5月24日，由上海報業(yè)集團 | 界面·財聯(lián)社主辦、林肯中國作為戰(zhàn)略合作伙伴的【界面資本論壇】在上海圓滿落幕。在圓桌論壇《擁抱注冊制：新賽道下的新機遇》中，界面新聞金融組高級記者王淇悅擔(dān)任圓桌主持，與北京大器資本管理有限公司副總裁陳大榮、小多金服總經(jīng)理范志鵬、瑞華會計師事務(wù)所合伙人孫曉偉、錦天城律師事務(wù)所高級合伙人夏瑜杰、奧緯咨詢董事合伙人周之行就中介機構(gòu)角色變化、注冊制對信息披露的要求重點、如何識別擬上市企業(yè)的創(chuàng)新屬性與價值展開討論。
以下為圓桌論壇1《擁抱注冊制：新賽道下的新機遇》對話實錄，部分內(nèi)容未經(jīng)審閱。
王淇悅：大家上午好，與我們現(xiàn)在所處會場距離10公里之外就是上海證券交易所，很快科創(chuàng)板就會在上交所正式推出。與此相伴隨的是注冊制試點的推進，所以此次論壇的主題為“擁抱注冊制”。
這是一個非常積極的態(tài)度，當(dāng)然現(xiàn)在各方面響應(yīng)非常積極，剛才錢軍教授也有提到截至5月中旬，已經(jīng)有100多家企業(yè)在科創(chuàng)板提交了申請，上交所也對其中90多家企業(yè)進行問詢。科創(chuàng)板一個非常重要的要素就是要完全透明化，這樣就對信披的要求非常高，有請瑞華會計事務(wù)所的孫總談一談科創(chuàng)板信息披露的核心要點是什么？企業(yè)要想符合條件需做出哪些改變？
孫曉偉：我簡單以我個人的理解來看，現(xiàn)在科創(chuàng)板的上市審核規(guī)則以及上市規(guī)則都已披露出來，其中對于信息披露的要求也比較明確，真實、準確、公平、及時、完整。后來在科創(chuàng)板上市規(guī)則里面，又加了四個非常重要的部分，分別是行業(yè)的信息披露、分階段的信息披露、資源的披露原則、試用調(diào)整的申請原則。
第一，行業(yè)信息披露，有七個方面的披露要求。一個是跟業(yè)務(wù)有關(guān)，財務(wù)以及行業(yè)所處的環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策、競爭以及業(yè)務(wù)的發(fā)展，基本上是與企業(yè)的外部環(huán)境和企業(yè)層面上的控制有很大關(guān)聯(lián)。
第二，分階段披露，要求非常明確，需要對重大事情，時效性很強的事項，按照重大的原則進行分階段披露。
第三，調(diào)整試用原則，有一些披露上不能做到充分披露的，要向上交所提出申請，寫出申請的原因以及替代程序。
最后的結(jié)果需要出具法律意見書，以前是沒有的，這是非常重要的。除此之外還有自愿原則，你可以披露，但是你要審慎客觀，不能夠不正當(dāng)?shù)厝ビ绊懽儎?，所以這個試點要求非常高。
另外真實、完整、準確現(xiàn)在慢慢變成新的性質(zhì)，我們需要充分性、一致性以及可理解性。怎么理解這個問題？簡單一句話要有邏輯性，如果我們看到很多企業(yè)包括A股主板市場上最后發(fā)生了一些失敗案例，回過頭看信息披露都會存在問題。這也不意味著沒有失敗案例，沒有造成股價的異常波動，信息披露就是完整的。
所以現(xiàn)在信息披露的要求非常高，同時我們可以看到在首屆科創(chuàng)板一些問詢討論里面，上交所提出了五個不夠。
第一，科技創(chuàng)新披露不夠，我擔(dān)任一家公司的獨董的時候就發(fā)現(xiàn)，這個公司說是高新技術(shù)企業(yè)，但是在賬上沒有任何資本化的表現(xiàn)。我們知道研究階段不能資本化，開發(fā)階段可以資本化。這家公司是高新技術(shù)企業(yè)，但是沒有任何東西是資本化的。他們的財務(wù)講自身財務(wù)比較薄弱，開發(fā)研究階段分不清楚，所以不進行資本化。這里就出現(xiàn)一個問題，科技創(chuàng)新能力在哪里，要怎么披露。
第二，業(yè)務(wù)環(huán)境、業(yè)務(wù)模式披露不夠。現(xiàn)在上市過程中，一個企業(yè)初創(chuàng)階段，可能實際控制人、主要股東是講的商業(yè)語言，慢慢變成財務(wù)語言，最后IPO就是投資語言。這幾個結(jié)合在一起，才能夠真正把公司的商業(yè)模式、業(yè)務(wù)模式披露出來。所以現(xiàn)在上交所對很多申報的企業(yè)業(yè)務(wù)模式的披露覺得不夠，不充分。
第三，生產(chǎn)經(jīng)營和技術(shù)風(fēng)險方面的披露不夠。另外兩個，一個是形式上的，一個是語言的規(guī)范性以及表達的能力。前面三個非常重要，特別是科技創(chuàng)新，因為科創(chuàng)板對這個要求非常高，另外還有業(yè)務(wù)模式。
王淇悅：您剛才提到上交所在問詢當(dāng)中重視科技創(chuàng)新，因為科創(chuàng)板本身的定位就是鼓勵創(chuàng)新型企業(yè)。這有兩個另外維度，一個是對于監(jiān)管層而言，如何鑒別科技創(chuàng)新的屬性，另外從企業(yè)層面來說，如果想在科創(chuàng)板申報，要包含哪些科技創(chuàng)新含量？有請范志鵬先生談一談。
范志鵬：發(fā)行人的合規(guī)是底線問題，不會因為你在科創(chuàng)板上市而有所放松?？苿?chuàng)屬性有點不同，這是一個新的，并且是很難量化的問題。雖然可以通過科研人員占比、科研費用投入等指標來體現(xiàn)，但是相對而言沒有統(tǒng)一規(guī)范的標準。
從現(xiàn)狀看，100多家的招股說明書（包括問詢），有幾個行業(yè)可能在說明自身科創(chuàng)屬性方面存在一些挑戰(zhàn)，比如高端裝備制造、軟件、新材料等，集成電路、新一代信息技術(shù)或者生物醫(yī)藥相對比較好回答。怎么理解科創(chuàng)屬性，分享一點個人體會。
第一，我認為絕對領(lǐng)先的科創(chuàng)企業(yè)沒有大家預(yù)期的那么多。第一批出來的九家企業(yè)迅速成為熱點，好多評論覺得我們想要的高大上沒來，來了一些距離大家預(yù)期比較遠的公司?？纱蠹蚁胂?，真有那么多絕對領(lǐng)先的科創(chuàng)企業(yè)嗎？我們進步很大，但在很多領(lǐng)域和國際領(lǐng)先、世界一流相比還有差距。
第二，講一個小故事，千金市骨。從前有個國君愿出千兩黃金買千里馬，過了多年仍無收獲。后來，一個下屬請命去辦這件事。幾個月后，這個人用五百兩黃金買了一匹死掉的千里馬頭骨來復(fù)命。國君很生氣，說我要的是活的千里馬，你為什么用五百金去買一匹死馬。下屬說:“死馬的頭骨您都愿意用重金買，何況是活的?天下人必定會認為您是真心想買馬的國君。”在這以后，國君果真很快就得到了好幾匹別人主動獻來的千里馬。
設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，體現(xiàn)的是中央科技興國、創(chuàng)新強國的整體戰(zhàn)略，并不是說只有那些最拔尖的企業(yè)才能來。如果只要最拔尖的，核準制好中選優(yōu)，足以完成任務(wù)，就不用搞注冊制了。因此，我理解科創(chuàng)板、注冊制，表達的是最高層的一種決心、一種導(dǎo)向，就是堅決支持、鼓勵更多的科技企業(yè)借助資本市場發(fā)展，企業(yè)家們不要對此有懷疑。
最后，從技術(shù)層面講，幾輪問詢回復(fù)下來，大家會發(fā)現(xiàn)諸如進口替代、軍民融合，填補國內(nèi)空白等等都可能成為論證企業(yè)科創(chuàng)屬性的部分證明。不是說只有拿了國家科技進步一等獎，或者一定是把哪個世界一流企業(yè)打敗了，世界第一了，才是科創(chuàng)企業(yè)。我們要給企業(yè)一些成長時間。也許過個五年，十年，當(dāng)我們翻開這些公司的年報時，就會看到他們真正進入到了世界前列。
周之行：剛才嘉賓的觀點非常好，對計劃要在科創(chuàng)板上市的企業(yè)來講，是一個很大的利好。在未來對接資本市場機制其實變了，未來通過科創(chuàng)板運用市場化的方法，整個市場化是優(yōu)勝劣態(tài)的機制，所以企業(yè)必須要在早期，就把企業(yè)架構(gòu)做起來。未來打擦邊球的灰色地帶越來越少，市場化、信息透明化的機制會是最重要的。
不管是推動業(yè)務(wù)，慢慢開始要考慮到在中后臺，在法務(wù)合規(guī)風(fēng)控、信息披露、財務(wù)機制、管理流程上，怎樣符合上市機構(gòu)的要求標準。未來不是通過審批制，是在公開化市場化情況下，通過一個更有效的機制，包括未來市場結(jié)構(gòu)，可能會看到更多的長期資金，機構(gòu)投資者，企業(yè)面對的是更多元化、專業(yè)化的投資者，不能只在上市的時候考慮到以怎么樣的方法加速上市，而是在一開始的時候，你必須要把整個公司的未來長期規(guī)劃永續(xù)經(jīng)營的能力夯實下來，這是非常重要的。
第二點，在合作方面也要判別，與什么樣的機構(gòu)、投行，能夠幫助企業(yè)完成上市。未來投行也是一樣，更多傾向于一種全面性的能力，不只是靠利用稀缺資源的能力，未來在注冊制之后市場甚至定價上都是詢問的方法，不是掌握稀缺資源的方法掌握定價。所以未來券商如何幫助企業(yè)發(fā)展或者上市也會是更重要的話題。
王淇悅：科創(chuàng)板重要的因素就是要完全透明化，另外要提高上市公司的質(zhì)量，范總有曾經(jīng)在上交所公司監(jiān)管部這樣的經(jīng)歷，我們想請范總從監(jiān)管的思維，談一下未來科創(chuàng)板的上市公司治理會是什么樣的趨勢。
范志鵬：這個問題有點意思，臺下坐著的胡汝銀老師是這方面的專家，我講一點自己的體會供大家參考。影響公司治理的因素挺多，內(nèi)部的、外部的。如果不考慮制度要求，一家企業(yè)基本不會因為在科創(chuàng)板上市或者其他板塊上市而對自身的公司治理產(chǎn)生影響，這是內(nèi)部因素角度。
從外部角度，科創(chuàng)板對于公司治理未來會有什么樣的影響，除了一些具體的規(guī)則要求外，我們可以結(jié)合整體背景去是思考。大家知道，科創(chuàng)板三個面向、六個定位，都是基于兩個目的或者說使命，第一個使命是增強資本市場對實體經(jīng)濟的包容性，服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)，第二個使命是建立健全以信息披露為中心的股票發(fā)行上市制度，發(fā)揮科創(chuàng)板改革試驗田的作用，形成可復(fù)制可推廣的經(jīng)驗。
問題來了，為科創(chuàng)企業(yè)服務(wù)是不是只有設(shè)立科創(chuàng)板才能做到？在目前的立法體系和監(jiān)管框架下，我認為并不是唯一的選項。從這個角度講，科創(chuàng)板的第二個使命，試驗田的作用同樣甚至更加重要。很多人對于這一點還沒有足夠的認識。那么，科創(chuàng)板到底在試驗什么？
第一，投資者結(jié)構(gòu)試驗。現(xiàn)有的市場，占賬戶總數(shù)99%的個人投資者拿了50%的市值，貢獻了80%的交易量，這就是散戶市場。香港是70%的機構(gòu)，30%的個人，美國是90%的機構(gòu)，10%的個人。因此投資者結(jié)構(gòu)差異是我們和成熟市場相比的一個重大區(qū)別。這個區(qū)別對市場有什么影響？與機構(gòu)投資者相比，個人投資者特別是中小投資者的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承受能力更弱，這就是政策制定、制度運行時必須要考慮到的問題。
回到科創(chuàng)板，前面有嘉賓提到了合格投資者準入，門檻是50萬兩年，交易所測算有300萬的投資者符合條件，他們貢獻了70%的交易量。以此簡單推算，在科創(chuàng)板交易中，機構(gòu)投資者的交易占比將從原來的20%至少提高到30%以上，整個交易的博弈環(huán)境變了。對于公司治理而言，更多的機構(gòu)股東，積極股東主義都會對公司治理提出更高的要求。
舉個例子，很多上市公司都需要把重大關(guān)聯(lián)交易或其他重大交易提交股東大會表決，但絕大多數(shù)散戶投資者是不會參會的。上市公司和少數(shù)機構(gòu)投資者做好溝通可能就足夠了。但在科創(chuàng)板，大量的散戶投資者通過基金，借助機構(gòu)的力量間接參與進來，公司面對的是數(shù)量更多的機構(gòu)投資者，僅僅依靠個別交流，取得共識的成本將明顯上升。這種時候，決策合理，充分披露的公司才可能脫穎而出。
第二，發(fā)行的市場化試驗。注冊制是發(fā)行市場化的一個重要標志。以信息披露為中心的股票發(fā)行上市制度，做好信息披露，第一靠內(nèi)部治理，良好的公司治理是完成信息披露的基礎(chǔ)。第二靠外部監(jiān)督，所以大家會看到中央為什么提出來要解決金融市場違法成本低的問題。
易主席最近一次講話，說了三個“并”。其中一個是治理和披露并行。這幾年很看重信息披露，公司治理提的相對少一些。這次強調(diào)兩者并行，意味著未來的公司治理會跟信息披露更加緊密地融合，不僅僅關(guān)乎三會運作，獨立董事職責(zé)等，也需要公司以保證信息披露質(zhì)量為目標，去主動匹配相關(guān)的公司治理制度。
第三，上市公司監(jiān)管制度試驗。科創(chuàng)板上市規(guī)則寫的很棒！在整體保持現(xiàn)有理念、框架的基礎(chǔ)上，融合了很多監(jiān)管經(jīng)驗，還有創(chuàng)新。比如更加靈活的股權(quán)激勵制度，更富彈性的規(guī)則適用豁免，還有特別表決權(quán)等等。規(guī)則賦予了上市公司更多的自主決策空間，怎么用好，就對公司治理提出了要求。好的治理能讓決策更加及時、有效，避免一言堂、但求無過等問題。
小結(jié)下，投資者結(jié)構(gòu)變化、發(fā)行制度變化，上市公司監(jiān)管制度變化都將對公司治理產(chǎn)生直接影響。
王淇悅：范總?cè)齻€試驗田的理解非常到位，開拓了我們的思維。科創(chuàng)板和注冊制試點的推出，也會對資本市場整個生態(tài)都有比較深遠的影響，發(fā)行制度的改變可能首先改變的就是投資銀行的設(shè)置。我們知道一些中資券商現(xiàn)在已經(jīng)在投行部紛紛設(shè)立行業(yè)研究的小組劃分，這也是向國外投行的構(gòu)架去靠攏的趨勢。想請教周總，未來注冊制，包括注冊制試點可能進一步推進之后，對于國內(nèi)投資銀行的組織構(gòu)架有什么作用。
周之行：如果我們進一步想想，對總體資本市場的影響，投行在金融體系架構(gòu)里面，對金融市場連接到實體經(jīng)濟擔(dān)任非常重要的角色，如果各位看現(xiàn)在實體經(jīng)濟跟資本市場的對接其實是微弱的，很大的銀行加上影子銀行加上小的資本市場。券商過去扮演的角色，很多時候提到的未必是在直接融資的角色。很多是不是在做通道，是不是在做其他非主動管理上的責(zé)任。但是科創(chuàng)板尤其跟中國未來整個實體經(jīng)濟發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)方向前瞻性的角色，券商或投行若能運用其在資本市場上獨有的資源和能力，其引領(lǐng)性的地位馬上提升，尤其在大資管的新規(guī)底下，資本市場角色越來越重要。
這個時候不只是在資產(chǎn)端，還包括累積資金端。未來很重要的發(fā)展方向，會是綜合性的發(fā)展。不管是承做端注冊制、信息披露，這些是未來最基本的法則。這個時候如何能以比較嚴謹做實的方法輔導(dǎo)企業(yè)，不管是信息披露方面還是治理方面包括帶領(lǐng)他面對更專業(yè)化的機構(gòu)投資者進行詢價等等，這些能力需持續(xù)提升。
來是承銷的部分，未來不是像在一個主板市場上面，可能掌握稀缺資源，靠交易所加上監(jiān)管，等于背書。未來是更公開、更市場化，所以未來在銷售端挑戰(zhàn)會越來越大，如何跟機構(gòu)投資者評估好，科技公司的價值能夠有效地體現(xiàn)出來。進一步包括像合格投資者，如何面對高端的合格投資人，促進合格投資者的教育工作，也會非常重要。
在整個過程中，銷售端起了非常重要的作用。再加上投資端，承銷部分也要有自有資金的配置，在投資端如何加上投研體系，對公司的理解、對產(chǎn)業(yè)的判斷、對公司價值的深挖、對永續(xù)經(jīng)營的實力，能有清楚的判斷。所以不只是單面向的，從所謂的承載或者承銷方面的能力發(fā)展，會有更多全行綜合性的能力，然后進一步發(fā)展起來。
王淇悅：律師事務(wù)所在中間的角色可能也會發(fā)生相應(yīng)的變化，因為在成熟的資本市場，過去像中國現(xiàn)在的券商，過去在做IPO，更多是材料或者和交易所進行溝通，在成熟的資本市場這些工作可能是由律師事務(wù)所做的。我們的注冊制試點包括后來推進之后，律師事務(wù)所在中間會有什么樣的變化？
夏瑜杰：如果說券商只是做材料，可能有的券商會覺得委屈，可能是與我們國家資本市場的狀況有關(guān)。在核準制下，IPO過會實際上是考試，券商要通過考試，所以他會做大量材料。做材料，也是戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，汗流浹背非常緊張。
但是因為我們國家資本市場的時間比較短，上市公司比較少。注冊制的改革，我想是一種制度的創(chuàng)新，不是技術(shù)上的調(diào)整。在這種情況下會加大券商的工作量，體現(xiàn)在兩個方面。
一個是在信息披露為核心的制度下，工作量會加大。第二個很重要的變化，是因為市場上市公司少，重在通過考試，承銷和增值服務(wù)并不顯得很重要，所以券商在承銷和增值服務(wù)方面的作用沒有發(fā)揮出來。而注冊制下這個作用會明顯得到提升。這樣券商可能會把工作的重點，轉(zhuǎn)向承銷和增值服務(wù)。
除了傳統(tǒng)的上市法律業(yè)務(wù)，券商因為信息披露的大量增加，此部分業(yè)務(wù)可能會和律師事務(wù)所分攤。境外比如美國、香港，發(fā)行企業(yè)會聘請律師，券商也會聘請律師。像美國有70%的業(yè)務(wù)，都會聘請專業(yè)律師來做，這樣在券商和律師之間的業(yè)務(wù)進行分流調(diào)整，或者說券商會把原來需要的法律服務(wù)，分一部分給律師事務(wù)所。
另外不只是律師事務(wù)所，而且會是所有中介的。因為科創(chuàng)板是非常嶄新的制度創(chuàng)新，中介機構(gòu)的專業(yè)的積累和經(jīng)驗判斷，對發(fā)行企業(yè)、對外部投資人都非常重要。我們強調(diào)機遇的時候，也想告訴企業(yè)因為律師事務(wù)所的專業(yè)能力經(jīng)驗積累的差距，而導(dǎo)致在中介服務(wù)過程中的風(fēng)險，同樣也是企業(yè)和外部投資者的風(fēng)險。大家在看到機遇的時候，更多看到風(fēng)險。在風(fēng)險基礎(chǔ)上的機遇，那才是真正的機遇。
王淇悅：您剛才提到風(fēng)險機遇并存，我們知道以前在中小創(chuàng)的時候，也會對欺詐發(fā)行、財務(wù)造假，對中介機構(gòu)會有處罰，那時的處罰是暫停幾個月，之后可以恢復(fù)的，但是現(xiàn)在在科創(chuàng)板終止審查制度下，顯然是處罰力度更大。中介機構(gòu)如何避免陷入這樣的風(fēng)險？
孫曉偉：從我理解的角度，很少人關(guān)注會計師事務(wù)所。首先，講造假中介處罰力度，第一，我會計報告是按照2006年2月份頒布的來做的財務(wù)報表。但是很少人關(guān)注到，審計準則是不是也跟國際接軌？實際是2010年才接軌。
在信息披露里面上交所更關(guān)注業(yè)務(wù)的變化技術(shù)風(fēng)險，包括中美貿(mào)易戰(zhàn)等等。這些東西牽扯到內(nèi)控問題。所以這些其實跟公司的內(nèi)部治理機制相關(guān)，這是非常重要的。如果董秘整個管理層、治理層對內(nèi)控不是很了解，對職業(yè)環(huán)境就會造成很大的影響。
第二，從2010年開始跟國際審計水平接軌之后，我們也走了很多彎路。我們是財政部會計師領(lǐng)導(dǎo)了中國注冊會計師的協(xié)會，同時會計師左手可能是會計，右手可能是審計。我們通常會想怎么做，除了上市公司以外還有發(fā)債等等。
在職業(yè)環(huán)境里面，處罰的變革，包括證券法在修改。沒有修改之前，發(fā)行人、股東、實際控制人造假的處罰定格60萬，違法成本非常低。
改革后有兩個非常重要的觀點，一個就是要放開證券從業(yè)資格，這個市場影響很大。講到很深層次的問題，我們要把科創(chuàng)板從海外拉到國內(nèi)來。
本土事務(wù)所怎么辦？本土事務(wù)所在科創(chuàng)板的審計里面扮演什么樣的角色？現(xiàn)在新的改革第二個有爭議的點，我們擴大了發(fā)行人、股東。但是中介機構(gòu)處罰的力度更高，沒收收入的五倍。還有一個問題，以前兩年里面出現(xiàn)兩次被行政處罰，可能要暫停執(zhí)業(yè)，三年之內(nèi)只要有過行政處罰就要暫停。這兩個政策疊加之后，本土內(nèi)部治理機制的問題還沒有完善。這種情況下，很有可能本土?xí)嫀熓聞?wù)所這個行業(yè)可能會出現(xiàn)問題。但是我相信中介機構(gòu)里面，除了券商，律師，可能會計師事務(wù)所是非常重要的，特別是本土?xí)嫀熓聞?wù)所的發(fā)展。從這個角度來說，從行業(yè)制度的制定還是要更多考慮，中介機構(gòu)要提升專業(yè)技術(shù)能力，包括提高自己承擔(dān)責(zé)任的能力，但也需要循序漸進。
王淇悅：想請問陳總，從風(fēng)投的角度，科創(chuàng)板的推出無疑提供了更多的退出渠道。但注冊制的實施將對公司價值判斷完全交給了市場，對投資機構(gòu)的投資判斷能力有一個更大的考驗?？苿?chuàng)板在沒有23倍市盈率上限的要求之后，一二級市場估值的價差慢慢縮小。對于以前做Pre-IPO的機構(gòu)而言意義就不大了，對中長期的VC機構(gòu)反而是利好。請陳總談?wù)剬Υ说目捶ǎ?/p>
陳大榮：這個問題非常專業(yè)，也是非常復(fù)雜的問題。因為科創(chuàng)板的制度已經(jīng)全部定好了，怎么定價？包括一級市場/二級市場的定價，定價的高與低。我們知道定價，就是企業(yè)的估值，在投資當(dāng)中是非常關(guān)鍵的問題。
在我們國內(nèi)，因為傳統(tǒng)Pre IPO有一個計劃，就是23倍。我們做股權(quán)投資的時候，在23倍以下就有套利空間，上市以后有理沒理基本上都是幾個漲停板。對于我們現(xiàn)在的挑戰(zhàn)是什么？全部進入市場化階段，那做股權(quán)投資有沒有套利空間？發(fā)行的時候，我要進行戰(zhàn)略跟投包括保薦人需要跟投，保薦人以什么樣的價格進去。在向機構(gòu)詢價的過程當(dāng)中，機構(gòu)報什么樣的價格才是最合適的，這里一系列的問題。目前，在很多券商或者其他投資機構(gòu)里，對這個定價本身還是帶有很多疑問的。
如果說做股權(quán)投資，尤其是PreIPO的投資要以什么樣的價格進去？已經(jīng)上報的110家科創(chuàng)標的里，整個PE的平均值大約在20倍，PS的平均值大約在8倍，這個數(shù)字不完全統(tǒng)計。相對來說可能還是挺高的。有一些PE，獨角獸的PE甚至到200倍。當(dāng)然給企業(yè)的股權(quán)定價要看很多因素，包括看企業(yè)的核心競爭力、企業(yè)的商業(yè)價值、商業(yè)模式，包括做一些量化的指標，比如傳統(tǒng)的PE，包括科研經(jīng)費怎么樣還原成PE，PS，PE增長倍數(shù)等等。定的高與低，其實是各方博弈的過程。股權(quán)投資時，PE需要定低一點，投資人也希望一個比較低的倍數(shù)進去。所以要對每個項目進行個案分析。
比如說100倍的市盈率，高還是低？這個還要看成長性。如果是百分之百的成長速度，那么PEG是低于1的，可能比市盈率5倍的公司還值得投資。我們在定價過程當(dāng)中，還需要各方去理解，針對不同的企業(yè)從多維度進行考慮，同時還要考慮一些外在的因素。比如最近中美貿(mào)易戰(zhàn)，我們對整個市場芯片企業(yè)的估值相對來說都會偏高，因為這是重點的政策支持行業(yè)。這個行業(yè)未來總體上在相當(dāng)長的階段里面，都有很強的國產(chǎn)替代性，整個市場普遍估值會偏高一點。
所以科創(chuàng)板定價未來會怎么樣？未來幾年將是中國資本市場非常大的變化或轉(zhuǎn)型階段，需要各方不斷地努力，不斷地博弈，才能形成穩(wěn)定的定價機制。我們相信未來的定價，會越來越科學(xué)的。
王淇悅：我們知道注冊制之所以一直還沒有正式推出，其中重要原因就是證券法的修訂沒有最終完成，目前證券法的修訂稿三讀正在公開征求意見，接下來可能還會有四讀，再到正式推出。我們想請夏律師為我們解答一下，證券法和注冊制的關(guān)聯(lián)性以及注冊制必須等到證券法先出來再推的必要性在哪里？
夏瑜杰：證券法是我們國家的基本法律，注冊制和核準制是證券發(fā)行制度性的安排。在目前注冊制是全國人大常委會通過決議特別授權(quán)國務(wù)院實施的，這樣就有明確的上位法依據(jù)。當(dāng)然注冊制作為新的制度改革，它應(yīng)該說是倒逼資本市場的改革，通過注冊制不斷的實踐、摸索，再形成一整套比較完整科學(xué)的制度和規(guī)則安排，我相信這些會為將來證券法的修改提供非常堅實的基礎(chǔ)。否則，先出臺一個完整的東西但是很可能是不適用的。注冊制這一次試點的改革，它的重大意義就是為證券法的修改，提供更加充實、完整的準備。另外我們證券法的修改，更加符合國家的實際情況，符合市場的實際情況，符合經(jīng)濟發(fā)展的規(guī)律。
王淇悅：剛才夏律師的回答讓我們明白，我們先得有注冊制的試點，試點的經(jīng)驗寫入到證券法的修訂意見當(dāng)中，然后出來證券法，最后才是注冊制正式推出，還需要比較長的過程，但是我們已經(jīng)在漸漸接近注冊制試點，也就看到了更多曙光，希望注冊制全面推開的時間點早日到來，也希望成熟資本市場的建立那天早點到來。謝謝大家堅持到現(xiàn)在，這場論壇到這里，謝謝！
歡迎聯(lián)系【界面資本論壇】組委會：
媒體合作：鐘先生 13817530375，zhongqi@jiemian.com
企業(yè)合作：劉女士 13636308619，liuxiaohui@jiemian.com