文 | 子彈財(cái)經(jīng) 行者
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在剛過去的2021年，雖說有不少企業(yè)在奔赴上市的途中折戟而后再戰(zhàn)，但有“三顧茅廬”精神的企業(yè)并不多，億騰醫(yī)藥算一個(gè)。
2021年12月15日，港交所的消息顯示，億騰醫(yī)藥集團(tuán)有限公司（以下簡稱：億騰醫(yī)藥）向港交所提交上市申請書。
此前，在2020年9月23日和2021年3月29日，億騰醫(yī)藥分別向港交所遞交上市申請，并于2021年6月25日通過聆訊，但并沒有后續(xù)招股的行為發(fā)生，招股書在9月失去效力。
此次億騰醫(yī)藥遞交的招股書，更新了2021年相關(guān)數(shù)據(jù)，并對投資人關(guān)心的一些話題進(jìn)行了說明。
招股書顯示，億騰醫(yī)藥2017年、2018年、2019年、2020年?duì)I收分別為17.87億元、14.78億元、18.74億元、17.68億元；毛利分別為6.04億元、5.38億元、8.6億元、10.63億元。
此外，億騰醫(yī)藥2017年、2018年、2019年、2020年年度利潤分別為-3854萬元、-2.15億元、1.73億元、8694萬元；年內(nèi)利潤率分別為-2.2%、-14.6%、9.2%、4.9%。億騰醫(yī)藥2020年年度利潤較上年同期下降近50%。
而在2021年上半年，億騰醫(yī)藥的營收為8.53億元，利潤為2694萬元；2020年同期的營收為5.95億元，期內(nèi)虧損為4361萬元。
就是這樣一家醫(yī)藥企業(yè)，原本只是一個(gè)平常的上市融資過程，但因?yàn)椤叭芜M(jìn)出港交所”的經(jīng)歷，讓不少媒體和投資人非常好奇。
「子彈財(cái)經(jīng)」發(fā)現(xiàn)，若認(rèn)真分析億騰醫(yī)藥的業(yè)務(wù)和相應(yīng)管理模式，就會發(fā)現(xiàn)這家公司得不到資本市場的青睞，確實(shí)事出有因。
1、從代理起家，以收購轉(zhuǎn)型
億騰醫(yī)藥官網(wǎng)的信息顯示，公司始建于2001年，專注于抗感染、心血管疾病及呼吸系統(tǒng)三大治療領(lǐng)域，旗下?lián)碛小胺€(wěn)可信”及“?？虅凇眱蓚€(gè)持續(xù)貢獻(xiàn)收入的著名領(lǐng)先抗感染藥品。
然而，讓投資人和媒體感到驚訝的是，直到2019年10月之前，這兩款藥品還屬于國際知名的禮來制藥集團(tuán)，當(dāng)時(shí)億騰醫(yī)藥只是禮來這兩款藥在中國的總代理，并于2017年1月開始在中國推廣及銷售這兩款藥品。
嚴(yán)格地說，億騰醫(yī)藥屬于醫(yī)藥領(lǐng)域的CSO公司，也就是所謂的藥品銷售外包公司。由于國外藥企對中國市場缺乏了解，在開拓市場時(shí)都會選擇本土醫(yī)藥CSO進(jìn)行營銷，成就了國內(nèi)的CSO企業(yè)。
那時(shí)候，億騰醫(yī)藥憑借著與外資醫(yī)藥企業(yè)的合作，逐漸成為國內(nèi)CSO巨頭，也因此受到資本的青睞，獲得了紅杉資本和奧博資本等知名投資者的投資。
隨著國內(nèi)“兩票制”及“營改增”實(shí)施后，醫(yī)藥CSO行業(yè)受到了打擊，億騰醫(yī)藥也被迫開始轉(zhuǎn)型。
2019年10月，億騰醫(yī)藥通過收購獲得了禮來公司抗生素產(chǎn)品希刻勞和穩(wěn)可信在中國大陸生產(chǎn)及銷售的資格，以及位于蘇州的?？虅谏a(chǎn)工廠；2020年，億騰醫(yī)藥向葛蘭素史克公司收購了核心呼吸系統(tǒng)產(chǎn)品FPN；此外，億騰醫(yī)藥還授權(quán)引進(jìn)了Vascepa、Mulpleta及EDP 125三款藥物。
穩(wěn)可信，也就是注射用鹽酸萬古霉素。這款藥用于治療耐甲氧西林金黃色葡萄球菌感染，是一種強(qiáng)大的耐藥菌，多發(fā)現(xiàn)于醫(yī)院的ICU等重癥隔離病房，通常與侵入性程序或設(shè)備（如手術(shù)、靜脈導(dǎo)管或人工關(guān)節(jié)）有關(guān)。
在醫(yī)院重癥區(qū)，尤其是骨科或外科手術(shù)后的病區(qū)，耐甲氧西林金黃色葡萄球菌感染非常普遍，因此，對這種獨(dú)特病菌的抗感染治療是抗菌藥物市場中增長最快的細(xì)分市場，而穩(wěn)可信是治療這種感染的市場領(lǐng)先者。
根據(jù)億騰醫(yī)藥招股書披露的弗若斯特沙利文報(bào)告，按2020年的銷售收入計(jì)算，穩(wěn)可信在這種病菌感染藥品市場占有率為27.3%。
?？虅趧t是一種頭孢克洛藥物，一般用于成人和兒童的呼吸道感染及泌尿道感染治療，2020年，以在中國普通感染治療市場的銷售收入來計(jì)算，希刻勞的市場占有率為25.9%。
FPN是最新一代治療哮喘的激素霧化劑，2017年在中國推出，是目前控制氣道炎癥最有效的藥物。億騰醫(yī)藥于2019年11月開始獨(dú)家銷售FPN，2020年5月就從GSK手中收購了這款藥物。
根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，除FPN以外，目前在中國銷售的ICS（吸入性糖皮質(zhì)激素）霧化劑僅有兩種，F(xiàn)PN是唯一被納入國家醫(yī)保目錄的無仿制品的版本。
此外，上述報(bào)告同時(shí)指出，億騰醫(yī)藥所擅長的抗感染領(lǐng)域已經(jīng)成為中國增長最快的治療領(lǐng)域。2020年，抗感染為中國第四大治療領(lǐng)域，市場規(guī)模達(dá)到人民幣1742億元，占整個(gè)中國醫(yī)藥市場的12.0%。
如今，億騰醫(yī)藥已是一家綜合型醫(yī)藥公司，建立包含六種核心產(chǎn)品的高質(zhì)量產(chǎn)品組合，包括三種商業(yè)化原研品牌產(chǎn)品及三種創(chuàng)新在研新藥。然而，其所有核心商業(yè)化的產(chǎn)品（即希刻勞、穩(wěn)可信及FPN）都是無專利保護(hù)的原研品牌藥。
在2021年上半年，?？虅诤头€(wěn)可信分別產(chǎn)生的收入為2.73億元和3.24億元，占億騰醫(yī)藥2021年上半年收入的70%左右。
但由于這兩個(gè)藥品的專利保護(hù)都已到期，這反而成為投資人對億騰醫(yī)藥未來發(fā)展前景心生疑慮的重要地方。
更要命的是，當(dāng)前億騰醫(yī)藥新品的研發(fā)滯后，目前作為核心商品的六種藥品專利全都是購買所得，并沒有自身研發(fā)的藥品正在銷售。
2、依賴代工和銷售體系
跟哈藥集團(tuán)、白云山制藥等大廠不同，億騰醫(yī)藥的生產(chǎn)藥品能力很弱，它旗下絕大多數(shù)的藥品都是委托第三方生產(chǎn)包裝，然后再由自己進(jìn)行銷售。
也就是所謂的CMO輕資產(chǎn)運(yùn)營模式。（編者按：CMO全稱為Contract Manufacture Organization，即“全球生物制藥合同生產(chǎn)”）
在招股書中，億騰醫(yī)藥就此進(jìn)行了說明，并將生產(chǎn)商方面的變化和潛在的一些影響列入了風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)當(dāng)中。
招股書顯示，穩(wěn)可信和FPN都是由CMO的代工企業(yè)負(fù)責(zé)完整版的生產(chǎn)，其中FPN還從海外進(jìn)口一部分原材料，再交給最終的代工廠生產(chǎn)。
只有希特勞是億騰醫(yī)藥自己生產(chǎn)的，原因居然是從禮來買斷希特勞時(shí)，當(dāng)時(shí)禮來公司給出的條件就是接手在中國的工廠，而這個(gè)工廠目前依然在運(yùn)營，甚至連管理團(tuán)隊(duì)都沒有發(fā)生任何變化。
“據(jù)我們了解的信息，億騰醫(yī)藥的人不是沒想過接管工廠的運(yùn)營，但它發(fā)現(xiàn)自己派人接管后良品率下降得太厲害，就換回原版的管理團(tuán)隊(duì)了。CMO這種模式在醫(yī)藥領(lǐng)域不常見，億騰醫(yī)藥的做法確實(shí)顯得風(fēng)險(xiǎn)不小?！毕愀弁缎兄治鰩焺⑵G茹對「子彈財(cái)經(jīng)」表示。
不過，客觀來說，相較于其他的醫(yī)藥集團(tuán)，億騰醫(yī)藥的營銷能力挺不錯(cuò)。億騰醫(yī)藥招股書顯示，其銷售及營銷網(wǎng)絡(luò)擁有1000多名銷售代表，包含中國30個(gè)省超過22000間醫(yī)院，使公司能夠獲得可持續(xù)的銷售額及現(xiàn)金流入。
在劉艷茹看來，這恐怕才是億騰醫(yī)藥要“三闖港股市場”的重要依仗?！斑@其實(shí)跟新消費(fèi)的很多互聯(lián)網(wǎng)品牌類似，都是通過品牌賦能，商家只負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)產(chǎn)品，由第三方幫忙代工生產(chǎn)，再通過強(qiáng)大的營銷網(wǎng)絡(luò)把它們賣出去?！眲⑵G茹說。
不過，劉艷茹認(rèn)為這種公司在財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)上大概率會顯示出一定的劣勢，“一般銷售能力強(qiáng)的公司銷售費(fèi)用占比會極高，億騰醫(yī)藥也是如此?！?/p>
招股書的數(shù)據(jù)顯示，2020年億騰醫(yī)藥營銷費(fèi)用支出超過1.73億元，2021年上半年則創(chuàng)記錄超過2.24億元。
而由于銷售費(fèi)用高企，公司在年?duì)I收十余億元的情況下一直虧損。2017年、2018年公司分別虧損3853萬元、2.15億元，不過2019年扭虧為盈，盈利1.72億元。
值得一提的是，如今眾多跨國藥企都通過剝離核心資產(chǎn)，出售過期專利藥業(yè)務(wù)來削減成本壓力。在這樣的背景下，依然依靠從海外拿到的過期專利原制藥在國內(nèi)代工，然后打上自己的品牌銷售，億騰醫(yī)藥這樣的商業(yè)模式到底有多少可持續(xù)性，確實(shí)讓不少投資人心生不安。
關(guān)鍵是，在這種模式下，億騰醫(yī)藥的現(xiàn)金流還發(fā)生一些不太理想的變化。
招股書顯示，億騰醫(yī)藥的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物截至2021年6月30日只有2.33億元，應(yīng)收款是5.94億元，而短期應(yīng)付款和票據(jù)1.01億元、其他應(yīng)付款2.78億元，銀行短期借款7.18億元。
由此可見，其現(xiàn)金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能償還流動(dòng)負(fù)債中短期要支付的成本，即使保證應(yīng)收款全收回來，也無法與賬面對沖。更何況應(yīng)收款不可能全部收回，其中一般大概有10%左右會被計(jì)提損失。
“這樣的財(cái)務(wù)報(bào)告放到任何一家投行的桌上，投行是不可能對這種公司的股票產(chǎn)生興趣的?！眲⑵G茹對「子彈財(cái)經(jīng)」表示，她認(rèn)為這家企業(yè)目前財(cái)務(wù)上面的壓力實(shí)在太大，投資人會感到風(fēng)險(xiǎn)，“做決策就會比較謹(jǐn)慎?！?/p>
3、上市把研發(fā)分割
按理說，醫(yī)藥公司應(yīng)該都是重研發(fā)的，甚至有規(guī)模極大的上市醫(yī)藥公司虧損是由于巨額的研發(fā)投入所造成的。
億騰醫(yī)藥卻跟這些醫(yī)藥公司的模式完全不一樣，它的虧損是由超過三成收入水平的營銷費(fèi)用支出造成的，而現(xiàn)金流問題也跟應(yīng)收款過高有關(guān)。
在研發(fā)費(fèi)用方面，這家年銷售收入在18億元左右的大型醫(yī)藥企業(yè)，財(cái)報(bào)上顯示的相應(yīng)支出可謂是“少得可憐”。
2020年及2021年上半年，億騰醫(yī)藥的銷售費(fèi)用率分別為24.2%、26.3%，而同期的研發(fā)費(fèi)用率僅有3.4%、5.4%，并且公司的研發(fā)依賴于第三方的醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)。
2021年上半年，億騰醫(yī)藥的營銷費(fèi)用超過2.4億元，在創(chuàng)下記錄的同時(shí)，卻只支出了不到4500萬的研發(fā)費(fèi)用。
某種意義上說，CRO（CRO全稱為Contract Research Organization，即合同研究組織）成為億騰醫(yī)藥應(yīng)對監(jiān)管部門要求醫(yī)藥企業(yè)必須投入研發(fā)的“殺手锏”。而通過委托第三方研發(fā)的方式，他們還能控制研發(fā)投入的成本，并通過要求三方研究機(jī)構(gòu)給出成本最低藥品組合的方式，降低最終藥品生產(chǎn)的成本。
不過，也不能說億騰醫(yī)藥完全沒有研發(fā)，倪昕為億騰國際的創(chuàng)始人，做醫(yī)藥銷售起家，在2010年他還創(chuàng)立了億騰醫(yī)藥的“兄弟單位”億騰景昂。
在很長的一段時(shí)間內(nèi)，億騰景昂只是作為億騰醫(yī)藥研發(fā)部門關(guān)于腫瘤藥物研發(fā)申報(bào)的單位出現(xiàn)，而真正的科研支出和團(tuán)隊(duì)都落在億騰醫(yī)藥的名下。
從2019年準(zhǔn)備沖擊港股開始，億騰醫(yī)藥就將原本占科研費(fèi)用大頭的腫瘤藥物研制，整體業(yè)務(wù)打包進(jìn)入了億騰景昂。原因可能是為了降低虧損的風(fēng)險(xiǎn)，或者是為了將還沒有看到賺錢能力的業(yè)務(wù)剝離。
億騰景昂為生物創(chuàng)新藥公司，目前尚無一例藥物研發(fā)成功，但擁有12個(gè)在研項(xiàng)目，包括1型HDAC選擇性抑制劑EOC103（恩替諾特）、VEGFR抑制劑EOC315（特拉替尼）等，涵蓋乳腺癌、胃癌等多個(gè)適應(yīng)癥。
值得一提的是，億騰醫(yī)藥在2020年重啟沖擊港股的同時(shí)，還將億騰景昂推到了科創(chuàng)板。然而由于業(yè)務(wù)不清晰，以及研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)過高，最終科創(chuàng)板終止了這家公司的申報(bào)。
“這已經(jīng)是億騰醫(yī)藥第三次沖擊港股IPO了，今年6月，它已經(jīng)通過了港交所的聆訊，可以進(jìn)行下一個(gè)階段從資本市場籌資并跟投行談判的工作，但億騰醫(yī)藥選擇終止了上市進(jìn)程?！毕愀壑治鰩熈株貙Α缸訌椮?cái)經(jīng)」表示，這其實(shí)是億騰醫(yī)藥對市場判斷的結(jié)果。
在他看來，一方面億騰醫(yī)藥的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示出現(xiàn)金流會有很大問題，另一方面幾乎沒有新產(chǎn)品，其銷售的產(chǎn)品都基于從國外買來的專利，并且這些專利已經(jīng)失效不能獨(dú)家享有，“這樣的企業(yè)對于資本市場的投資人來說，吸引力并不大，而且風(fēng)險(xiǎn)太高?！?/p>
“億騰醫(yī)藥也意識到這一點(diǎn)，其現(xiàn)在重啟IPO的申請，增加了很多描述自己業(yè)務(wù)前景的內(nèi)容。”林曦補(bǔ)充道，他仍不看好這次億騰醫(yī)藥的上市進(jìn)程，認(rèn)為現(xiàn)在億騰醫(yī)藥的發(fā)展?fàn)顟B(tài)離投資人心目中的底線還有些距離。
“他們現(xiàn)在把腫瘤藥的研發(fā)拆分出去了，其實(shí)這塊反而對很多投資人有吸引力，因?yàn)槟切┧幨莾|騰醫(yī)藥上市之后一定有專利權(quán)并且獨(dú)家銷售的?！绷株卣f。
當(dāng)然在他看來，億騰醫(yī)藥拆除這部分也無可厚非，畢竟這部分投入實(shí)在太大，“如果加上這部分，那本來就不好看的財(cái)報(bào)會顯得更加不好看?！?/p>
他認(rèn)為關(guān)鍵的是未來投資人會怎么看，“大概率它會通過港交所的聆訊，這要看香港在通過聆訊后證券市場的動(dòng)態(tài)，如果很多投資人傾向于醫(yī)藥企業(yè)的投資，它就有可能上市成功，反之就危險(xiǎn)?！?/p>
此外，他也猜測億騰醫(yī)藥現(xiàn)在急匆匆地赴港上市，而且是“三進(jìn)宮”，很可能跟短期流動(dòng)性緊張有關(guān)系。
如今，資本市場對上市企業(yè)的考核更加苛刻，換句話說，想從投資人手中拿錢比一級市場要難很多。因此，億騰醫(yī)藥“三進(jìn)宮”最終能否成功，仍是一個(gè)未知數(shù)。