文丨環(huán)球老虎財經(jīng)

4月1日晚，微醫(yī)正式向港交所提交招股書，這也意味著自2018年就開始被傳上市的微醫(yī)，終于有了實際動作。

從業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)上看，與丁香園200萬醫(yī)生，平安好醫(yī)生3億注冊用戶和阿里、京東健康背后的持續(xù)大流量輸入相比，微醫(yī)并不具有明顯優(yōu)勢。從業(yè)績數(shù)據(jù)上看，與其他互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)一樣，微醫(yī)并未擺脫商業(yè)模式桎梏，持續(xù)流血虧損，公司3年合計虧損超80億元。

諷刺的是，2016年，微醫(yī)創(chuàng)始人廖杰遠公開表示，公司當年利潤約2.8元，成為業(yè)內(nèi)首個“扭虧為盈”的企業(yè)，彼時該數(shù)據(jù)遭到市場廣泛質(zhì)疑。而根據(jù)此次披露的業(yè)績數(shù)據(jù)，2019年的收入未能達到2016年時公開的一半。

業(yè)內(nèi)人士指出，微醫(yī)急于流血上市或有兩方面原因，一方面是客觀環(huán)境上，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療因為京東健康又熱起來，成為上市的好機會；另一方面，模式持續(xù)受到質(zhì)疑的微醫(yī)，若這么多年努力上市再無果，資本的耐心也將被消磨殆盡。

艱難的上市之路

資料顯示，微醫(yī)成立于2010年，前身為掛號網(wǎng)。2015年12月，微醫(yī)拿下了第一張互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療牌照，并創(chuàng)建了全國首家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院——烏鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。然而，一度被認為是醫(yī)療健康獨角獸中資歷最老，增長也最快的微醫(yī)，資本化之路卻不可謂順暢。

早在2018年5月份，微醫(yī)完成5億美元Pre-IPO融資時，就宣布計劃將旗下微醫(yī)療、微醫(yī)藥、微醫(yī)保三塊HMO相關(guān)業(yè)務(wù)作為整體赴港上市，另外傾向?qū)ⅰ拔⑨t(yī)云”業(yè)務(wù)分拆獨立在A股上市。

同年11月，微醫(yī)控股董事長兼首席執(zhí)行官廖杰遠對媒體表示，“微醫(yī)的業(yè)務(wù)、營收以及利潤等正進入良性軌道，相關(guān)工作準備順利，隨時準備好上市?！比欢蛟S是尚難滿足A股對盈利與業(yè)績穩(wěn)定性的要求，此后進展緩慢。

2020年1月初，為推進“三醫(yī)聯(lián)動”業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，微醫(yī)舉牌A股上市公司易聯(lián)眾，并增持成為第二大股東，微醫(yī)董事長廖杰遠及另一高管進入易聯(lián)眾董事會擔任非獨立董事。此舉被廣泛認為，或是欲通過借殼的方式登錄資本市場，卻無下文。

同年3月，微醫(yī)再傳赴港IPO，后又不了了之。相關(guān)人士透露，一方面受去年4月瑞幸財務(wù)造假事件影響，瑞幸上市時的聯(lián)席主承銷商之一瑞信不再擔任微醫(yī)港股上市的聯(lián)席保薦人；另一方面，2019年2月加入微醫(yī)推進上市工作的CFO蔡強半年后低調(diào)離職，使得IPO進程再延后。

在微醫(yī)上市停滯期間，同行紛紛“超車”。平安健康于2018年5月登陸港股，成為“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療第一股”，之后阿里健康與京東健康也相繼在港股上市。而在首次披露上市計劃的整整三年后，微醫(yī)總算成功遞表。

值得一提的是，據(jù)招股書披露，微醫(yī)此次將采用WVR，也就是“同股不同權(quán)”架構(gòu)申請IPO。若順利完成，微醫(yī)也將成為中國醫(yī)療及醫(yī)藥行業(yè)第一家以WVR上市的公司。

根據(jù)聯(lián)交所規(guī)定，只有符合一定條件的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司才能以WVR申請上市。具體而言，公司股本將分為A類股份和B類股份，對于公司股東大會上提呈的任何決議案，每股A類股份及每股B類股份分別賦予其持有人十票及一票的投票權(quán)。

“同股不同權(quán)”在微醫(yī)等互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中常見到。通過該架構(gòu)，創(chuàng)始人及核心團隊是公司的核心領(lǐng)導(dǎo)，在企業(yè)快速發(fā)展中，能夠不斷融資，且保證對于企業(yè)依然具備絕對的控制權(quán)。

商業(yè)模式桎梏致3年虧損79億

為何微醫(yī)上市這么難？最大的問題還是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療至今沒有一個清晰的盈利模式。

根據(jù)最新披露的招股書，微醫(yī)業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步增長，但未能擺脫流血狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，2018-2020年，微醫(yī)分別實現(xiàn)營收2.55億元、5.06億元、18.32億元，虧損則分別達到40.52億元、19.37億元、19.14億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為4.15億元、7.57億元、8.69億元，近三年累計虧損79億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損累計達20.41億元。

值得一提的是，2016年，微醫(yī)創(chuàng)始人廖杰遠曾公開透露稱，公司實現(xiàn)營收12億元，利潤約2.8億元。若彼時披露的數(shù)據(jù)真實，則微醫(yī)2019年的收入未能達到2016年時公開的一半。

業(yè)內(nèi)人士分析，微醫(yī)16年盈利狀況的改善的關(guān)鍵或許在于互聯(lián)網(wǎng)保險，該塊業(yè)務(wù)增量為微醫(yī)帶來了大量的現(xiàn)金流。而持續(xù)虧損的原因則是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療無法進行線下住院等項目，掛號、檢查、藥費、手術(shù)等費用，上述可以在線上實現(xiàn)的場景只有掛號、診療服務(wù)和藥費，占比很低。商業(yè)模式尚未走通，于是虧損狀況也會隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大愈加嚴峻。

經(jīng)營數(shù)據(jù)方面，截至2020年12月底，微醫(yī)平臺連接了中國超過7800家醫(yī)院，覆蓋中國95%以上的三甲醫(yī)院；注冊用戶2.22億人，注冊醫(yī)生超過27萬名，擁有一支520人的自有醫(yī)療團隊，并建立了27家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。

不過與同行相比，微醫(yī)并不具有多少優(yōu)勢，丁香園擁有200萬醫(yī)生，平安好醫(yī)生擁有3億注冊用戶，阿里健康、京東健康則有平臺流量背書。作為業(yè)內(nèi)“老兵”，不如部分“后浪”的核心原因，或許也與微醫(yī)選擇的偏服務(wù)的戰(zhàn)略方向有關(guān)。

根據(jù)招股書，目前微醫(yī)的主要業(yè)務(wù)包括醫(yī)療服務(wù)及健康維護服務(wù)等。醫(yī)療服務(wù)主要包括：數(shù)字醫(yī)療咨詢及診斷、綜合醫(yī)療服務(wù)、?？漆t(yī)療服務(wù)；健康維護服務(wù)則涵蓋：數(shù)字慢病管理服務(wù)、健康管理服務(wù)。

若分業(yè)務(wù)來拆解微醫(yī)的營收，2020年，醫(yī)療服務(wù)營收7.07億，毛利率31.1%，健康維護服務(wù)營收為11.25億，占比約61%，毛利率24.7%。有業(yè)內(nèi)人士指出，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療模式尚未走通，同行基本靠賣藥賺錢，而這恰恰是注重服務(wù)的微醫(yī)比較薄弱的地方。

除了虧損的問題，微醫(yī)的業(yè)務(wù)基本盤也面臨挑戰(zhàn)。如今互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)同質(zhì)化仍較高，國內(nèi)用戶也尚未形成較為穩(wěn)定的消費習慣。對于未能占領(lǐng)制高點并打造護城河的微醫(yī)，如何留住2.22億注冊用戶，保持用戶黏性，也將成為不得不思考的問題。

急于上市的背后或是資本渴求變現(xiàn)？

2018年，因國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于促進“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”發(fā)展意見》，大健康概念在資本市場風靡，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康企業(yè)迎來上市潮。2020年，在疫情的催化下，市場需求迅速釋放，加之政策細則不斷出臺，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)再度收到資本熱捧。

其中最亮眼的莫過于京東健康，其于2020年8月，獲高瓴資本超8.3億美元B輪投資，投后估值達300億美元。同年12月，京東健康從集團中拆分獨立赴港上市，若以公開發(fā)售價70.58港元計算，上市募資凈額約為264.57億港元（約合人民幣220億元）。上市后市值曾一路飆漲至6000億港幣。

在京東健康把IPO估值抬起后，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)正在密集尋求上市。2021年3月起，醫(yī)脈通、微醫(yī)先后向港交所主板遞交上市申請。另據(jù)媒體報道，圓心科技和丁香園，都有在今年底或明年初港股上市計劃。

值得注意的是，這波上市潮主要是投資方驅(qū)動。由于醫(yī)療投資是個長期賽道，投入大，發(fā)展速度慢，投資人多希望企業(yè)趕在疫情之后這樣一個短期內(nèi)最佳的窗口期退出，以獲得較好的投資回報。

微醫(yī)急于上市，或許也有著投資方給的壓力。作為國內(nèi)最早入局互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療領(lǐng)域的企業(yè)，微醫(yī)發(fā)展壯大的背后自然也有著資本的助推，其中不乏騰訊、高瓴、復(fù)星、晨興、友邦、中投中財?shù)戎顿Y機構(gòu)的身影。

2020年3月被傳赴港上市時，微醫(yī)的上市前估值僅為50億美元，據(jù)稱該數(shù)值未達到創(chuàng)始人的心理預(yù)期，于是主動延遲了上市計劃。據(jù)稱，微醫(yī)最新的IPO估值為150億美元，這是其去年估值數(shù)據(jù)的3倍。

不過與已成功上市的三位同行相比，微醫(yī)的模式能否收到資本市場認可，是否能成功上市，還存在較大不確定性。數(shù)據(jù)顯示，京東健康87%的營收來自零售收入（包括藥品和非藥），阿里健康來自醫(yī)藥自營業(yè)務(wù)和醫(yī)藥電商平臺業(yè)務(wù)的收入占比達96.5%，平安好醫(yī)生的健康商城業(yè)務(wù)收入約占其總收入的近六成。

如今距離微醫(yī)成立已有10年，距離微醫(yī)宣布盈利過去5年，距離微醫(yī)宣布籌備上市也已有3年。而趁著醫(yī)藥風口上市不僅有助于微醫(yī)融資維持增長，同樣也能夠讓早期的資本通過資本市場退出，可謂一舉兩得。

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