文|深潛atom
隨著中國人口老齡化的加速到來和居民對健康支出能力的增強，康復(fù)醫(yī)療器械行業(yè)迎來了較快發(fā)展期。目前國內(nèi)康復(fù)醫(yī)療器械市場玩家較多，市場占有率總體較為分散，作為頭部玩家之一，偉思醫(yī)療在2020年7月登陸科創(chuàng)板，是國內(nèi)最早上市的康復(fù)醫(yī)療器械公司。
公開資料顯示，偉思醫(yī)療成立于2001年，總部位于南京，產(chǎn)品主要為電刺激類、磁刺激類、電生理類設(shè)備、耗材及配件等康復(fù)醫(yī)療器械及產(chǎn)品，是一家主營業(yè)務(wù)完全為康復(fù)醫(yī)療設(shè)備的上市公司。公司產(chǎn)品的銷售采取以經(jīng)銷為主的銷售模式，對經(jīng)銷商均采取買斷式銷售，原則上采取先款后貨的結(jié)算方式，這種商業(yè)模式資金投入少，存貨風(fēng)險小，可以看出公司在市場上有一定的話語權(quán)。
01、快車道上已經(jīng)高速行駛5年，但市場卻并不買賬
從盈利端看，偉思醫(yī)療過去五年快速增長。 2017年，2018年，2019年，2020年，2021年前三季度，公司歸母凈利潤分別為0.40億元、0.63億元、0.99億元、1.44億元、1.08億元，增速分別為為74.26%、57.08%、57.37%、44.07%、25.66%。
從營收端看，偉思醫(yī)療過去五年營收快速增長，不過近兩年增速有所回落，且與凈利潤增長較為同步。2017年、2018年、2019年、2020年、2021年前三季度，公司營業(yè)收入分別為1.44億元、2.08億元、3.19億元、3.78億元、3.03億元，增速分別為為50.67%、43.80%、53.47%、18.66%、18.91%。
△近五年營收
從長期收益能力看，偉思醫(yī)療先升后降。2017年，2018年，2019年，2020年，2021年前三季度，公司ROE分別為。31.11%、38.62%、47.03%、19.66%、7.49%，排除2020年ROE大幅降低為當(dāng)年增發(fā)上市影響外，公司近兩年ROE也略微下降，公司亟需通過盈利增加來消化上市募集資金帶來的ROE大幅下降。
不過值得注意的是，市場似乎并不對公司的高成長買單，公司股價從最高點235.10元，下跌至近期100元附近震蕩，跌幅超過一半。目前，公司市值僅為70億元出頭，市盈率不足45倍，對比大幅回調(diào)后的醫(yī)療器械龍頭邁瑞醫(yī)療，市盈率仍然有53倍，這個估值似乎表現(xiàn)出了投資者的冷漠。
02、預(yù)收款項彰顯了商業(yè)模式的優(yōu)勢，但也可能限制了增長
偉思醫(yī)療2021年三季報顯示，其應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款1062.36萬，合同負(fù)債3481.85萬，合計4544.21萬元，占總負(fù)債的43.28%。其中，合同負(fù)債主要為預(yù)收貨款，驗證了其先款后貨的生產(chǎn)銷售模式。
結(jié)合存貨數(shù)量看，偉思醫(yī)療2021年三季報顯示，其存貨為3484.48萬，基本與合同負(fù)債數(shù)量相當(dāng)，可以看做公司是嚴(yán)格按照下游需求來進(jìn)行生產(chǎn)。這一商業(yè)模式效率較高，風(fēng)險較小，但值得注意的是，這種嚴(yán)格按訂單需求來生產(chǎn)銷售的模式是否能快速的復(fù)制擴大規(guī)模，激發(fā)市場需求值得長期觀察。
另外一點，偉思醫(yī)療的銷售費用過高，遠(yuǎn)超其同期研發(fā)費用。2021年上半年銷售費用4033萬元人民幣，較去年同期增長24.63%，銷售費用占營業(yè)收入比為21%。變動原因主要系市場推廣費用、差旅費、薪酬增加以及新增股份支付費用所致，其中市場推廣費由去年的386萬提升至652萬。
△營業(yè)成本
目前國內(nèi)康復(fù)醫(yī)療器械產(chǎn)品種類繁多，廠商數(shù)量眾多，行業(yè)呈現(xiàn)中小企業(yè)林立的局面，偉思醫(yī)療的競爭對手也逐漸增多。事實上，醫(yī)療器械企業(yè)對銷售渠道花重金進(jìn)行搶占布局是固有操作，但若長期“重銷售，輕研發(fā)”，勢必對其未來期間的業(yè)務(wù)增長埋下隱患。長期以來，國產(chǎn)醫(yī)療器械一直面臨來自研發(fā)和自主知識產(chǎn)權(quán)的困難，特別是在高端醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域，仍有諸多技術(shù)短板有待補齊，研發(fā)能力必須加快提速。因此，未來偉思醫(yī)療是否會加碼研發(fā)無疑也值得關(guān)注。
03、研發(fā)投入尚可，如何想象新的成長前景
偉思醫(yī)療所處的康復(fù)醫(yī)療器械行業(yè)屬于技術(shù)密集型和多學(xué)科交叉行業(yè)，該行業(yè)研發(fā)周期較長，研發(fā)投入較大，行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品的同質(zhì)性較為嚴(yán)重，市場競爭激烈。
偉思醫(yī)療2021年三季報顯示，公司2017年，2018年，2019年，2020年，2021年三季度研發(fā)費用分別為1304.12萬元、1854.31萬元、2738.35萬元、3428.74萬元，4646.32萬元，總體增速尚可，且2021年前三季度增速達(dá)到了94.71%。在康復(fù)醫(yī)療器械這種以技術(shù)為主要驅(qū)動的行業(yè)中，研發(fā)投入是玩家維持競爭力最基本的要求。
△近5年研發(fā)成本
但從半年報中我們可以看到，在偉思醫(yī)療的研發(fā)計劃表中有部分項目受到疫情影響未完成，偉思醫(yī)療表示將在2021年內(nèi)完成，目前項目完成時間已推遲8個月。行業(yè)技術(shù)更迭日新月異，研發(fā)項目的推遲或會導(dǎo)致公司面臨技術(shù)和產(chǎn)品的競爭力下降。如研發(fā)投入達(dá)不到預(yù)期效益，也會影響到公司的整體盈收。
而更大的難題還是這些流失的研發(fā)人員轉(zhuǎn)身成為自己的競爭對手。最高法《2017年中國法院50件典型知識產(chǎn)權(quán)案例》中就收錄了偉思醫(yī)療與南京麥瀾德醫(yī)療科技有限公司的專利權(quán)屬糾紛案件。
據(jù)企查查披露，南京麥瀾德的法人及實際控制人為楊瑞嘉，持有公司26.15%的股份，公司另一個大股東為史志懷，其直接持有公司24.51%的股份，二人合計持有南京麥瀾德的股份超過50%。在創(chuàng)立南京麥瀾德之前，二人均曾在偉思醫(yī)療效力：楊瑞嘉在2007年開始擔(dān)任偉思醫(yī)療市場部經(jīng)理、產(chǎn)品部經(jīng)理，主導(dǎo)市場銷售等方面的工作同時，創(chuàng)意促成了多個電刺激類產(chǎn)品的研發(fā)和上市；史志懷則于2002年開始就在偉思醫(yī)療任職，主要負(fù)責(zé)產(chǎn)品技術(shù)的研發(fā)等工作。
兩大關(guān)鍵部門業(yè)務(wù)骨干自立門戶，雖然法院判決涉案發(fā)明專利的專利權(quán)歸偉思醫(yī)療所有，但相關(guān)方面在后續(xù)又提起了審判監(jiān)督程序及其他權(quán)利糾紛的訴求，雙方圍繞多項專利的斗爭似乎并未終結(jié)。
目前，康復(fù)醫(yī)療器械的主要市場以三甲醫(yī)院為主，未來有向二級醫(yī)院、專業(yè)康復(fù)醫(yī)院、非醫(yī)療機構(gòu)、社區(qū)醫(yī)院下沉的趨勢。因此，應(yīng)該說市場是有的，但梳理下來，這條賽道的技術(shù)壁壘并不厚，新進(jìn)的廠家如果過多，有可能中小廠家為了快速進(jìn)院，利用低價繞過院內(nèi)招標(biāo)搶占市場，如果頭部企業(yè)產(chǎn)品在性能上無突出優(yōu)勢或者建立起強有力的品牌壁壘，將會陷入價格戰(zhàn)的泥潭。
偉思醫(yī)療想在這種小而美的細(xì)分領(lǐng)域創(chuàng)造更有想象成長空間，需要更多的研發(fā)投入，不斷進(jìn)行技術(shù)升級迭代研發(fā)出更多符合患者需求的產(chǎn)品。