文 | 全球財說 潘妍
鐵打的茅五，流水的老三。
早在2024年三季報時，便有了洋河股份（600809. SH）將跌出前三甚至跌至第五名的預(yù)測。
隨著2024年第四季度營收跌超50%，并錄得19億元的罕見凈虧損，白酒行業(yè)持續(xù)多年的格局被徹底打破。
2024年，洋河股份營收同比下滑12.83%至288.76億元，歸母凈利潤同比下滑33.37%至66.73億元。
借著洋河股份滑坡之際，山西汾酒、瀘州老窖瞬間實現(xiàn)反超，重構(gòu)白酒新格局，從“茅五洋”一躍成為“茅五汾瀘洋”，甚至古井貢酒與洋河股份之間的規(guī)模差距，也縮短至僅剩40億元左右。
全線下滑
2024年洋河掉隊，可概括為省內(nèi)失守，省外受阻。其中，江蘇作為洋河股份的大本營，市場優(yōu)勢正被動搖。
2024年，為洋河股份貢獻超45%的江蘇省內(nèi)市場，營業(yè)收入同比減少11.43%至127.48億元。
拉長時間線，2019年、2020年，洋河股份江蘇省內(nèi)市場便曾連續(xù)兩年出現(xiàn)下滑，營業(yè)收入分別同比下降11.30%、7.18%，這也直接導致期間總營收呈負增長狀態(tài)。2021年至2023年雖恢復(fù)增長，但同比增速分別為20.87%、15.28%、8.05%，逐年放緩。
是誰在擠壓洋河股份的江蘇市場空間？是僅靠省內(nèi)生意便邁進百億門檻的今世緣。
2019年至2024年，今世緣江蘇地區(qū)營業(yè)收入由48.52億元增至115.46億元，年復(fù)合增長率達16.81％，遠高于洋河股份同期在江蘇地區(qū)4.36％的年復(fù)合增長率。
省內(nèi)市場強敵不斷猛攻，省外市場更難言具備優(yōu)勢。
2024年，洋河股份省外市場同樣出現(xiàn)雙位數(shù)下滑，同比減少14.35%至155.00億元，且毛利率同比減少3.35個百分點至73.72%。在巔峰時期的2021年，其省外毛利率可達78.86%， “以價換量”策略在全國區(qū)域擴展中已逐漸失效。
洋河股份的頹勢，不僅是規(guī)模上的收縮，營利能力也同樣落后于同行。
2024年，洋河股份凈利率同比減少7.15個百分點至23.09%，在A股上市白酒規(guī)模TOP10中，洋河股份凈利率排名位列第9。
其中，前四位的凈利率均保持在30%以上，“老四”瀘州老窖可達43.27%，僅次于貴州茅臺52.27%。就連2024年砸入60多億元銷售費用的古井貢酒凈利率都要高于洋河股份，可達24.20%。若將范圍縮至大本營江蘇省內(nèi)，洋河股份凈利率同樣低于今世緣的29.55%。
業(yè)績下滑，但并不影響洋河股份延續(xù)大額分紅慣例，派發(fā)現(xiàn)金紅利34.90億元，疊加中期現(xiàn)金分紅35.10億元，全年分紅總額達70億元，占2024年度歸屬凈利潤的104.90%。
根據(jù)洋河股份規(guī)劃，2024年至2026年，公司每年度的現(xiàn)金分紅總額不低于當年實現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤的70%且不低于70億元（含稅）。
Wind數(shù)據(jù)顯示，自2009年上市以來，洋河股份累計現(xiàn)金分紅563.44億元，平均分紅率達55.70%。僅以2024年數(shù)據(jù)來看，洋河股份年度股息率達5.56%，在A股上市白酒企業(yè)中位居首位。
可見，為提振市場信心，洋河股份加大分紅力度，只是面對未來或仍難止跌的業(yè)績頹勢，投資者用腳投票。
截至2025年5月16日收盤，洋河股份報收68.31元/股，總市值為1029億元，股價較歷史峰值跌超70%，市值蒸發(fā)超2900億元。
戰(zhàn)略性主動降速？
2024年，洋河股份多次在公開場合表示，業(yè)績下滑為集團戰(zhàn)略性“主動降速”，為的是未來長久的高質(zhì)量發(fā)展，并將“主動降速，去庫存”列入2025年工作規(guī)劃。
從存貨結(jié)構(gòu)中，確實可以看出變化。截至2024年末，洋河股份存貨同比增長4.11%至197.32億元，盡管占總資產(chǎn)比例依舊接近30%，但存貨結(jié)構(gòu)中成品酒的庫存商品賬面價值同比減少15.85%至25.27億元，似乎是有效去庫表現(xiàn)。
只是，這究竟是錨定長期主義的壯士斷腕，還是業(yè)績疲軟下的無奈說辭，比起洋河股份管理層，撐起洋河經(jīng)營命脈的經(jīng)銷商群體似乎更有發(fā)言權(quán)。
從營收結(jié)構(gòu)看，經(jīng)銷商渠道構(gòu)筑了洋河股份的基本盤，營收占比超98%，2024年經(jīng)銷商數(shù)量達8866家，數(shù)量居上市白酒企業(yè)TOP5之首。
在深度分銷模式下，洋河股份曾坐上探花郎之位，但與前兩者相比始終存在斷層式差距，而這一局限性在白酒洗牌中暴露無遺。
以2024年批發(fā)經(jīng)銷渠道278.54億元的銷售額計算，洋河股份旗下經(jīng)銷商的年均銷售額約314.17萬元/家，較上年下滑13.85%。
對比行業(yè)其他龍頭，2024年茅臺經(jīng)銷商年均銷售額約4262.06萬元/家、五糧液為1313.34萬元/家、山西汾酒為736.57萬元/家、瀘州老窖為1655.84萬元/家。
可見，洋河股份旗下品牌的“吸金”能力不僅在減弱，且在白酒前五名中墊底。
終端動銷不暢、收益面不斷縮窄，難承資金周轉(zhuǎn)壓力的洋河經(jīng)銷商打款意愿正在減弱。
截至2024年末，洋河股份合同負債同比減少6.85%至103.44億元，而在巔峰時期的2021年該數(shù)據(jù)可達158.05億元。
數(shù)據(jù)不會騙人，雖然洋河股份一再強調(diào)，如今業(yè)績表現(xiàn)是為控制市場庫存、收縮供給量的“主動選擇”，但無法掩飾洋河經(jīng)銷商拒絕被壓貨的真實窘境。
品牌力不足
曾經(jīng)白酒行業(yè)處在高速發(fā)展紅利期，洋河股份依靠人海戰(zhàn)術(shù)尚可一戰(zhàn)，但如今從“規(guī)模擴張”向“價值深耕”轉(zhuǎn)型已成為行業(yè)大趨勢，若想站穩(wěn)腳跟，品牌力才是關(guān)鍵。
洋河股份的品牌力不足已反映在溢價能力上。從噸價看，2024年洋河股份旗下白酒產(chǎn)品單價為20.31萬元/噸，同期貴州茅臺為204.73萬元/噸、五糧液為51.32萬元/噸、瀘州老窖為29.93萬元/噸，品牌溢價能力有顯著差距。
缺少強有力的次高端及高端拳頭產(chǎn)品，是困擾洋河股份已久的心結(jié)。
觀察洋河股份旗下產(chǎn)品矩陣，超80%營收來自中高端檔位（出廠價≥100元/500ml）的產(chǎn)品，其中包括高端酒包括手工班系列、夢之藍M9，次高端酒包括夢之藍M6+、M6、M3，中高端酒包括天之藍、海之藍等。
據(jù)了解，在中國白酒八個百億級大單品中，飛天茅臺、普五、國窖1573、茅臺1935位列高端陣營，水晶劍、青花20、習酒窖藏1988位列次高端陣營，唯有洋河海之藍是以百元出頭中端價格擠進百億單品陣營。
洋河股份始終難以打破在消費者心中是中端白酒的固化認知，而市場認知度不足，在行業(yè)下行時期產(chǎn)品價格倒掛會更加明顯。
以洋河股份為沖擊高端市場于2006年推出的夢之藍M9為例，該產(chǎn)品官方指導價1999元（52度/500ml），縱使有十余年的市場推廣期，該產(chǎn)品價格在新一輪市場調(diào)整期中仍掉至千元以下。2025年淘寶618期間，該產(chǎn)品百億補貼價格已跌至741元。
針對區(qū)域白酒企業(yè)次高端轉(zhuǎn)型，此次搶奪規(guī)模第三的山西汾酒可以作為參考。
山西汾酒通過“玻汾引流+青花提價”戰(zhàn)略，在保證底層基本盤增長的同時，還可靠次高端系列提價。
2024年，山西汾酒中高價產(chǎn)品板塊實現(xiàn)14.35%的營收增長，同時毛利率同比增長0.36個百分點至84.45%，高于同期洋河中高檔產(chǎn)品78.71%%的毛利率。同時，以玻汾為主的百元以下價格帶板塊也實現(xiàn)9.40%的營收增長，毛利率也同比增長1.50個百分點至53.15%。
反觀洋河，在2024年仍一味的沖擊高端，甚至越?jīng)_越高。
2024年4月，洋河股份發(fā)布綿柔年份老酒戰(zhàn)略。同年8月，洋河夢之藍手工班年份酒成為首個獲得中國酒業(yè)協(xié)會授權(quán)的中國高端年份白酒，并于近期正式亮相。
而承載洋河“年份酒”戰(zhàn)略重任的就是夢之藍手工班系列，價格帶在1200元至2500元，此外手工班大師版市場價在4000元以上。
對此，越來越多的消費者表示不滿，“好好的雙溝大曲不打廣告，名酒招牌都要砸手里了”，就連百億大單品海之藍也有不少消費者吐槽“口感越來越差”。
管理層難辭其咎
作為白酒行業(yè)罕見的手握雙國家級名酒（洋河和雙溝）白酒企業(yè)，并盤踞在中國白酒勝地江蘇地區(qū)，洋河股份本身是完全具備同茅五一樣成為國民性白酒企的基本底色。
事實上，在楊廷棟、張雨柏掌舵的初代管理時期，憑借藍色經(jīng)典的故事，讓洋河實現(xiàn)從地方酒企躋身進全國三強的優(yōu)秀戰(zhàn)績。2010年，洋河股份營收規(guī)模首次超越瀘州老窖，從此開啟長達十余年的“茅五洋”時代。
然而，洋河股份作為國有控股企業(yè)，空降管理層多是沒有任何酒企經(jīng)營經(jīng)驗。其中，就包括洋河股份現(xiàn)任董事長張聯(lián)東，在2021年任職洋河前一直在宿遷政府體系工作，沒有任何企業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗。
再看洋河股份如今的核心董監(jiān)高人員背景，僅鐘雨（副董事長、總裁）、戴建兵（董事）二人可以說是真正意義上的“洋河人”，從基層一步步做到高級管理人員，其余高層不是大股東下派代表，就是同張聯(lián)東一樣半路空降人員。
或許正是這種“外行領(lǐng)導內(nèi)行”的管理層結(jié)構(gòu)，讓洋河股份近些年被外界頻繁質(zhì)疑品牌戰(zhàn)略模糊，仍在吃楊廷棟、張雨柏時代老本。
其次，由于洋河核心管理層的極低持股比例，也被外界懷疑現(xiàn)任管理層不甘為原始股東打工，導致集團有江河日下之感。
根據(jù)洋河股份2024年報披露，現(xiàn)任核心管理層中，除董事鄭步軍持股4.5萬股股份外，其余高層持股數(shù)均為0，其中就包括現(xiàn)任董事長張聯(lián)東。
對比洋河前兩任董事長楊廷棟、張雨柏均間接持有洋河股份約3%股份，僅2024年便可各自到手現(xiàn)金分紅超2億元。
另一頭，拿著“死工資”的洋河管理層，面對2024年業(yè)績驟然跳水卻需同步降薪，其中張聯(lián)東年度稅后報酬總額同比減少20.38%至157.59萬元，低于洋河老將鐘雨157.77萬元。
或許，洋河股份如今各種癥結(jié)的核心，便是集團股權(quán)問題導致的利益沖突。但無論是經(jīng)驗欠缺導致企業(yè)戰(zhàn)略混亂，還是管理層本身缺乏動力而無所作為，洋河股份如今的墜落，其實是早已埋下的隱雷。
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