以下為復(fù)旦泛海國際金融學(xué)院金融學(xué)教授、執(zhí)行院長錢軍演講實錄，未經(jīng)本人審閱。
很高興有機(jī)會在界面資本論壇跟大家分享一下對資本市場的一些看法。剛才胡老師講了上海國際金融中心建設(shè)的宏圖，我這里重點講講股市的發(fā)展。大家知道股市的發(fā)展是今年最重要的事情，以及接下來一段時間，最重要的事情就是上交所推出科創(chuàng)板。科創(chuàng)板核心的東西，科創(chuàng)板針對科創(chuàng)企業(yè)核心的制度設(shè)計，就是注冊制。
我的演講分三部分，第一部分跟大家簡單說一下為什么要推進(jìn)注冊制，主要是我自己的學(xué)術(shù)研究，通過研究中國股市的特點來說明一下為什么科創(chuàng)板同時要試點注冊制。第二部分跟大家簡單把科創(chuàng)板試點注冊制的定位和核心內(nèi)容講一下。最后講一下對科創(chuàng)板的合理預(yù)期。
為什么要推出科創(chuàng)板與注冊制？
大家知道科創(chuàng)板在不久的將來就會開盤，我先給大家講兩個比較相似的案例。
第一個是跟國內(nèi)的環(huán)境比較相似的，我們知道香港的港交所是很特殊的市場。現(xiàn)在港交所上市公司里面，按照市值來講將近三分之二的企業(yè)來自中國大陸，現(xiàn)在港交所市值最大的公司叫“騰訊”。去年港交所創(chuàng)造了一項世界記錄，港交所在2018年上市公司的數(shù)量和融資總額，超過了美國，是世界第一的交易所。
而去年在香港上市的很多公司來自中國大陸。有兩個公司肯定大家都知道，第一個公司叫小米，第二個公司叫美團(tuán)，兩個公司都是去年在港交所上市。港交所用的也是注冊制，有些什么特點？
第二個如果要跟國內(nèi)比較，可能跟科創(chuàng)板注冊制比較接近的就是深交所創(chuàng)業(yè)板。所以我會把創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家企業(yè)上市以后的表現(xiàn)跟大家再回顧一下。通過這樣的比較，引出我們怎么去期待科創(chuàng)板的開盤。
我們知道科創(chuàng)板是中國股市的一部分，我先簡單講一下現(xiàn)在中國股市的一些情況。講到中國股市，為什么一個國家要有股市？有幾方面的原因。
第一個重要因素是為企業(yè)融資，這個很重要。中國做股市，早期一個重要的原因，是說通過建立股市讓國企部分私有化。也就是說國企可以從市場進(jìn)行融資，而不是簡單由財政部撥款。從這點來講，中國股市基本做到了給國企融資這件事情。
中國A股市場上交所和深交所現(xiàn)在加起來3500家上市公司，其中最近15年有不少的民企也上市了。民企上市以后也基本上做到了融資這件事情，所以對于公司融資來說，中國股市也基本達(dá)到了預(yù)期目標(biāo)。
除了這個以外還有什么目的？起碼還有兩個很重要的目的。第一個是資源配置，從上市公司層面來講，不同行業(yè)股票的價格調(diào)整實際上是資源配置的調(diào)整。也就是說，我們希望二級市場對公司價格的定價如果很準(zhǔn)確的話，可以很準(zhǔn)確地配置社會資源，這是第一個含義。
第二個目的，上市、退市也是很重要的資源配置。哪些企業(yè)可以上市，上市以后可以拿到資源。哪些企業(yè)如果做的不好應(yīng)該退市，資源重新配置。所以從這點來說，股市對整個社會資源配置的作用也是非常重要的。從這方面來講，中國股市做的還不夠。
第三個目的，一個國家的金融體系一定要為老百姓和各個機(jī)關(guān)（包括政府部門），提供相對比較穩(wěn)定的長期投資渠道。現(xiàn)在有個討論的問題，比如我們社保里面的資金，應(yīng)不應(yīng)該大規(guī)模進(jìn)入中國股市？這個問題很重要?？梢詮倪@點來判斷這個股市做的怎么樣。
這個數(shù)據(jù)是2017年數(shù)據(jù)，沒有用2018年的數(shù)據(jù)，因為2018年中國股市的業(yè)績不是太好，大盤大概跌了26%-28%。
2017年，從市值來講最大的是美國，紐交所和納斯達(dá)克兩個市場。納斯達(dá)克是我們科創(chuàng)板發(fā)展的一個宏偉目標(biāo)。應(yīng)該說納斯達(dá)克的成功不是偶然現(xiàn)象，既有他們不斷對制度的創(chuàng)新；也有很重要的一點，就是制度創(chuàng)新吸引了美國兩次最重要的技術(shù)革命中的代表性科技企業(yè)上市。
第一次是八十年代。納斯達(dá)克說比不過紐交所，紐交所吸引高大上的公司上市，我吸引那些還沒有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)。納斯達(dá)克在很早的時候，跟紐交所競爭的時候說，我知道很大的企業(yè)看不上我，你肯定去紐交所。我吸引有增長性的、新興行業(yè)的企業(yè)。這些企業(yè)的收入增長很快，但是還沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。這樣的企業(yè)，我歡迎。
八十年代的時候有一批這樣的企業(yè)，其中一個叫做微軟。微軟在納斯達(dá)克上市的時候非常不起眼，但是微軟代表了八十年代PC個人電腦革命。他做了很多軟件，大家都在用。微軟是納斯達(dá)克八十年代包容性上市機(jī)制吸引的一個很有代表性的企業(yè)。這是第一代，他吸引了微軟。第二批吸引的企業(yè)，從九十年代末一直到現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)革命。1999-2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫頂峰后，很多在納斯達(dá)克上市的公司最后都煙消云散了，但是剩下的一批企業(yè)中還是有一些挺有名、具有代表性的。比如說有個公司叫亞馬遜，亞馬遜這個公司數(shù)據(jù)很有意思。它在納斯達(dá)克上市的時候也是很不起眼，不管是從市值還是從股價。而且亞馬遜在納斯達(dá)克上市以后，花了六年時間才從一個虧損的企業(yè)變成每個季度都盈利的企業(yè)。
當(dāng)然一旦亞馬遜開始穩(wěn)定盈利的時候，它的股價上的非常快。大家知道現(xiàn)在的美國看電商就是亞馬遜，我們有阿里巴巴，美國有亞馬遜。亞馬遜在納斯達(dá)克上市的時候不是一個穩(wěn)定盈利的企業(yè)。像亞馬遜這樣的公司還有Facebook、谷歌等等。
納斯達(dá)克之所以有今天，除了它自己的機(jī)制改革以外，還有包容性很重要。我讓那些還沒有高大上的（但有成長性的）企業(yè)過來上市，讓市場決定誰是下一個微軟，誰是下一個亞馬遜。這個邏輯和這個事實，就是我們科創(chuàng)板注冊制的核心所在。
現(xiàn)在科創(chuàng)板和注冊制，在我來看定位是最重要的。當(dāng)然未來希望它成為成為全世界最好的交易所，但短期來講，科創(chuàng)板只要能夠吸引中國好的科創(chuàng)企業(yè)留在國內(nèi)上市，而不是跑到納斯達(dá)克，科創(chuàng)板注冊制就非常成功。因為我們現(xiàn)在國內(nèi)已經(jīng)有一批很好的科創(chuàng)企業(yè)，我相信他們?nèi)绻剂粼诳苿?chuàng)板上市的話，以后會有更多的阿里和騰訊出現(xiàn)。
這個圖里2017年底的時候，上交所總市值第五位，深交所第八位，還有港交所第七。如果把上交所+深交所，總市值已經(jīng)超過日本，日本排第三。在2017年底的時候，我們A股市場的市值計算已經(jīng)是世界第二（美國第一）。
這里還有一個數(shù)據(jù)叫換手率，可以看到在全世界主要的交易所里面，我們的兩個交易所換手率非常高，尤其是深交所。
最近我們學(xué)院和上交所一起合作，我們用的是上交所的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)實際上中國的散戶交易很有特點，他們最喜歡交易的股票有兩種。第一類是市盈率極高的小盤股，基本上不盈利或有一點點盈利，但是價格很高；第二類是虧損的股票，也是小盤股。這個可以解釋為什么深交所的換手率高于上交所。
如果說我們現(xiàn)在科創(chuàng)板注冊制的制度設(shè)計來講，已經(jīng)接近了世界先進(jìn)水平，也就是納斯達(dá)克和港交所的成熟市場的做法。但是有一個特點，我們交易的二級市場，是以散戶為主的交易市場，這個怎么對接是很關(guān)鍵的。
中國股市有很多可以做的研究，這是我自己研究的一個東西。在很多成熟市場里面，股市被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)增長的晴雨表，從統(tǒng)計來說股市的收益可以預(yù)測那個國家和地區(qū)的未來經(jīng)濟(jì)增長。這個表里面做了什么？我把全世界最大的21個國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)體與國家股市的長期收益進(jìn)行相關(guān)性分析。
什么是長期收益？就是用股市3-5年的收益，與國家接下來推遲1年以后中長期的經(jīng)濟(jì)增長做一個相關(guān)性比較。我們可以發(fā)現(xiàn)，在絕大多數(shù)的成熟市場，比如說美國、德國、日本等，股市的長期收益的確跟未來的經(jīng)濟(jì)增長是高度正相關(guān)的。因此說股市是經(jīng)濟(jì)增長的晴雨表，這個說法在發(fā)達(dá)市場的確是這么回事。從統(tǒng)計來講，兩者高度正相關(guān)。在很多大的新興市場里邊，相關(guān)性稍微弱一點，但是總體來講還是正相關(guān)。
大家猜一下中國A股市場中長期收益和中國GDP增長之間有什么關(guān)系？答案是幾乎沒有任何關(guān)系。統(tǒng)計來看二者相關(guān)性的系數(shù)接近于0，而且p-value系數(shù)接近于1（注：p-value系數(shù)越接近于0，顯著性越強(qiáng)；越接近于1，顯著性越弱）。相關(guān)性系數(shù)和P值，兩個放在一起什么意思？就是中國的A股市場的長期收益和GDP增長，幾乎沒有任何關(guān)系。
這是一個很嚴(yán)重的問題，我們的A股市場與中國經(jīng)濟(jì)增長是脫節(jié)的。我剛才說過股市的作用是在中長期給絕大多數(shù)的投資者，提供一個穩(wěn)定的長期收益的投資渠道。從穩(wěn)定性來講，在發(fā)達(dá)市場股市跟經(jīng)濟(jì)增長正相關(guān)。要預(yù)測發(fā)達(dá)市場的長期走勢，就看國家的經(jīng)濟(jì)增長走勢。
雖然中國現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長降到6%，我們已經(jīng)很擔(dān)心了。但跨國來講，6%的經(jīng)濟(jì)增長還是最牛的。但問題是什么？中國經(jīng)濟(jì)增長不能用來判斷股市的走勢，這是很大的問題。剛才提到的這個研究論文，就是講為什么我們的A股市場和經(jīng)濟(jì)增長是脫節(jié)的。
剛才說A股市場的長期收益跟經(jīng)濟(jì)增長沒有關(guān)系，但有一波企業(yè)很有意思。在香港上市的公司里，接近三分之二是來自大陸的企業(yè)。騰訊、2018年上市的美團(tuán)和小米，都是在香港上市。還有一批中國企業(yè)在美國上市，最多的時候?qū)⒔?00家，最少的時候?qū)⒔?00家。
給大家舉兩個例子。第一個阿里巴巴，第二個京東，這些企業(yè)大家都聽說過。如果把在香港、美國上市的中國企業(yè)放在一起，至少有1200-1600家。他們這個組合的業(yè)績遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于A股市場的業(yè)績。
盡管A股的收益跟經(jīng)濟(jì)增長沒有關(guān)系，但是在海外上市的這些1000多家企業(yè)放在一起，卻明顯呈現(xiàn)出跟中國經(jīng)濟(jì)增長的正相關(guān)。在海外上市的中國公司股價表現(xiàn)，更能代表中國的經(jīng)濟(jì)增長。一個主要因素是行業(yè)構(gòu)成，這個現(xiàn)象在上交所特別明顯。在上交所上市的公司，大家想想唱主角的大盤股是哪些企業(yè)？是成熟行業(yè)的大企業(yè)。大國企、銀行、石油公司、汽車公司等等，都在上交所。
但是，他們能不能代表中國現(xiàn)在和未來的經(jīng)濟(jì)增長？答案是NO。中國現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增長，第一靠消費，第二靠科技，已經(jīng)不是第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)了。現(xiàn)在在美國很多人分析中國經(jīng)濟(jì)增長的時候，已經(jīng)知道中國的經(jīng)濟(jì)拉動靠消費增長。而且看中國的消費市場，看的是阿里巴巴的財報。阿里巴巴是在美國上市公司的業(yè)績，最能代表中國消費市場的好與壞。
我剛才講了什么問題？就是A股市場的結(jié)構(gòu)性問題——真正代表中國消費和科技增長的公司，到現(xiàn)在為止絕大部分是在香港和美國上市。這就是為什么我們一定要在國內(nèi)的交易所開創(chuàng)一個科創(chuàng)板塊，最核心的目的就是要把這樣的企業(yè)留在國內(nèi)。
要實現(xiàn)這個目標(biāo)，要做這兩件事情：第一是認(rèn)清板塊，認(rèn)清科創(chuàng)是經(jīng)濟(jì)增長的原動力；第二個要進(jìn)行制度的改革。制度改革剛才說了非常多，從納斯達(dá)克說到阿里、騰訊、京東。要讓科創(chuàng)企業(yè)留在國內(nèi)上市，一定要對現(xiàn)有的IPO上市機(jī)制做重大改革。
現(xiàn)在A股市場的上市機(jī)制有兩個核心。
第一，它是行政制度。所謂行政制度就是證監(jiān)會有一個部門叫發(fā)審委，在A股每個要申請上市的公司，都要交材料給證監(jiān)會發(fā)審委審核。
所以我們發(fā)審委的同志很辛苦。這么多企業(yè)每個公司600頁，而且現(xiàn)在是終身追責(zé)。終身追責(zé)的情況下發(fā)審委會怎么做？一定是嚴(yán)上加嚴(yán)。2018年上市公司很少，為什么？因為發(fā)審委面臨終身追責(zé)，一定是基本上不讓過，因為過了以后出事就完了。所以現(xiàn)在的審核制度就是行政機(jī)制。
第二個特點，現(xiàn)在上市有很高的盈利門檻。主板需要連續(xù)三年盈利，而且還有盈利規(guī)模要求。包括深交所創(chuàng)業(yè)板，也要連續(xù)兩年盈利。跟這樣的上市門檻要求對比，納斯達(dá)克、港交所的成功就在于它有包容性，能吸引那些還沒有穩(wěn)定盈利的企業(yè)上市。
作為一個科創(chuàng)企業(yè)，有個詞叫“獨角獸”，就是在行業(yè)內(nèi)有一定規(guī)模，增長很快、但還沒有穩(wěn)定盈利的企業(yè)。而在現(xiàn)行上市機(jī)制下，中國的“獨角獸”是很難在國內(nèi)上市的。
京東就是這樣的例子，京東2014年5月在納斯達(dá)克上市。在他2014年交的招股說明書里面，披露了過去3年的狀況。京東在2012年稍微有一點虧損，2013、2014基本盈利，但是按照我們的主板上市規(guī)則是不行的。這樣的企業(yè)跑到納斯達(dá)克，納斯達(dá)克說我太歡迎你了，你作為中國這么大市場的第二大電商，暫時沒有盈利完全不是問題。
因為我們主板目前的上市盈利門檻，就把絕大多數(shù)的科創(chuàng)企業(yè)堵在了門外，這就是為什么一定要改革上市機(jī)制。
第二個是退市機(jī)制。股市到現(xiàn)在快30年，由于業(yè)績不好被退市的企業(yè)寥寥無幾，兩只手可以數(shù)出來。納斯達(dá)克培養(yǎng)了很多代表美國和世界技術(shù)發(fā)展的企業(yè)，還有一個數(shù)據(jù)大家可能不知道，納斯達(dá)克這20年間退市的企業(yè)超過上市的企業(yè)，在納斯達(dá)克平均每年有10%的企業(yè)會退市，包括很多企業(yè)是主動退市。而我們是嚴(yán)進(jìn)不出，他是寬進(jìn)嚴(yán)出。嚴(yán)進(jìn)不出的情況下，缺乏優(yōu)勝劣汰的機(jī)制，這也是我們要改革的核心。
怎么把股市推上規(guī)范的發(fā)展道路？需要解決上市機(jī)制問題、解決退市機(jī)制問題。這就是注冊制的重大意義。
科創(chuàng)板的定位
然后講一下科創(chuàng)板的定位。一句話總結(jié)就是：通過“三個面向，六個支持”，把中國的科創(chuàng)企業(yè)留在國內(nèi)。
核心來講有幾方面。第一個就是權(quán)力下放。上交所專門成立了發(fā)行上市中心，現(xiàn)在審查材料是在上交所，審查完以后到證監(jiān)會，證監(jiān)會備案，不再需要證監(jiān)會的審查。
此外，降低了上市要求。有五套不同的機(jī)制，企業(yè)可以盈利上市，但不盈利也可以上市，這就是重大改革，接近了納斯達(dá)克。
同時加強(qiáng)信息披露，這個很重要。大家都知道上交所對于科創(chuàng)板注冊制的信息披露要求很高。企業(yè)的材料放在網(wǎng)上，上交所詢問企業(yè)的問題放在網(wǎng)上，企業(yè)回答上交所問題的答案也放在網(wǎng)上，而且問答可以有多輪。這是第一次，所有的人都可以成為專家，都可以去提問。
有人擔(dān)心是不是造成過度信息披露？我本人覺得目前的階段，在A股市場里面這么多問題，不斷有財務(wù)造假問題，而且仔細(xì)一看手段還比較低劣，但是都逃過去了。所以加大信息披露的監(jiān)管，是件好事。
定價機(jī)制?，F(xiàn)在的定價有個建議價格，23倍市盈率。但是由于中國的股票比較稀缺，大部分投資者、尤其散戶，都覺得打新股是穩(wěn)賺不虧的事情，所以投資者需求很大，所以23倍市盈率從一個證監(jiān)會建議的定價上限，就變成了實際的定價。不管什么行業(yè)，都是23倍市盈率，這個不對的。所以定價機(jī)制很重要?？苿?chuàng)板有一個詢價機(jī)制，券商帶著企業(yè)向機(jī)構(gòu)投資者詢價，這是很重要的突破。
在科創(chuàng)板注冊制之下，券商角色、責(zé)任有很大的提升。在注冊制下，IPO就是券商在做發(fā)行?，F(xiàn)在每個IPO券商一定要跟投2%-5%，還有鎖定期，券商對信息披露也要負(fù)責(zé)。
其他亮點。納斯達(dá)克20年中退市企業(yè)多于上市企業(yè)，科創(chuàng)板的退市機(jī)制也空前嚴(yán)格。投資者方面有50萬的門檻，交易機(jī)制上開盤前五天沒有漲跌停。此外還允許紅籌企業(yè)。目前有很多科創(chuàng)企業(yè)已經(jīng)在開曼群島等地注冊，嚴(yán)格按照主板規(guī)則是不能在國內(nèi)上市的。這就是科創(chuàng)板和注冊制試點的好處，我們歡迎他們回來，還可以同股不同權(quán)。
對于科創(chuàng)板的合理預(yù)期
對于科創(chuàng)板的預(yù)期，有兩個極端。
第一個我列舉了去年在港交所上市的中資股三類，H股、紅籌和中資民營，按照三類定義總共在香港去年上市的有60家中國企業(yè)。總的來說他們上市開盤以后什么情況？上市的第一天平均上漲3.98%，而且60家里面有23家，即三分之一多的企業(yè)，上市的第一天就破發(fā)。
第二是深交所的創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板從2009年開始，第一批企業(yè)28家，開盤第一天平均市盈率是56.7倍，平均漲幅是106%，每個企業(yè)第一天都翻了一倍。兩年以后的整體業(yè)績也跑贏了深交所的大盤指數(shù)，所以還是不錯的。所以創(chuàng)業(yè)板跟港交所相比，港交所上市是極其溫吞水，創(chuàng)業(yè)板是極其火爆。
我們怎么迎接科創(chuàng)板？要有理性的預(yù)期，在注冊制下IPO破發(fā)是正常的。香港去年第一天就有23家破發(fā)，漲的幅度也很小。
根據(jù)科創(chuàng)板目前的申報情況，截至5月6日，已有24批共計100家企業(yè)獲得受理，79家進(jìn)入“已問詢”狀態(tài)，21家處于“已受理”狀態(tài)。
從行業(yè)和地區(qū)分布看，計算機(jī)、專用設(shè)備、軟件、醫(yī)療是四大行業(yè)。地區(qū)來講，主要來自北京、上海、浙江等地。規(guī)模來講，絕大部分是比較小的企業(yè)，融資規(guī)模在0-5億和5-10億兩檔的居多。
從申報標(biāo)準(zhǔn)看，目前申報企業(yè)中87家企業(yè)已經(jīng)盈利，選擇了第一套上市標(biāo)準(zhǔn)（最近兩年凈利潤為正且累計超過5000萬元，或最近一年凈利潤為正且營收不低于1億元）。有一個很特別的是一個紅籌企業(yè)注冊在開曼，現(xiàn)在仍虧損，也報了材料，這個很好，體現(xiàn)了包容性。
總結(jié)一下，科創(chuàng)板IPO機(jī)制的改革力度非常大。包括退市安排、詢價安排、權(quán)力下放力度等等，通過機(jī)制設(shè)計下了決心要做注冊制。如果十年前說要把中國的科創(chuàng)企業(yè)留在國內(nèi)只是講講而已，那么現(xiàn)在的情況下把中國的科創(chuàng)企業(yè)留在中國就真的非常重要了。
另一方面，仍待解決的一個問題是，一套比肩世界成熟市場的機(jī)制，放在一個以散戶交易為主的市場現(xiàn)實中，這就需要在對接方面考慮穩(wěn)健性。
謝謝大家！