1月8日，界面•財(cái)聯(lián)社財(cái)經(jīng)年會(huì)在北京JW萬(wàn)豪酒店舉行。在主題為《自我革新，周期下的資本市場(chǎng)之辯》圓桌討論中，界面新聞高級(jí)記者離漓擔(dān)任主持，新華基金權(quán)益部投資總監(jiān)趙強(qiáng)、投中資本管理合伙人馬峻、摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家章俊、方正和生投資總經(jīng)理李堯琦擔(dān)任討論嘉賓。
上述嘉賓對(duì)當(dāng)下最受關(guān)注的周期問(wèn)題、2019年宏觀經(jīng)濟(jì)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)走向、流動(dòng)性、A股走向、科創(chuàng)板、并購(gòu)機(jī)會(huì)、股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、民企融資問(wèn)題、逆勢(shì)布局等13個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了充分討論。覆蓋了宏觀、一級(jí)市場(chǎng)、一級(jí)半、二級(jí)市場(chǎng)等金融經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)。
在經(jīng)濟(jì)周期中，我們目前處在什么位置？過(guò)去一年多遇到的金融、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的困難，是不是可以歸結(jié)于是處于周期下的原因？
提前兩個(gè)季度反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況M1，在2018年12月達(dá)到歷史低位，是否預(yù)示著2019年上半年中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)到更差的時(shí)期？2019年股票質(zhì)押是否仍然是一個(gè)隱患？2019年A股市場(chǎng)發(fā)展如何？科創(chuàng)板帶來(lái)怎樣的新機(jī)會(huì)？對(duì)此，嘉賓一一給出精彩回答。
界面記者整理該場(chǎng)討論文字如下：
Part 1. 摩根華鑫章?。?019年經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)
離漓：在這一輪經(jīng)濟(jì)、金融的調(diào)整中，越來(lái)越多人成為“康波理論”的追隨者。周金濤先生在2016年就預(yù)測(cè)到，2018年、2019年將是低迷期。在經(jīng)濟(jì)周期中，我們目前處在什么位置？過(guò)去一年多遇到的金融、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的困難，是不是可以歸結(jié)于是處于周期下的原因？
章?。何覀儚囊粋€(gè)簡(jiǎn)單比較框架討論周期問(wèn)題。也就是我們?nèi)ツ昴甑啄甓日雇锩嫣岬剿^“內(nèi)外三期疊加”。這是怎樣一個(gè)框架呢？
可以看到2013年國(guó)家提出了中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在所謂“三期經(jīng)濟(jì)疊加”，經(jīng)濟(jì)換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛、刺激經(jīng)濟(jì)的消化期。在2014、2015年并沒(méi)有推出結(jié)構(gòu)性改革，2015、2016年出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性改革。2016年下半年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，開(kāi)始走出2014、2015年的衰退，2016年巴西、俄羅斯這些國(guó)家開(kāi)始經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。伴隨發(fā)達(dá)國(guó)家全部復(fù)蘇，進(jìn)入了2018進(jìn)入首次全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇。2017年是全球經(jīng)濟(jì)最好的一年，也可以看到全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，出現(xiàn)國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革的高潮期。
國(guó)內(nèi)復(fù)蘇有兩個(gè)，第一，一旦全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入同步復(fù)蘇，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)尾聲。第二，同步復(fù)蘇，歷史上一般持續(xù)到兩到三年，2017年開(kāi)始，可以預(yù)測(cè)這一輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到2019年左右，也就是說(shuō)可以看到2017年底到2018年政策基調(diào)是繼續(xù)深化供給側(cè)改革，繼續(xù)的金融去杠桿。
去年整個(gè)情況發(fā)生了明顯的改變，也就是去年年初開(kāi)始，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能明顯不及預(yù)期，從年初來(lái)看歐元區(qū)的持續(xù)下行。美聯(lián)儲(chǔ)去年連續(xù)四次加息，前三次加息造成全球金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)，美國(guó)新興市場(chǎng)貶值和資本外流。
第三，也就是去年可以看到，全球貿(mào)易保守主義和單邊主義傾向上升，這是全球經(jīng)濟(jì)下行之后的話為了自己的增長(zhǎng)貿(mào)易保護(hù)主義上升。國(guó)內(nèi)三期疊加之上出現(xiàn)外部三期疊加，全球經(jīng)濟(jì)下行周期。第二，全球貨幣政策收緊周期。第三，全球貿(mào)易的動(dòng)蕩期。這三個(gè)期互相有聯(lián)系的。
首先，貨幣政策收緊對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)下行進(jìn)一步造成經(jīng)濟(jì)下行。包括貿(mào)易和保護(hù)主義拖累全球貿(mào)易，拖累全球經(jīng)濟(jì)。近期可以看到的話，大家對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期可以減弱，過(guò)程中這部分壓力會(huì)有所釋放，但是我們其實(shí)也要提示，也就是說(shuō)，未來(lái)全球貨幣政策的收緊政策還是有很長(zhǎng)的路要走。以美國(guó)為例的話，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過(guò)三年的貨幣政策的收緊，加息之后的話，聯(lián)邦經(jīng)濟(jì)利率2%點(diǎn)幾。也就是說(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一旦進(jìn)入衰退的話，美國(guó)增長(zhǎng)的空間非常有限的。美聯(lián)儲(chǔ)字長(zhǎng)負(fù)債表經(jīng)過(guò)一年多的收縮表之后依然維持4萬(wàn)億美元以上。我們認(rèn)為，未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)不如預(yù)期差的話，美聯(lián)儲(chǔ)依然有繼續(xù)加息，繼續(xù)縮短的動(dòng)力。
另外可以看到歐洲和日本處于Q1的空間，所以說(shuō)，未來(lái)貨幣政策收緊是依然長(zhǎng)期的問(wèn)題?？梢钥吹劫Q(mào)易保護(hù)主義，不光是美國(guó)，全球出現(xiàn)這種傾向，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的顯而易見(jiàn)的。未來(lái)兩到三年外部三期疊加，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)持續(xù)發(fā)酵，在經(jīng)濟(jì)周期面臨的挑戰(zhàn)非常嚴(yán)峻的。
離漓：回到中國(guó)經(jīng)濟(jì)，截至2018年12月，無(wú)論是規(guī)模以上的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，還是上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況，雖然環(huán)比和同比會(huì)有一些調(diào)整。但是目前還沒(méi)有出現(xiàn)大面積虧損的狀態(tài)。與此同時(shí)，我們觀察到2018年12月份M1的指數(shù)是在歷史低位，M1提前兩個(gè)季度反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，M1的表現(xiàn)是否預(yù)示著2019年上半年中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)到更差的時(shí)期？
章?。篗1是實(shí)體經(jīng)濟(jì)比較親密的指標(biāo)，影響M1主要是企業(yè)活期存款。我覺(jué)得近半年多時(shí)間，M1大幅度下滑主要是三個(gè)方面的原因：第一，房地產(chǎn)調(diào)控之后，我們看到從M2里面居民定期存款向M1里面企業(yè)活期存款轉(zhuǎn)化開(kāi)始明顯速度放緩。所以說(shuō)我們可以看到這是一個(gè)房地產(chǎn)政策調(diào)控下導(dǎo)致房地產(chǎn)銷售增速放緩，進(jìn)而傳導(dǎo)M1的因素。
第二，企業(yè)盈利增速在放緩，也特別看到11月份規(guī)模以上的工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)增速已經(jīng)是負(fù)增長(zhǎng)，四年來(lái)第一次。企業(yè)盈利減速也是拖累的重要因素。
第三，過(guò)去兩年金融去杠桿，現(xiàn)在政策立場(chǎng)轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，但是前期政策的滯后效應(yīng)還在持續(xù)發(fā)酵。表外融資也是持續(xù)收縮，這個(gè)對(duì)于企業(yè)的現(xiàn)金流也是很大的負(fù)面影響。從現(xiàn)在來(lái)看，在未來(lái)的話有可能發(fā)生變化，最重要的因素，表外融資對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的影響，我覺(jué)得未來(lái)會(huì)改善。
首先，可以看到2018年是實(shí)施降準(zhǔn)，年初100的降準(zhǔn)。未來(lái)大環(huán)境的要求會(huì)改變。另外，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議去年底提到了貨幣政策不在于釋放更多的貨幣，而在于貨幣打通傳導(dǎo)機(jī)制。未來(lái)伴隨政策滯后效應(yīng)慢慢起效，整個(gè)M1增速會(huì)有觸底反彈。我們預(yù)計(jì)，可能整個(gè)在一季度末，也就是春節(jié)前后，經(jīng)過(guò)二季度M1增速伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯的回升。
Part 2.新華基金趙強(qiáng)：2019年A股先抑后揚(yáng)
離漓：經(jīng)濟(jì)基本面是這樣的狀況，與此相關(guān)聯(lián)的資本市場(chǎng)，尤其是A股市場(chǎng)，上證指數(shù)2018年全年下跌了25%，深證成指下跌了34%。我們知道股市是反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期，2018年股市已經(jīng)有了這樣一個(gè)調(diào)整，是不是意味著2019年股市下行的空間有限？
趙強(qiáng)：謝謝主持人，你剛才講的非常有道理，股市反映經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，之所以漲和跌，是跟預(yù)期相比，而不是跟實(shí)際發(fā)生的情況相比的。我們回顧2018年為什么市場(chǎng)下跌這么多？我認(rèn)為有三個(gè)主要原因。
第一，上半年在整個(gè)嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿大的背景下，因?yàn)檫@個(gè)背景建立在2016、2017年經(jīng)濟(jì)比較好，全球的外部環(huán)境比較好，當(dāng)時(shí)考慮我們有更多的底氣，更多的手段來(lái)進(jìn)行去杠桿。隨著形勢(shì)出現(xiàn)一些變化，我們上半年政策的確有一些過(guò)度的傾向，從下半年開(kāi)始政策開(kāi)始逆周期的對(duì)沖，特別是中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議提出了一系列的逆周期的對(duì)沖的手段。2019年政策支持力度比較大，政策對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)，股市的傳導(dǎo)有一個(gè)實(shí)質(zhì)的作用，所以2019年可能上半年壓力比較大，但是到2019年下半年可能會(huì)好轉(zhuǎn)。
第二，中美貿(mào)易摩擦。中美兩位領(lǐng)導(dǎo)人見(jiàn)面之后達(dá)成重要的共識(shí)，特別也看到昨天傳出比較積極的信息。中美兩國(guó)向達(dá)成和解，最終解決這個(gè)問(wèn)題去發(fā)展。這個(gè)因素看，2019年會(huì)比較樂(lè)觀一些。
第三，整個(gè)經(jīng)濟(jì)從2018年10月份開(kāi)始惡化，2019年是經(jīng)濟(jì)下行的底部區(qū)域，隨著經(jīng)濟(jì)逆周期的調(diào)控，加之中美貿(mào)易摩擦解決的可能，到2019年下半年市場(chǎng)將相對(duì)好一些。但是逆周期的經(jīng)濟(jì)調(diào)控只能是托住經(jīng)濟(jì)底，不能大幅度往上拉，整體市場(chǎng)也不會(huì)出現(xiàn)大幅的上漲。而是在底部振蕩，夯實(shí)基礎(chǔ)，為未來(lái)更遠(yuǎn)的發(fā)展做一個(gè)鋪墊。
離漓：在大盤調(diào)整之下，雖然大盤往下走可以看到有個(gè)股逆勢(shì)向上的，如何在股市調(diào)整中尋找真正有長(zhǎng)期投資價(jià)值的優(yōu)質(zhì)公司？
趙強(qiáng)：這也是我一直在思考和踐行的。如果我們忽略市場(chǎng)的波動(dòng)，忽略市場(chǎng)的走勢(shì)，任何時(shí)間點(diǎn)，以十年、五年看優(yōu)質(zhì)的公司，都會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏指數(shù)，有很高的絕對(duì)受益。如果是一個(gè)耐心的投資者或者沒(méi)有資金成本，或者沒(méi)有止損要求的長(zhǎng)線資金，完全可以忽略宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，去挑選優(yōu)質(zhì)的公司投資。
優(yōu)質(zhì)的公司有一個(gè)很重要的特點(diǎn)，也是我一直在堅(jiān)持的，一定要選擇回報(bào)率高，我們可以用最通俗的指標(biāo)，也就是ROE指標(biāo)。ROE沒(méi)有杠桿，會(huì)還原到企業(yè)的真正經(jīng)營(yíng)能力。去掉杠桿，選擇那些本身盈利非常高的企業(yè)，只要估值不是特別貴的時(shí)候，長(zhǎng)期持有，中間可能會(huì)有一個(gè)波動(dòng)，但長(zhǎng)期來(lái)看是有很高的絕對(duì)收益的。像國(guó)外的巴菲特等都是這種思路去選股。中國(guó)市場(chǎng)上大家都說(shuō)沒(méi)有效率，投機(jī)氛圍很濃，但長(zhǎng)期來(lái)看，其實(shí)中國(guó)市場(chǎng)非常有效率，長(zhǎng)期里看也是優(yōu)質(zhì)的公司跑出來(lái)。這些公司會(huì)成為好的投資標(biāo)的。
Part 3.投中資本馬峻：2019將迎來(lái)并購(gòu)活躍的新周期
離漓：在2018年的低迷中，科創(chuàng)板無(wú)疑是一個(gè)振奮人心的消息，從去年11月科創(chuàng)板設(shè)想初步被提出，到目前也是快馬加鞭在制定具體規(guī)則，注冊(cè)制也將伴隨推出?？苿?chuàng)板的注冊(cè)制和實(shí)際上我們盼望的注冊(cè)制還是有區(qū)別，這中間的區(qū)別和聯(lián)系是什么？我們未來(lái)到什么階段可以迎來(lái)真正的注冊(cè)制？
馬峻：現(xiàn)在對(duì)科創(chuàng)板討論非常多?？傮w來(lái)講，科創(chuàng)板可以理解為核準(zhǔn)制和審批制，向注冊(cè)制過(guò)度這么一個(gè)區(qū)間。如果看目前討論的這些方案，它其實(shí)并沒(méi)有完全放開(kāi)給市場(chǎng)，可能把一些評(píng)判的標(biāo)準(zhǔn)交給市場(chǎng)或者交易所。
首先，科創(chuàng)板強(qiáng)調(diào)掛牌公司的科技屬性，尤其需要跟硬科技相關(guān)。第二，關(guān)于上市的條件，和目前的核準(zhǔn)制相比，是一個(gè)很大的進(jìn)步。目前的核準(zhǔn)制很簡(jiǎn)單，就是一條紅線，不管公司成長(zhǎng)性如何。同時(shí)，由監(jiān)管層來(lái)決定是不是符合國(guó)家支持、盈利是否合理、關(guān)聯(lián)方交易怎么樣，這些都是由審批方來(lái)決定的。我們現(xiàn)在科創(chuàng)板提的一些條件，除了利潤(rùn)以外，也可以由收入、按研發(fā)費(fèi)用、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流等不同維度去考量。也就是說(shuō)，給企業(yè)提供了不同的依據(jù)。這一點(diǎn)來(lái)講是放寬了。所以我們覺(jué)得以后證監(jiān)會(huì)更多抓住披露的環(huán)節(jié)、合規(guī)的環(huán)節(jié)，而把上市的審核權(quán)相對(duì)來(lái)講會(huì)放在交易所。
為什么現(xiàn)在只是一個(gè)過(guò)渡呢？目前的討論稿可以看到有兩條，有一條流傳了一陣，就是券商作為基石投資人要入股。
離漓：你認(rèn)為這個(gè)要求合理嗎？
馬峻：我覺(jué)得合不合理從兩個(gè)角度來(lái)講。券商入股，角色就有多重。以前是券商作為發(fā)行商代表，作為投行幫上市公司承銷。如果券商同時(shí)又作為投資人，既要幫公司市場(chǎng)詢價(jià)，券商同時(shí)又是對(duì)手方。角色或有沖突。
另外，券商以資本金來(lái)做的話，對(duì)資本金是非常高的要求。是不是說(shuō)未來(lái)科創(chuàng)板的IPO就只有頭部幾家券商有實(shí)力做？
第二個(gè)問(wèn)題，關(guān)于戰(zhàn)略投資人要入股的要求。首先，戰(zhàn)略投資人的定義怎么定義？其次，戰(zhàn)略投資方占股25%，而且五年減持。這樣的話，除非是強(qiáng)烈的一個(gè)戰(zhàn)略欲望，否則，不夠吸引戰(zhàn)略投資人。創(chuàng)業(yè)板向注冊(cè)制靠近，還是有一段距離。我覺(jué)得這個(gè)過(guò)渡期是必要的。坦白講。我也非常擔(dān)心，在我們現(xiàn)在環(huán)境下，如果完全放開(kāi)給市場(chǎng)的話，到后來(lái)有可能“一地雞毛”。
離漓：科創(chuàng)板的推出對(duì)整個(gè)市場(chǎng)生態(tài)造成一定的沖擊，比如說(shuō)殼價(jià)值的降低，退出的渠道更多。李總請(qǐng)你具體發(fā)表一下對(duì)這個(gè)問(wèn)題的見(jiàn)解？
李堯琦：生態(tài)肯定有更大的變化，核心點(diǎn)使得投資越發(fā)回歸本質(zhì)，更加符合國(guó)家的利益。我們投資中的案例，我們投資了一家非常優(yōu)秀的芯片設(shè)計(jì)公司，2018年投的。這家公司在2014年第一次拿天使投資的時(shí)候，這個(gè)市場(chǎng)沒(méi)有人關(guān)注半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，最后拿了一千萬(wàn)，出讓了49%股權(quán)。之后這家企業(yè)很優(yōu)秀，以至于之后再也沒(méi)有拿過(guò)投資，靠盈利做到現(xiàn)在，明年將近一個(gè)億的利潤(rùn)。這就帶來(lái)一個(gè)問(wèn)題，大股東的股權(quán)相對(duì)少了，影響后續(xù)的融資空間。
科創(chuàng)板鼓勵(lì)硬科技，鼓勵(lì)大家投有技術(shù)壁壘的，較少關(guān)注模式創(chuàng)新這樣一個(gè)大的政策環(huán)境下，這個(gè)生態(tài)使得我們投資人更關(guān)注硬科技。像2014年的時(shí)候，這種情況就會(huì)越來(lái)越少。是符合國(guó)家利益的，引導(dǎo)資本進(jìn)入到真正能夠給國(guó)家?guī)?lái)核心競(jìng)爭(zhēng)力，核心科技壁壘的這些產(chǎn)業(yè)上來(lái)。
對(duì)于退出，對(duì)于投資人也是非常有利的，增加了相對(duì)更靈活的退出通道，使得人民幣基金更美元基金化，我們不再像以前，大家投IPO看你的利潤(rùn)是不是加起來(lái)有沒(méi)有夠八千萬(wàn)，有沒(méi)有連續(xù)盈利?，F(xiàn)在有很多通道，我就是估值高，就是有核心科技的研發(fā)投入，不需要有投入，有利潤(rùn)。我們投資的知名獨(dú)角獸是一家制藥企業(yè)，沒(méi)有任何收入利潤(rùn)，在港股爆了IPO30億美金，像這樣的企業(yè)不需要去港股和美股，在科創(chuàng)板以非常好的價(jià)格有一個(gè)很好的上市，給我們?cè)黾右粋€(gè)退出通道。從這個(gè)角度來(lái)看非常有利于國(guó)家和投資機(jī)構(gòu)的事情。
離漓：科創(chuàng)板具體的門檻目前還沒(méi)有出來(lái)，但是我們可以看到新三板投資者與機(jī)構(gòu)投資者為主，相應(yīng)的流動(dòng)性比較少。請(qǐng)教一下趙總科創(chuàng)板未來(lái)二級(jí)市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)，以及像你們的公募基金是否成立專門的基金投資科創(chuàng)板？
趙強(qiáng)：科創(chuàng)板投資機(jī)會(huì)當(dāng)然選的公司都是科技創(chuàng)新類優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)公司，長(zhǎng)期來(lái)看前景還都不錯(cuò)。但是有一個(gè)問(wèn)題，在現(xiàn)在大家預(yù)期非常高，各方面預(yù)期都非常高。我有一種擔(dān)心，這個(gè)看實(shí)際情況，如果大家預(yù)期非常高，一開(kāi)盤很多公司以很高的價(jià)格去開(kāi)盤，特別是科創(chuàng)板，財(cái)務(wù)門檻比較低，本身利潤(rùn)就不多，甚至有些公司是虧損的。一開(kāi)盤價(jià)格非常高的話，我覺(jué)得短期也很難掙到錢。所以說(shuō)投資在科創(chuàng)板掙錢，第一，最好大家預(yù)期放低一點(diǎn)，開(kāi)盤的價(jià)格別太高。如果特別高的話，其實(shí)很難。今年是2018年港股的獨(dú)角獸上市以后的走勢(shì)，主要是預(yù)期不是特別高，開(kāi)的價(jià)格跟價(jià)值差不多，或者略高一點(diǎn)，是真正的創(chuàng)新公司，場(chǎng)地來(lái)看稍微高一點(diǎn)也不太大，別太高了。再一點(diǎn)，這些公司對(duì)行業(yè)、產(chǎn)業(yè)有一個(gè)比較清晰的把握，看清這些公司未來(lái)的成長(zhǎng)方向。因?yàn)檫@些公司短期看財(cái)務(wù)指標(biāo)，看不出來(lái)太多的優(yōu)劣，甚至有些公司財(cái)務(wù)指標(biāo)不是太好。如果把握住方向，很多公司成為大市值，給投資者帶來(lái)很多的收益。
至于我們公司來(lái)講，剛開(kāi)始的門檻雖然有一些，機(jī)構(gòu)投資者都符合這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。剛開(kāi)始我們基本上都可以投，暫時(shí)還沒(méi)有考慮。隨著科創(chuàng)板上市越來(lái)越多，不排除我們專門去投科創(chuàng)板。
離漓：2018年A股市場(chǎng)有一個(gè)問(wèn)題一度拉響警報(bào)，上市公司大面積股票質(zhì)押爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門和市場(chǎng)參與各方做出非常多的努力，試圖去化解這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，目前紓困基金總的規(guī)模已經(jīng)非?？捎^。我們知道紓困基金是起到一個(gè)應(yīng)急作用，并不能真正解決這個(gè)問(wèn)題。如果說(shuō)2019年上市公司股價(jià)沒(méi)有往上走，如果2019年民營(yíng)上市公司融資問(wèn)題沒(méi)有得到解決，沒(méi)有錢做補(bǔ)充質(zhì)押，2019年股票質(zhì)押是否仍然是一個(gè)隱患？
趙強(qiáng)：這個(gè)隱患將是長(zhǎng)期影響上市公司的，出現(xiàn)這個(gè)困難的本質(zhì)原因在于公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)一些問(wèn)題，或者說(shuō)大股東融了錢去搞一些其他產(chǎn)業(yè)，無(wú)力償還質(zhì)押的資金。但是2018年，成立紓困基金來(lái)緩解，雖然成立很多，但是一個(gè)陸續(xù)到位的過(guò)程。紓困基金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的把控也會(huì)比較嚴(yán)格，會(huì)選一些好的公司，對(duì)出現(xiàn)暫時(shí)的困難，給暫時(shí)的資金援助，所以是漸進(jìn)的過(guò)程。到期以后，是一個(gè)逐漸到期的過(guò)程，不會(huì)集中的爆發(fā)。
第二，剛開(kāi)始有到了一個(gè)位置就機(jī)械平倉(cāng)，越平倉(cāng)越無(wú)力解決這種情況，現(xiàn)在要求不能機(jī)械的一刀切，要區(qū)別對(duì)待。我覺(jué)得后面來(lái)看，有一些公司暫時(shí)困難，在紓困基金幫助下將走出困境。有些公司本身經(jīng)營(yíng)很差，把這個(gè)錢套現(xiàn)搞別的產(chǎn)業(yè)，即使有紓困基金，也很難走出困境。有可能分化。目前這個(gè)問(wèn)題得到了重視，2019年不會(huì)有一個(gè)系統(tǒng)性爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)問(wèn)題需要時(shí)間來(lái)解決，有些企業(yè)甚至面臨賣殼或者退市的情況。
離漓：過(guò)去資管行業(yè)沒(méi)有嚴(yán)厲監(jiān)管之前，民營(yíng)企業(yè)可以通過(guò)資管計(jì)劃、通道業(yè)務(wù)，乃至P2P這樣不規(guī)范的金融行為滿足它的融資需求。2018年上半年大資管行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管后，這個(gè)問(wèn)題浮出水面。政府部門和相關(guān)方做出很多努力引導(dǎo)。截至目前，行政的手段可能效果不太好，我們應(yīng)該怎么在尊重行業(yè)規(guī)律的基礎(chǔ)上，調(diào)動(dòng)商業(yè)銀行內(nèi)在的積極性，使得商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生改變？
趙強(qiáng)：根本需要商業(yè)銀行的激勵(lì)機(jī)制和考核機(jī)制出現(xiàn)一些變化。目前給民營(yíng)企業(yè)貸款，從商業(yè)銀行來(lái)講第一是比較麻煩，成本比較高。第二，客觀上來(lái)講風(fēng)險(xiǎn)比較大。
以國(guó)有銀行為主的金融體系下，商業(yè)銀行很難有動(dòng)力把大量的資金投到中小民營(yíng)企業(yè)上去。我覺(jué)得這個(gè)問(wèn)題的解決需要從根本機(jī)制去做改變。這個(gè)機(jī)制的變化不是一天兩天的，比較可行的方法成立專門的民營(yíng)銀行或者中小銀行，來(lái)對(duì)接民營(yíng)企業(yè)的貸款，來(lái)給民營(yíng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)比較好的融資的渠道。
離漓：2018年一級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不太樂(lè)觀，IPO新股全年發(fā)行的數(shù)量下降了76%，新股的融資額下降了39%。與此同時(shí)，我們也看到發(fā)行成功的新股質(zhì)量確實(shí)也有所提高，這也符合監(jiān)管的政策導(dǎo)向。這種情況下，一級(jí)市場(chǎng)的融投管退中的IPO退出端不太有以前的優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)有一些什么其他的退出機(jī)會(huì)？
馬峻：我們有一個(gè)判斷，認(rèn)為2018年是中國(guó)全民投資或是全民PE時(shí)代的終結(jié)，而且這個(gè)時(shí)代也不會(huì)再重現(xiàn)。未來(lái)投資退出的主流應(yīng)該還是由并購(gòu)主導(dǎo)的。
這包含幾個(gè)原因，首先2015、2016、2017這三年是私募大爆發(fā)的時(shí)代，當(dāng)然其中也包括有很多個(gè)人投資、大量的銀行資金等一起進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)。去年資管新規(guī)出來(lái)以后，整個(gè)募資的環(huán)境呈現(xiàn)斷崖式的下跌。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2018前三季度中國(guó)募資額下跌了66%，四季度的數(shù)據(jù)還沒(méi)出來(lái)，但我們相信全年下跌額會(huì)達(dá)到近70%。但從退出回報(bào)來(lái)看，如果沒(méi)有真金白銀還給投資人的話，那么機(jī)構(gòu)再要做第二輪的募資是比較困難的。VC/PE募資比較困難的情況，也直接導(dǎo)致下半年的投資開(kāi)始放緩了，可以預(yù)見(jiàn)的是2019年一級(jí)市場(chǎng)投資的情況肯定會(huì)比2018年的環(huán)境惡劣更多，這是第一。
第二，至于上市后的表現(xiàn)，我們可以分境外和境內(nèi)來(lái)看。目前想做海外上市和募資的話，港股的IPO情況不太樂(lè)觀。去年港股有100多家內(nèi)地公司上市，首日的破發(fā)率大概是36%。上市以后，目前平均離IPO價(jià)格下跌有15%。也就是說(shuō)，基本上投資新股就是都在虧，導(dǎo)致現(xiàn)在港股最近幾單IPO甚至都沒(méi)有基石投資人。美股也是這么一個(gè)情況。A股的話，2018年審核情況四季度比三季度稍微有些提升，一共111家上市公司過(guò)了會(huì)，75%的企業(yè)利潤(rùn)是在一個(gè)億以上，沒(méi)有一個(gè)億的利潤(rùn)是上不去的，因此目前科創(chuàng)板是一個(gè)非常重要的出口。
第三，減持新規(guī)下投資機(jī)構(gòu)要實(shí)現(xiàn)快速退出，拿到真金白銀是比較困難的。在海外上市，也通常因?yàn)楣善绷鲃?dòng)性差和后市低迷，導(dǎo)致投資機(jī)構(gòu)退出困難。因此接下來(lái)我們判斷，并購(gòu)將成為投資機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)退出的主流。
離漓：您具體如何看2019年一二級(jí)市場(chǎng)的并購(gòu)機(jī)會(huì)和趨勢(shì)？
馬峻：并購(gòu)的主流還是主要發(fā)生在上市收購(gòu)非上市公司，尤其在A股市場(chǎng)。
首先，通過(guò)我們的研究發(fā)現(xiàn)，股市在最高點(diǎn)和在谷底的時(shí)候經(jīng)常是并購(gòu)比較活躍的時(shí)間。最高點(diǎn)的時(shí)候上市公司有錢了，配套募資非常容易。但是目前，資本市場(chǎng)探底，標(biāo)的方也有退出的需求。另外就是從上市公司本身來(lái)講，剛才幾位也說(shuō)了經(jīng)濟(jì)下行的壓力，那么上市公司也需要通過(guò)外延式的并購(gòu)，來(lái)補(bǔ)充自己的業(yè)務(wù)，這是它們一個(gè)很強(qiáng)的并購(gòu)動(dòng)力。
另外，還會(huì)出現(xiàn)一個(gè)行業(yè)內(nèi)企業(yè)間抱團(tuán)取暖過(guò)冬的現(xiàn)象在當(dāng)前周期下行的時(shí)期可能會(huì)更加旺盛。類似2014-2016年間比較泛濫的跨界并購(gòu)和市值管理會(huì)少很多。
第二類， PE基金入股的上市公司的數(shù)量也正在增長(zhǎng)。因?yàn)镻E機(jī)構(gòu)本身沒(méi)有辦法成為上市公司，通過(guò)投資的公司來(lái)進(jìn)入上市公司成為二股東，通過(guò)這種方式把上市公司整個(gè)業(yè)務(wù)做起來(lái)，也可以通過(guò)收購(gòu)或者是參股之前投資的項(xiàng)目，打通退出渠道。
還有第三類但目前相對(duì)還非常少見(jiàn)，就是上市公司之間的并購(gòu)。這種現(xiàn)象短期內(nèi)可能不會(huì)很多，一方面出于對(duì)退市規(guī)則的考量，另外一點(diǎn)，對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，再花費(fèi)成本收購(gòu)另一家上市公司的殼，可能是比較沒(méi)有意義的。
Part 4. 方正和生李堯琦：經(jīng)濟(jì)觸底之后有很好的逆勢(shì)布局機(jī)會(huì)
離漓：我們也知道寒冬中，業(yè)務(wù)會(huì)向市場(chǎng)上的頭部企業(yè)更為集中。只有撐過(guò)冬天沒(méi)倒下的這部分人，才會(huì)有后面的機(jī)會(huì)。如何在寒冬中積蓄力量，逆勢(shì)布局？
李堯琦：2009年對(duì)沖基金或者PE基金收益非常高，遠(yuǎn)高于2007年、2008年。2002年、2003年的基金收益遠(yuǎn)高于1999年、2000年的基金。類比2019、2020年，可能在經(jīng)濟(jì)觸底之后有很好的逆勢(shì)布局的機(jī)會(huì)。我也認(rèn)可這個(gè)，你只要活下來(lái)將來(lái)有更大的機(jī)會(huì)。其他機(jī)構(gòu)沒(méi)有活下來(lái)，沒(méi)有人跟你搶DEAL。在2016、2017年最火的時(shí)候，有一些項(xiàng)投不進(jìn)去，或者投進(jìn)去會(huì)很貴。2019年明顯感覺(jué)到價(jià)格的談判空間大很多，很多好的項(xiàng)目也給你更長(zhǎng)的時(shí)間，更詳細(xì)的盡調(diào)可進(jìn)入性。我覺(jué)得對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)會(huì)有一個(gè)機(jī)會(huì)，對(duì)于我們來(lái)說(shuō)同時(shí)非常謹(jǐn)慎去做投資，要謹(jǐn)慎的去投資。大家在都恐慌的時(shí)候去貪婪，我覺(jué)得我們應(yīng)該有的一個(gè)態(tài)度。
離漓：2019年流動(dòng)性是決定金融市場(chǎng)一個(gè)重要因素。2018年上半年我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期比較樂(lè)觀，延續(xù)了2017年下半年金融去杠桿的政策，也導(dǎo)致了一些流動(dòng)性的問(wèn)題。2019年年初，央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，或是全年流動(dòng)性政策的一個(gè)前瞻。怎么看待2019年流動(dòng)性狀況？
李堯琦：國(guó)家目前還沒(méi)有發(fā)信號(hào)說(shuō)停止金融去杠桿，金融去杠桿是一個(gè)長(zhǎng)期的、復(fù)雜的一個(gè)國(guó)家大的策略。在大策略存在情況下，流動(dòng)性短期會(huì)有波動(dòng)，會(huì)有松，會(huì)有緊，總的來(lái)說(shuō)不能預(yù)期變得好，還是非常緊。剛才馬總也說(shuō)了，我們2018年的募資比2017年少了70%以上。2018年的投資并沒(méi)有2017年的減少，原因2018年用的老的子彈，還是2016、2017年募資，到2019年情況凸顯出來(lái)了，2018年募資少了，2019年投的少了，基金的募資情況依然也會(huì)嚴(yán)峻，投資的金額大幅度下降。所以流動(dòng)性本身來(lái)說(shuō)的話，還是預(yù)期比較緊。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)如果拿到錢的話盡量拿錢過(guò)冬。
離漓：章總也是流動(dòng)性的專家，怎么看待2019年流動(dòng)性的問(wèn)題？
章?。何矣X(jué)得流動(dòng)性看大環(huán)境，全球環(huán)境的流動(dòng)性，還有國(guó)內(nèi)政策，國(guó)內(nèi)政策流動(dòng)性非常明確了，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到了貨幣政策文件，我們提到了要合理寬松。所以說(shuō)整個(gè)來(lái)看的話，我覺(jué)得資本市場(chǎng)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)連續(xù)降準(zhǔn)，釋放流動(dòng)性。國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性關(guān)鍵貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，把流動(dòng)性輸入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資本市場(chǎng)也是這樣的。從而提升貨幣重塑，加快貨幣流動(dòng)性，提升貨幣政策有效性。我覺(jué)得大環(huán)境，也就是說(shuō)，國(guó)內(nèi)貨幣政策的寬松程度的話，很大程度上還是取決于海外或者美聯(lián)儲(chǔ)政策的取向。剛才大家提到了對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)今年政策預(yù)期的話開(kāi)始轉(zhuǎn)向?qū)捤?，也就是認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)今年上半年加兩次，甚至從利率期貨來(lái)看的話，投資者認(rèn)為上半年不加息。如果真的是這樣的話，對(duì)于國(guó)內(nèi)的政策空間的話一定是打開(kāi)，不僅有降準(zhǔn)的空間，還有降息的空間。
我還是提示，美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)抉擇的，也就是說(shuō)美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能比較大，美聯(lián)儲(chǔ)波動(dòng)比較快，聯(lián)邦經(jīng)濟(jì)還是2%點(diǎn)多，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表4萬(wàn)億，未來(lái)兩年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退是大概的事件，如果衰退的話2%的聯(lián)邦經(jīng)濟(jì)和4萬(wàn)億美元資產(chǎn)負(fù)債表完全沒(méi)有對(duì)策的。如果年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)如果在年終停止加息的話，只是暫停加息。如果說(shuō)美國(guó)經(jīng)濟(jì)如果一旦有重新起穩(wěn)美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息。這種情況下，我認(rèn)為國(guó)內(nèi)貨幣政策需要有一個(gè)前瞻性，也就是說(shuō)，不能認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)完全放松了，國(guó)內(nèi)政策就全面的，或者大幅度的放松。其實(shí)還是說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)還有重啟加息的可能。防止未來(lái)一旦重啟加息的話政策重新吊斗，對(duì)國(guó)內(nèi)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)傷害非常大的。
離漓：金融領(lǐng)域經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)一種現(xiàn)象。由“熱火朝天”到“驟然冷卻”。而且這兩種狀態(tài)的轉(zhuǎn)變通常非?？?，讓人猝不及防。比如，2015年年初A股市場(chǎng)上的火熱，到2015年6月份的驟然降溫。再比如，2016年、2017年的大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新，所有的房地產(chǎn)老板、影視明星的錢紛紛涌向風(fēng)投市場(chǎng)。但這個(gè)市場(chǎng)到2018年遭遇寒冬。
這些現(xiàn)象也提醒著我們，在冬天時(shí)的討論，要比熱火朝天時(shí)的討論和思考更有意義，因?yàn)?，前面等著我們的，不再是由過(guò)熱到驟然的冷卻，而是由冷慢慢到熱的希望。