界面新聞記者 | 袁穎琪
界面新聞編輯 | 陳菲遐
宜賓紙業(yè)（600793.SH）近一個月股價漲幅已接近一倍，創(chuàng)出歷史新高。更早前，宜賓紙業(yè)則是接連上演“天地板”劇烈震蕩。這場資本狂歡的導火索，源于宜賓紙業(yè)一場關聯(lián)并購。
去年底，宜賓紙業(yè)以2.06億元收購控股股東五糧液集團旗下的四川普什醋酸纖維素有限責任公司（下稱“醋纖公司”）67%股權(quán)。醋纖公司2023年凈利潤1.49億元，市盈率僅2倍。近期，隨著并購新規(guī)發(fā)布，宜賓紙業(yè)的并購案再度引起市場關注。在五糧液集團對宜賓紙業(yè)的“救命式輸血”后，市場寄希望于高壁壘的醋酸纖維素業(yè)務能夠扭轉(zhuǎn)宜賓紙業(yè)主業(yè)頹勢。
然而，光鮮的資本故事背后，年報數(shù)據(jù)卻暴露出深層矛盾。2024年，宜賓紙業(yè)營收同比下降8.34%，凈虧損擴大至1.28億元，傳統(tǒng)造紙業(yè)務毛利率甚至出現(xiàn)負數(shù)，負債率攀升至91.69%。即便收購標的醋纖公司承諾未來三年凈利潤不低于2.64億元，但其超高的負債率與逐年下滑的業(yè)績承諾，仍為這場“跨界轉(zhuǎn)型”蒙上陰影。宜賓紙業(yè)需要直面負債高壓與產(chǎn)業(yè)協(xié)同的雙重考驗。
整合難題與業(yè)績承諾
宜賓紙業(yè)收購醋纖公司67%股權(quán)的交易被市場視為“五糧液系”資產(chǎn)整合的利好舉措，表面上看似資產(chǎn)注入實現(xiàn)業(yè)務轉(zhuǎn)型的“妙手”，實則面臨多重整合難題。
首先，醋酸纖維素生產(chǎn)涉及精細化工工藝，與造紙產(chǎn)業(yè)鏈關聯(lián)度低，技術融合難度大。盡管收購被包裝為“布局生物基材料”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，但兩者在研發(fā)體系、客戶渠道、管理邏輯上均存在顯著差異，短期內(nèi)難以形成有效協(xié)同。
其次，醋纖公司的高負債與資金鏈壓力大大增加了后續(xù)整合難度。醋纖公司截至2024年7月底的負債總額達9.71億元，資產(chǎn)負債率高達88.31%。而且，截至2024年11月，普什集團還持有醋纖公司債權(quán)7億元，其中3.87億元需要在3個月內(nèi)歸還普什集團欠款，這將繼續(xù)惡化醋纖公司的財務狀況。剩余的3.13 億元（不計息)的欠款本金和剩余借款利息3.13億元將在2030年12月前還清。還款計劃中，每年需償還的金額為5200萬元。
宜賓紙業(yè)自身財務狀況同樣堪憂。截至3月底，公司負債率高達89.24%。其中，需要支付利息的短期借款和一年內(nèi)到期的長期借款部分合計為2.54億元，長期借款則為17.56億元。高負債率使得公司的收購資金并不充足，大多依賴銀行借款。這種“以債養(yǎng)債”的模式，不僅推高了公司整體財務杠桿，也讓其對于醋纖公司后續(xù)技術升級和市場拓展的投入能力打上了問號。
更為關鍵的是，醋纖公司的業(yè)績承諾逐年遞減，2025年至2027年凈利潤承諾分別為1.55億元、1.21億元和1.20億元。這種反常的承諾結(jié)構(gòu)，既可能反映行業(yè)增長瓶頸，也暗示標的公司對未來盈利能力的隱憂。從行業(yè)背景看，醋纖公司核心產(chǎn)品醋酸纖維素約80%用于香煙過濾嘴，全球煙用絲束市場規(guī)模約30億美元，且受控煙政策影響需求增長乏力。另一應用領域TAC膜（三醋酸纖維素薄膜）雖在顯示面板領域存在國產(chǎn)替代空間，但全球市場規(guī)模預計到2030年僅增至15億美元，國內(nèi)份額僅6億至7億美元，增量有限。即便醋纖公司在TAC膜上游原材料領域具有技術壁壘（國內(nèi)唯一自主專利企業(yè)），但下游面板行業(yè)產(chǎn)能過剩、價格競爭激烈，傳導至上游可能導致利潤空間壓縮。這些因素疊加，使得業(yè)績承諾逐年下調(diào)更像是應對行業(yè)天花板壓力的無奈之舉。
更棘手的是，醋纖公司負債高企之下，宜賓紙業(yè)還需承擔其債務償還及利息支付。目前，宜賓紙業(yè)每年需負擔的利息費用為6000萬元左右，再加上為醋纖公司收購每年新增的5200萬元左右的還款計劃，公司 2030年以前每年的固定財務支出可能會達到1.1億元左右，這可能進一步擠壓本就緊張的現(xiàn)金流。若未來醋纖公司整合效果不及預期，宜賓紙業(yè)的財務報表恐將惡化。
今年年初，宜賓紙業(yè)還終止了一份3.99億元的定增計劃。募集資金原本計劃用于補充流動資金及償還債務。宜賓紙業(yè)曾多次修訂定增預案，并延長了股東大會決議及授權(quán)有效期，但最終放棄。在宜賓紙業(yè)高負債下，定增計劃的終止也給其融資能力打上了問號。
造紙業(yè)務主業(yè)陷入泥潭
近年來，宜賓紙業(yè)在傳統(tǒng)的造紙業(yè)務上遭遇了前所未有的挑戰(zhàn)。
2024年宜賓紙業(yè)營業(yè)收入22.38億元，同比下降8.34%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為-1.28億元，同比由盈轉(zhuǎn)虧。主要原因一是主要紙品市場價格同比下降，二是主要原材料商品竹漿及化工原料價格同比上升，導致公司造紙業(yè)務的毛利率為-0.71%。今年一季度，由于新并購的醋酸纖維素業(yè)務，宜賓紙業(yè)業(yè)績恢復增長，實現(xiàn)營業(yè)總收入6.12億元，同比增長9.51%；歸母凈利潤1602.71萬元，同比增長99.80%。
宜賓紙業(yè)的主業(yè)疲軟和行業(yè)整體處于景氣度下行周期有關。公司造紙業(yè)務歷史悠久，是西南地區(qū)最大的食品包裝原紙生產(chǎn)企業(yè)。公司產(chǎn)品涵蓋食品包裝原紙、面碗紙、吸管紙等，之后又拓展出了生活用紙原紙及成品紙業(yè)務板塊，主要產(chǎn)品包括手帕紙、抽紙、卷紙等。
2024年食品用紙行業(yè)整體面臨較大壓力，尤其是原材料價格波動和終端需求收縮對企業(yè)的盈利能力造成顯著影響。2024年，宜賓紙業(yè)的紙品業(yè)務量價齊跌，紙制品產(chǎn)量同比減少18.79%，銷量下滑9.7%，營收也相應下降。另外，竹漿等原材料價格波動也增加了生產(chǎn)成本，進一步擠壓毛利率水平。
除了行業(yè)大環(huán)境的原因，宜賓紙業(yè)自身管理運營也存在問題。經(jīng)計算，公司紙制品噸價從2023年的5326.3元/噸下降到2024年的5022.5元/噸，降幅5.7%；單位成本從每噸4923.1元增長至5474.9元，漲幅為11.2%。
需要注意的是，市場上的紙漿價格漲幅并沒有這么大。2024年竹漿成本整體呈波動走勢，二季度價格上移，但8月以后進入下降通道。國內(nèi)山東地區(qū)針葉漿2024年漲幅為9.4%，闊葉漿價格則下跌了8.5%，進口紙漿全年平均價格僅增長了0.72%。
另外，人員薪酬也是宜賓紙業(yè)單位成本高企的原因之一。自2023年開始，造紙行業(yè)進入景氣周期下行階段，多數(shù)紙企選擇勒緊腰帶過苦日子，員工薪酬或多或少受到影響。而宜賓紙業(yè)的員工薪酬仍不斷攀升，2022年至2024年三年的人均薪酬分別為10.7萬元/年，11.6萬元/年和13.5萬元/年。尤其是高管薪酬，2022年至2024年，合計分別同比增加52.4萬、60.94萬和77.35萬。反觀山鷹國際（600567.SH）、晨鳴紙業(yè)（000488.SZ）和博匯紙業(yè)（600966.SH）這些頭部企業(yè)，同期多數(shù)高管的薪酬都是下降。其中，晨鳴紙業(yè)2024年的高管薪酬下降780萬，博匯紙業(yè)高管薪酬下降139.73萬。
食品用紙行業(yè)景氣度還沒有復蘇跡象，宜賓紙業(yè)造紙業(yè)務的虧損或會持續(xù)一段時間。同時，宜賓紙業(yè)負債率高企，必須找到新業(yè)務“供血”來維持企業(yè)正常運轉(zhuǎn)。于是就有了母公司五糧液集團以超低價格出售醋纖公司給宜賓紙業(yè)。
盡管收購消息刺激宜賓紙業(yè)股價短期暴漲，但市場情緒與估值背離放大了長期風險。目前宜賓紙業(yè)的市凈率（PB）為25倍，行業(yè)平均市凈率只有1.54倍。高估值是建立在醋纖公司業(yè)績承諾兌現(xiàn)，甚至包含了未來成長想象空間的基礎上。一旦業(yè)績增速放緩或出現(xiàn)黑天鵝事件（如環(huán)保監(jiān)管加碼、煙草政策突變），宜賓紙業(yè)又會怎樣？