文 | 蔣瑜沄
編輯 | 楊悅
站在重慶長壽長江大橋上望去，浩渺寒江上彌漫著薄霧，江水自西向東，江面上的貨船自如來去。坐落在長江長壽流域南岸的重慶鋼鐵股份有限公司（601005.SH/01053.HK，下稱重鋼）廠區(qū)上方，飄散著白色的煙霧。
很難看出，重鋼剛剛走出破產(chǎn)清算和退市的雙重危機(jī)。
由寶武鋼鐵集團(tuán)牽頭的國內(nèi)首支鋼鐵產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金入主重鋼，完成了中國鋼鐵行業(yè)的首例市場化重整。重整前資不抵債的重鋼，負(fù)債總額約417億元，重整后資產(chǎn)總額251億元，負(fù)債降至71億元，資產(chǎn)負(fù)債率降至30%左右。
風(fēng)雨飄搖
1890年，湖廣總督張之洞籌建了中國近代第一家官辦鋼鐵企業(yè)漢陽鐵廠，中國鋼鐵工業(yè)蹣跚起步。1937年“七七事變”后，漢陽鐵廠逆江西遷至重慶，定址重慶大渡口，成為重鋼的前身。
1997年，重鋼在上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所上市。2005年，重鋼以85.5億元的銷售收入入圍《財(cái)富》雜志中國上市公司100強(qiáng)榜單，名列100位，是新上榜的13家公司之一。
2011年，重鋼實(shí)施環(huán)保搬遷，從大渡口遷至重慶長壽經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)，650萬噸鋼生產(chǎn)線在長江長壽流域岸邊投產(chǎn)。
環(huán)保搬遷、生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大造成成本增加，再加上在物流和市場位置等劣勢的影響，這家以船板產(chǎn)品聞名于業(yè)界的鋼企，掙扎在微幅盈利和虧損之間，靠著政府的補(bǔ)貼輸血，艱難度日。
在2011-2015年的五年間，重鋼隔年虧損。在2011年、2013年和2015年，重鋼分別虧損14.71億元、24.99億元和59.87億元。2012年、2014年盈利，凈利潤分別為9881萬元和5143萬元。這兩年間，政府向重鋼分別發(fā)放了20億元和9.23億元補(bǔ)貼。
2016年，鋼鐵企業(yè)普遍扭虧為盈，重鋼仍虧損46.86億元。該年底，重鋼的資產(chǎn)負(fù)債率由2015年的89.78%升至100.29%，凈資產(chǎn)-1.07億元。2017年3月1日，重鋼正式“披星戴帽”，更名為*ST重鋼。
“重鋼虧損既有外部市場原因，也有內(nèi)部問題：一是產(chǎn)品和市場錯(cuò)位，二是資源配置錯(cuò)位，”重鋼新任總經(jīng)理李永祥對界面新聞?dòng)浾弑硎荆?ldquo;（重鋼）成本高于全國、區(qū)域同行水平。同樣質(zhì)量的產(chǎn)品，價(jià)格水平相當(dāng)，效益只能通過成本來體現(xiàn)。”李永祥曾任寶鋼股份副總經(jīng)理、梅鋼公司董事長，重整計(jì)劃通過后調(diào)任重鋼。
李永祥舉例稱，僅在煉鐵這一環(huán)節(jié)中，同樣2500立方米的高爐，低成本鋼企消耗燃料500公斤/噸，普通水平鋼企消耗燃料520公斤/噸，重鋼需要消耗550公斤-560公斤/噸。僅此一項(xiàng)，重鋼的成本就高出了10%以上。
采購焦炭的最佳方式是直接和煤礦企業(yè)簽約。但由于長期經(jīng)營不善，煤礦企業(yè)不愿與重鋼簽訂長協(xié)，重鋼只能依靠貿(mào)易商采購。“越?jīng)]錢越買廉價(jià)原料，消耗就越大，從而造成了成本的上升，步入惡性循環(huán)。”李永祥說，“與沿海鋼鐵企業(yè)相比，重鋼最大的劣勢是物流成本高。”
預(yù)見到連續(xù)虧損后，重鋼寄希望于2016年6月開始的資產(chǎn)重組，希望通過剝離鋼鐵業(yè)務(wù)，注入渝富集團(tuán)100%股權(quán)，成為國有資本運(yùn)營公司首個(gè)上市案例。但事不遂人愿，醞釀近一年的資產(chǎn)重組事項(xiàng)，因注入資產(chǎn)涉及相關(guān)監(jiān)管政策的要求，剝離較為復(fù)雜等原因宣告失敗。
破產(chǎn)清算和退市的雙重危機(jī)在逼近重鋼。
最后的機(jī)會(huì)
資產(chǎn)重組失敗前，重鋼的債權(quán)人重慶來去源商貿(mào)有限公司，以不能清償?shù)狡趥鶆?wù)并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)為由，向重慶市第一中級人民法院申請對重鋼進(jìn)行破產(chǎn)重整。2017年7月，法院裁定受理。重鋼只剩“華山一條路”——若重整失敗宣告破產(chǎn)，公司將終止上市。
接近重鋼的人士對界面新聞?dòng)浾咄嘎?，重鋼重整的難點(diǎn)體現(xiàn)在時(shí)間緊迫和債務(wù)規(guī)模巨大。作為上市公司，重鋼必須在2017年底完成司法重整，實(shí)現(xiàn)重整收益，扭虧為盈、保留上市地位；重鋼的申報(bào)債務(wù)高達(dá)417億元，其中擔(dān)保債務(wù)近200億元，超出絕大多數(shù)企業(yè)承受能力。
在資產(chǎn)重組失敗后，重鋼也考慮嘗試多種方案，曾提出過一個(gè)純債轉(zhuǎn)股的方案。“這種方式不能給企業(yè)帶來增量的資金和管理的改善，無法從根本上解決企業(yè)問題，最終沒能實(shí)施。”
“若由國有企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)或收購，結(jié)果會(huì)是并購機(jī)構(gòu)承擔(dān)控股股東重鋼集團(tuán)所有的資產(chǎn)、債務(wù)和人員。”上述接近重鋼的人士說。
一籌莫展之際，重鋼開始和2017年4月剛成立的四源合（上海）鋼鐵產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金中心（下稱四源合基金）接洽，希望通過新的重整方式突破困境。
四源合基金定位為“鋼鐵產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金”，總投資規(guī)模為400億-800億元，發(fā)起股東包括中國寶武集團(tuán)、美國WL羅斯公司（WL ROSS & Co. LLC）、中美綠色基金、招商局金融集團(tuán)。四方股東的持股比例分別為25%、26%、25%和24%。
李永祥介紹，四源合基金在2017年8月正式介入重鋼重整，9月組織了包括中冶賽迪、德勤等機(jī)構(gòu)在內(nèi)的逾60人盡調(diào)團(tuán)隊(duì)，對重鋼的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)和法律風(fēng)險(xiǎn)等做全面調(diào)查。重整重鋼也是四源合基金成立后接手的首個(gè)項(xiàng)目。
“最終加入是反復(fù)考慮了區(qū)域市場空間、重鋼經(jīng)營困境的根源以及是否有解決之道；人員素質(zhì)是否支撐、地方政府是否支持，文化上能否融合、風(fēng)險(xiǎn)是否可控、商業(yè)上是否可行性等因素。這是一個(gè)慎重的考量。”李永祥說。
2017年9月，重鋼宣布，四源合基金、重慶戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（下稱重慶戰(zhàn)新基金）參與其破產(chǎn)重整。重慶戰(zhàn)新基金是重慶產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)股權(quán)投資基金和重慶市國有企業(yè)發(fā)起設(shè)立的股權(quán)投資基金。
“重整的最大難點(diǎn)是對重鋼的‘脈’把得準(zhǔn)不準(zhǔn)。”李永祥說，“重鋼為何走到今天？關(guān)鍵問題是什么？只有在把準(zhǔn)‘脈’的基礎(chǔ)上，再施以針對性非常強(qiáng)的措施，才能拿出包括股東、債權(quán)人、政府等各方可能認(rèn)可的重整方案。”
四源合基金持股最多的股東是美國WL羅斯公司，這是一家以在鋼鐵等領(lǐng)域兼并重組而聞名的私募機(jī)構(gòu)。被稱為“破產(chǎn)重組之王”的威爾伯·羅斯（Wilbur L. Ross, Jr.）曾是這家公司的董事長兼首席執(zhí)行官，他主持并購重組了美國第四大鋼鐵廠LTV和美國鋼鐵巨頭伯利恒鋼鐵，其財(cái)富也主要來自于收購、出售陷入困境的美國鋼廠。在去年2月出任美國商務(wù)部長后，羅斯辭去了WL羅斯公司董事長的職務(wù)。
四源合基金的另一股東中美綠色基金，由中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室與美國保爾森基金會(huì)共同發(fā)起。與傳統(tǒng)依賴政府補(bǔ)貼或財(cái)政撥款推廣環(huán)保節(jié)能的運(yùn)作模式不同的是，中美綠色基金是純市場化募資、運(yùn)作的私募股權(quán)投資基金。
此外，原招商銀行行長馬蔚華出任四源合基金董事長。
李永祥認(rèn)為，四源合基金的產(chǎn)業(yè)背景和專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，能為重鋼以市場化的形式提供金融和一攬子解決方案。
重鋼董秘虞紅對界面新聞?dòng)浾弑硎?，WL羅斯公司在不良資產(chǎn)的收購、重整和投后管理上有國際經(jīng)驗(yàn)，WL羅斯公司在項(xiàng)目的“募、投、管、退”四個(gè)階段，都會(huì)和四源合基金一起合作。
“WL羅斯公司認(rèn)為，中國在推進(jìn)供給側(cè)改革和去產(chǎn)能的同時(shí)，將有較好的市場機(jī)會(huì)”。虞紅說，“中美綠色基金主要看重鋼鐵并購中的環(huán)保設(shè)計(jì)因素，這可能帶來相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)。”
去年11月，四源合基金、重慶戰(zhàn)新基金共同設(shè)立重慶長壽鋼鐵，作為重鋼的重組方，參與對其重整。重鋼原控股股東重鋼集團(tuán)，讓渡所持有重鋼全部20.97億股股票。重慶長壽鋼鐵接替重鋼集團(tuán)，成為重鋼的控股股東。
重組方提出的受讓條件包括：向重鋼提供1億元流動(dòng)資金；承諾以不低于39億元的資金，購買拍賣處置的鋼鐵資產(chǎn)；提出經(jīng)營方案，對重鋼實(shí)施生產(chǎn)技術(shù)改造升級，提升上市公司管理水平及產(chǎn)品價(jià)值，確保其恢復(fù)持續(xù)盈利能力。此外，重組方在重整計(jì)劃執(zhí)行期間，還需向重鋼提供年利率不超過6%的借款，以供上市公司執(zhí)行重整計(jì)劃。
對債權(quán)的清償，擔(dān)保債權(quán)以確認(rèn)的擔(dān)保債權(quán)額就擔(dān)保財(cái)產(chǎn)變現(xiàn)金額優(yōu)先受償。普通債權(quán)的償還方案中，每家普通債權(quán)人50萬元以下（含50萬元）的債權(quán)部分，按照100%的比例現(xiàn)金清償；超出部分以每100元普通債權(quán)將分得約15.9股重鋼A股股票，股票的抵債價(jià)格按3.68元/股計(jì)算，普通債權(quán)的清償比例約為58.84%，為同類破產(chǎn)重整案例之最。
根據(jù)重整計(jì)劃，重鋼再造和重整，將按照“近期止血”、“中期造血”、“遠(yuǎn)期升級”的路徑分階段實(shí)施。
2018年為止血階段。重鋼將結(jié)合本地市場需求，快速恢復(fù)停產(chǎn)失修的產(chǎn)線，發(fā)揮現(xiàn)有產(chǎn)線600萬噸的產(chǎn)能。預(yù)計(jì)形成粗鋼產(chǎn)能575萬噸/年、鋼材產(chǎn)量510萬噸/年，銷售鋼坯47萬噸/年。據(jù)虞紅透露，在2018年1月，重鋼鋼產(chǎn)量48.2萬噸，超額完成月計(jì)劃，環(huán)比上月增加10.0萬噸，其中：熱軋?jiān)庐a(chǎn)量28.1萬噸，線材5.0萬噸。
鋼鐵企業(yè)未來是否能持續(xù)發(fā)展，有市場、物流和技術(shù)三個(gè)先決條件。在李永祥看來，重鋼具有地理位置優(yōu)勢。重鋼地處直轄市重慶，輻射川渝和西南地區(qū)，“這是重鋼所依托的市場，未來這一區(qū)域的建筑業(yè)、汽車行業(yè)需求都是重要的市場支撐。”
物流上，雖與東部沿海鋼企相比有劣勢，但重鋼靠著長江，又有鐵路和公路，在西南的鋼企中具有相對優(yōu)勢；此外，作為具有百年歷史的企業(yè)，重鋼自身在鋼鐵技術(shù)上有較深的沉淀，這包括了管理、生產(chǎn)的技術(shù)。
“我們沒有把重鋼定位為世界或是全國性的鋼企，而是定位為西南地區(qū)的鋼企。”李永祥說，“盡管沿海企業(yè)有更方便的物流，但外地企業(yè)對川渝市場的需求把握肯定不如重鋼清晰，重鋼也能更加迅速滿足當(dāng)?shù)厥袌龅男枨蟆?rdquo;
“重鋼采購原則將從單一追求采購價(jià)格低，變成追求性價(jià)比，并著手全流程的降本增效。”李永祥提出了滿產(chǎn)、滿銷、低成本的核心戰(zhàn)略。
2017年12月29日，法院裁定重鋼重整完畢。重鋼預(yù)計(jì)，2017年凈利潤約3.3億元。若不出意外，在2017年年報(bào)正式發(fā)布后，重鋼將“去星摘帽”。
市場化整合潮起
隨著“十三五”去產(chǎn)能漸入尾聲，中國鋼鐵行業(yè)正逐漸轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性改革，兼并重組的“舊枷鎖”也正在逐步打破。
2016年以來，中國鋼鐵行業(yè)發(fā)生了最大規(guī)模的兼并重組——寶鋼、武鋼重組成立了中國寶武集團(tuán)。進(jìn)入2017年，中信集團(tuán)戰(zhàn)略重整青島特鋼、沙鋼和本鋼重整東北特鋼、北京建龍重工集團(tuán)重整北滿特鋼，再加上四源合基金重整重鋼，不同形態(tài)不同方式的“新型”兼并重組之路陸續(xù)鋪開。
“中國鋼鐵行業(yè)此前常以股權(quán)合作、資產(chǎn)置換、無償劃轉(zhuǎn)的重組方式進(jìn)行，‘大吃小’、‘強(qiáng)配弱’、‘就近搭配’是鋼鐵行業(yè)兼并重組的典型特征。這種重組會(huì)造成地方利益、所有制主體利益訴求不一，管理體制難以融合”等問題。蘭格鋼鐵研究中心主任王國清說。
李永祥認(rèn)為，本輪被整合的企業(yè)均存在資不抵債、現(xiàn)金流斷裂現(xiàn)象，無法開展正常的生產(chǎn)經(jīng)營。“本輪兼并重組的特點(diǎn)是由破產(chǎn)重組觸發(fā)，經(jīng)由債轉(zhuǎn)股路徑，通過市場化方式實(shí)現(xiàn)。”
若通過直接破產(chǎn)方式對鋼企進(jìn)行債務(wù)重組，不僅成本較大，還會(huì)出現(xiàn)沖擊銀行利潤、削減社會(huì)信貸規(guī)模等不利中國金融體系穩(wěn)健的隱患，可能引發(fā)一系列經(jīng)濟(jì)和社會(huì)問題。“通過聚焦社會(huì)資源以市場化手段并購像重鋼這樣的困境資產(chǎn)，能有效提升行業(yè)集中度，并在此過程中優(yōu)化鋼鐵生產(chǎn)布局和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從根本上改變鋼鐵企業(yè)競爭力。”
并購類基金對鋼企重整成為一種更市場化、資本化的模式。除四源合基金外，河鋼集團(tuán)和中國長城資產(chǎn)管理股份有限公司設(shè)立了“長城河鋼產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金”；山西省國投、陜鼓集團(tuán)、中冶京誠與建龍集團(tuán)發(fā)起成立“山西鋼鐵產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金”。
王國清認(rèn)為，這種以政府投資引導(dǎo)、市場化運(yùn)作、引進(jìn)社會(huì)資本參與的運(yùn)營機(jī)制，一方面可以進(jìn)一步創(chuàng)新優(yōu)化國有企業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資模式，另一方面可以吸引優(yōu)質(zhì)的社會(huì)資本參與，加大投放資本供應(yīng)量，打破所有制主體之間的局限性，實(shí)現(xiàn)了民營和國有企業(yè)之間合作發(fā)展。
