)象，則是騰訊的投放支出。

——畢竟當(dāng)下的虎牙是一個(gè)以騰訊為中心的平臺(tái)。

2023年年中，騰訊副總裁林松濤接手董事長(zhǎng)的位置，創(chuàng)始人董榮杰離開，虎牙正式在運(yùn)營層面進(jìn)入“騰訊時(shí)代”。三個(gè)月后，虎牙宣布了一項(xiàng)轉(zhuǎn)型計(jì)劃：通過提供更多與游戲相關(guān)的服務(wù)，比如游戲分銷、游戲內(nèi)道具銷售和游戲廣告，來推動(dòng)商業(yè)化路線圖的轉(zhuǎn)變。

這個(gè)計(jì)劃“很騰訊”。畢竟騰訊是全球最大的游戲公司，他們擁有海量的游戲分發(fā)需求，游戲道具售賣需求。根據(jù)騰訊2024年財(cái)報(bào)，騰訊的銷售及市場(chǎng)推廣開支高達(dá)363.88億元。

游戲歷來是騰訊的投放大戶，騰訊營銷費(fèi)用飆升的季度，通常是有大制作發(fā)行的季度。另一方面，在虎牙平臺(tái)，微信金融和元寶的廣告也屢見不鮮。換言之，虎牙能承接的廣告，和騰訊投放的廣告，重合度非常之高。

但如此廣闊的市場(chǎng)里，虎牙的游戲服務(wù)業(yè)務(wù)在2024年卻只賺到了13.3億元。作為騰訊旗下最大的游戲內(nèi)容平臺(tái)，這一成績(jī)顯然不算優(yōu)秀。

站在虎牙自己的視角來看，游戲服務(wù)業(yè)務(wù)的一個(gè)重大意義，就是彌補(bǔ)直播收入的下滑。不過截至今年一季度，游戲服務(wù)占虎牙總收入的比例仍然只有24.55%。相比2023年同期，虎牙的直播收入下滑了7.2億，游戲服務(wù)的3.7億元收入也不足以補(bǔ)上這種下滑。

直播下滑趨勢(shì)注定，第二增長(zhǎng)曲線的增長(zhǎng)未能彌補(bǔ)。在這種情況下，對(duì)股東來說，虎牙財(cái)報(bào)里最重要的數(shù)據(jù)或許是這一項(xiàng)：截至2025年3月31日，公司持有的現(xiàn)金及等價(jià)物、短期存款及長(zhǎng)期存款為人民幣62.546億元。

相比未來的業(yè)務(wù)前景，它也是諸多投資者投資虎牙的真實(shí)目的。

02 虎牙是騰訊的什么？

眼下的虎牙似乎有“早點(diǎn)分完早點(diǎn)拉倒”的心態(tài)。

今年3月，虎牙董事會(huì)批準(zhǔn)了2025-2027年的股息計(jì)劃。在計(jì)劃中，總派息金額不少于4億美元，接近當(dāng)時(shí)市值的一半。

在此之前，虎牙已經(jīng)在2024年10月派發(fā)一次每股1.08美元（總額約2.5億美元）的特別派息。再往前，騰訊管理層接手后不久的2023年四季度，虎牙還批準(zhǔn)了一筆每股0.66美元（總額約1.5億美元）的特別股息。

除了分紅以外，虎牙還有一筆2023年8月批準(zhǔn)的最高1億美元的回購計(jì)劃，截至一季度，這一計(jì)劃已經(jīng)回購了對(duì)價(jià)6980萬美元的股票。

這意味著，董榮杰離開，騰訊接手之后的短短兩年里，虎牙確定的股東回報(bào)總額，已經(jīng)超過8億美元——虎牙的最新市值為8.36億美元。截至一季度，虎牙的現(xiàn)金約為8.6億美元，而最新的分紅計(jì)劃將分掉其中的4億美元。

要知道，由于直播業(yè)務(wù)的快速下滑，虎牙乃至整個(gè)直播行業(yè)，都處在虧損危機(jī)之中?；⒀酪患径鹊奈⑷跤康睦⑹杖?。而大筆分紅必然帶來現(xiàn)金的減少，利息收入也會(huì)大幅度下降。

與此同時(shí)，虎牙正在發(fā)展第二增長(zhǎng)曲線，大量的分紅后，虎牙的“子彈”會(huì)大幅度減少。

而受益的顯然是騰訊，根據(jù)虎牙4月遞交的20-F文件，截至一季度，騰訊持股比例高達(dá)67.3%——由于回購帶來的股本減少，騰訊的持股比例還有微弱上升。這意味著上述派息，有三分之二將落入騰訊的口袋。

分紅之外，虎牙的錢還以其他方式流向大股東。

2023年12月22日，虎牙曾全資騰訊旗下的一家海外應(yīng)用商店——APKPure，價(jià)格為8100萬美元。這一舉動(dòng)的背景是，騰訊再次開啟了瘋狂瘦身模式，剔除非核心業(yè)務(wù)，并且已經(jīng)剛剛將騰訊動(dòng)漫賣給了閱文集團(tuán)。虎牙這邊，則剛剛宣布向“應(yīng)用分發(fā)平臺(tái)”方向轉(zhuǎn)型。

看起來，好像是各取所需。但市場(chǎng)并不這么認(rèn)為，12月22日當(dāng)天，虎牙股價(jià)大跌10%。從股價(jià)的表現(xiàn)來看，市場(chǎng)似乎把這理解為了虎牙向騰訊的“輸血”。

這筆收購的效果究竟如何，外界難以得知?；⒀啦⑽丛诖撕蟮呢?cái)報(bào)里提及APKPure的具體數(shù)據(jù)，也未公布過海外業(yè)務(wù)的具體營收數(shù)據(jù)。甚至虎牙的官方財(cái)報(bào)圖，從2023年Q2開始，也不再提及海外業(yè)務(wù)的情況。有關(guān)虎牙海外業(yè)務(wù)為數(shù)不多的公開報(bào)道，也大多集中在虎牙的海外直播產(chǎn)品Nimo，而不是從騰訊買來的APKPure。

不過在2025年一季度的官方財(cái)報(bào)圖中，虎牙再次提及海外業(yè)務(wù)：“第一季度，我們的海外游戲相關(guān)服務(wù)收入環(huán)比增長(zhǎng)數(shù)倍?！被⒀肋€將國際化業(yè)務(wù)稱為關(guān)鍵增長(zhǎng)引擎。不過這種增長(zhǎng)力，有多少來自APKPure，有多少是來自Nimo，虎牙仍然沒有提及——只能靠猜。

值得一提的是，斗魚的遭遇也和虎牙近似。2024年下半年，在創(chuàng)始人陳少杰陷入危機(jī)不能治理公司的情況下，斗魚連續(xù)兩次大額分紅，總額超過6億美元。而2024年，斗魚的運(yùn)營虧損為3.07億元。今年年初，在新管理層上任后，斗魚再次派發(fā)3億美元的大額分紅。

與此同時(shí)，虎牙的投入?yún)s呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2025年一季度報(bào)里，虎牙的銷售和營銷費(fèi)用大幅度下滑20.4%，研發(fā)費(fèi)用也下滑了4.1%，三大費(fèi)用之和僅有約3500萬美元。從數(shù)字來看，虎牙對(duì)分紅的投入，遠(yuǎn)大于對(duì)業(yè)務(wù)的投入。

當(dāng)然，大額分紅的受益者不止是騰訊，小股東也會(huì)收到真金白銀，從這個(gè)層面來看，騰訊的做法不可謂不厚道。只是在這個(gè)過程里，虎牙的角色已經(jīng)發(fā)生了微妙的變化。